11月出口增速由负转正、进口增速下降；国内CPI和PPI同比增速继续回落，高频数据显示钢铁行业等生产指标持续改善，但是工业产品现货价格上行乏力。10月以来多项指标显示需求端仍偏缓，经济增速或重新降至潜在增速下方，延续“波浪式”复苏格局。中共中央政治局会议召开，指出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，宏观政策强调力度和效率，或更注重资金使用效率。海外方面，11月新增非农超预期为罢工潮结束的短期扰动，劳动力市场供需仍在持续均衡，就业市场韧性或再次推迟市场对于美联储降息时点的预期、令美债再度进入观望期。
　　进出口、通胀以及高频数据均显示，国内需求恢复仍不足，生产修复程度大于需求。1）11月我国出口增速由负转正、进口增速下降，“波浪式”复苏的背景下，需求增长仍有较大波动。按美元计价，11月我国出口当月同比0.5%（前值-6.4%）；进口当月同比-0.6%（前值3%）。预计12月份出口增速继续回升的可能性较大。需注意在全球库存周期共振向上之前，各地区贸易需求量变化趋势差异较大的情况或仍会持续一段时间。11月进口增速由正转负，在复苏形势呈现“波浪式”的背景下，工业内生恢复节奏带来的需求增长仍偏缓。2）11月国内CPI和PPI继续回落，明年再通胀仍然可期。11月CPI同比-0.5%，较上月下降0.3%，连续第3个月回落，需求恢复偏缓是一个基础，供给侧压力则是非典型猪周期、库存周期和产能周期的共同结果，而油价下跌形成猪油共振，进一步放大了11月CPI的下行幅度。过去两个月CPI和PPI的同步回落，宏观视角是实际经济增速重新向下远离潜在增速导致负产出缺口扩大。对于明年，实际经济增速向上收敛-超越潜在增速，仍然是再通胀的宏观基础。3）高频数据显示生产形势持续改善，供给侧的修复程度大于需求侧。近期，钢铁行业生产形势持续改善：建材钢厂螺纹钢开工率、热卷开工率、冷轧开工率均明显提升；钢厂产能利用率、热卷以及冷轧产能利用率也回升至下半年以来的最高水平附近；螺纹钢产量和热卷产量回升。生产回升后，螺纹钢、热卷、冷轧等产品现货价格上周价格均下滑。这反映了政策发力以来，供给侧的修复程度大于需求侧。
　　中共中央政治局会议召开，指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”1。1）中共中央政治局会议指出“以进促稳、先立后破”。中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。会议指出“要坚持稳中求进、以进促稳”，似乎在边际上强调“进”的成分更多。更值得关注的是“先立后破”，这一用词的出现，或意在强调处理好“破旧”和“立新”的辩证关系，地产业有望迎来政策的进一步呵护。2）宏观政策强调力度和效率。中共中央政治局会议要求财政政策“适度加力”、货币政策“灵活适度”；具体来看，财政政策或对应政府杠杆率平稳上升而不是大幅上升，货币政策或对应更加注重信贷结构。会议要求财政政策“提质增效”，货币政策“精准有效”。对于财政政策，或指向提升每单位财政支出或者政府举债对于经济增长和就业的拉动；对于货币政策，聚焦资金使用效率、防止资金空转。3）临近跨年资金面或将偏紧，12月MLF大概率继续超额投放。本周，央行开展了10770亿元逆回购操作，因有21360亿元逆回购到期，本周净回笼10590亿元，净回笼规模创近两个月新高。预计12月MLF操作或将继续超额投放，缓解跨年季节性流动性紧张。关注特别国债发行节奏对流动性的影响。
　　美国新增非农超预期，美债或再度进入观望期，劳动力市场需求侧持续降温但仍有韧性，或令市场重新评估美联储降息时点。1）美国11月新增非农超预期为罢工潮结束的短期扰动，劳动力市场供需仍在持续均衡。11月美国非农就业人数新增19.9万人，高于预期值18.5万人和前值15万人；失业率回落至3.7%。非农就业超预期主因为汽车行业罢工潮结束后制造业劳动者返回工作岗位。11月时薪增速环比上升也是罢工活动涨薪协议的影响。但罢工为短期扰动，劳动参与率上升和职位空缺率大幅下行则反映美国劳动力市场需求侧仍在持续降温，经济软着陆的前景仍在。2）短期内美债或再度进入观望期，2024年美债收益率大概率大幅下行。11月底以来美联储官员表态普遍偏鸽，令美债收益率回落。本周非农数据发布后，美债收益率反弹。整体而言，我们维持对2024年美联储降息和美债收益率大幅下行的观点，但是短期来看，随着金融条件近期转向宽松、海外市场降息预期抢跑，12月议息会鲍威尔表态或加剧近期波动。3）日央行植田和男鹰派表态，日债收益率飙升，但预计日本央行大概率以试探市场为主、政策转向仍谨慎。12月7日，日本央行行长植田和男表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”“我们对于加息幅度没有具体想法”，令市场对日央行12月即结束超宽松的预期升温，10年期日本国债收益率单日上行9.8个基点。此外12月7日，日本30年期国债发行投标倍数为2.62创2015年以来最低，反映需求疲弱。我们预计BOJ本次表态或为提前向市场传递信息、试探市场反映；但真的提前至12月政策转向的概率预计很小，大概率