核心观点
　　超额收益来源之一：高收益城投债：2023年资本利得明显高于平均水平的一类债券是高收益城投债。对比不同行业信用债的平均资本利得，2023年城投债资本利得明显高于其他品种，房地产债明显低于平均。进一步分解，并不是所有的城投债2023年都存在明显的超额收益。实际上只有年初收益率很高的城投债，2023年超额收益才显著。
　　超额收益来源之二：长期限利率债：2023年10年以上国债、政策性金融债和地方政府债的资本利得显著高于其他期限品种。一方面，长期限利率债收益率回落幅度更多，另一方面相关品种久期杠杆更高。
　　超额收益来源之三：次级债：对比商业银行次级债和商业银行债2023年的资本利得，商业银行次级债有一定的超额收益。我们认为，上述超额收益来自于两方面：一是2023年商业银行次级债和商业银行债的品种利差压缩，商业银行次级债收益率下行幅度普遍更大；二是商业银行债平均久期小于商业银行次级债，而2023年短期限债券收益率下行普遍少于长期限品种，因此久期更长的商业银行次级债品种总体资本利得更高。
　　超额收益来源之四：中低等级产业债：按照外部评级分类，我们统计的2023年产业债资本利得显示，AA+平均资本利得略高于AAA。从中债估值曲线角度解释，一是因为2023年各评级间利差普遍压缩，二是中债隐含评级下调比例保持在低位。
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