本报告导读：
　　11月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。信贷总量企稳，结构有待改善，反映实体经济的内生融资需求有待修复。但与此同时，M1增速下滑、“M2与M1”剪刀差走阔，背后仍与私人部门储蓄“定期化”有关。展望未来，我们认为“财政式稳信用”将延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待，后续关注相关政策的进一步推进。
　　摘要：
　　11月新增社融同比延续多增，财政发力仍是核心原因。] 11月新增社融为2.45万亿元，同比多增4556亿元.其中，政府债券净融资1.15万亿元，同比多增4992亿元，仍是核心支撑；对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元。存量数据显示，11月末社会融资规模存量同比增长9.4%，较10月高出0.1个百分点。
　　信贷总量同比少增，结构有待改善。11月新增信贷1.09万亿元，同比少增1368亿元。分结构来看，1）企业贷增加8221亿元；2）居民贷增加2925亿元。
　　11月企业贷总量企稳，票融冲量特征显著。票据融资增加2092亿元，冲量特征明显，反应实体经济的真内生融资需求有待改善。数据显示，短期贷款增加1705亿元，中长期贷款增加4460亿元，合计比2022年同期低大约1000亿元。
　　11月居民贷新增2925亿元，仅好于2022年同期。其中，中长贷新增2331亿元，同比多增超200亿元，不过低于往年5000亿元左右的水平，表明居民加杠杆的意愿跟能力仍有改善空间。此外，短贷新增594亿元，也低于往年2000亿元左右的水平。
　　M2-M1剪刀差走阔，财政存款开始投放，私人储蓄仍待释放。11月份人民币存款增加2.53万亿元，同比少增4273亿元，主因财政存款投放。M1同比增长1.3%，M2同比增长10%；M2-M1剪刀差走阔至8.7%。货币活化程度继续降低，一方面源于企业融资与开支意愿不高，另外一个重要原因是私人储蓄“定期化”。我们看到居民储蓄不少，居民存款增速达到16.4%，虽相较于年初小幅回落，但依旧处于历史高位，而且居民的存款增速高主要体现在定期存款（20.8%），而活期存款增速则降至6.4%。背后反应出居民购房意愿不高。与此同时，我们看到居民的储蓄率已经降至疫情前水平以下，这或与少量消费和大量提前还贷相关。
　　我们认为，结构性的“财政式稳信用”有望延续，私人部门的全面加杠杆仍需等待。政府部门层面，增发国债、发行特殊再融资债和提前下达地方债务限额将提升广义财政周期上行斜率，中央财政加杠杆仍将继续为信用周期“保驾护航”。但对于私人部门而言，全面的信用扩张仍需要政策呵护。货币政策方面，下一阶段货币政策突出强调1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力。
　　风险提示：地产链持续低迷，修复不及预期。