11月制造业PMI较上月小幅下降0.1个百分点至49.4%，仍处于荣枯线以下。需求不足、外需继续走弱仍是制约因素。今年以来，服务业PMI首次跌破荣枯线至49.3%，继续指向需求疲软。受地产政策支持的影响，建筑业PMI大幅提高。连续两个月下行的制造业PMI表明稳增长政策仍有发力必要，年底政策值得期待。
　　外需明显走弱，拖累较大。11月新订单PMI、新出口订单PMI和倒算的国内订单PMI分别为49.4%、46.3%和49.9%，前两者较前值分别下降0.1、0.5个百分点，后者与前值基本持平。外需继续走弱，出口或仍有隐忧。
　　上游价格下跌，企业主动去库。11月原材料库存和产成品库存分别下降0.2、下降0.2个点至48.0%、48.2%。11月大宗商品价格累计下调2%左右，价格下行，采购量连续两个月环比继续走弱至荣枯线以下，明显弱于生产，原材料库存连续下行，企业仍处于主动去库阶段，需求端修复缓慢。
　　企业分化严重，小企业压力仍大。11月大型、中型、小型企业PMI分别录得50.5%、48.8%、47.8%，较前值分别下降0.2、上涨0.1、下降0.1个百分点。尽管中小型企业均位于荣枯线以下，但中型企业本月略有回升，而小企业受外需走弱影响继续下行。
　　预期在好转。首先是企业盈利预期回升。11月主要原材料购进价格和出厂价格分别录得50.7%和48.2%，较前值分别下降1.9和上升0.5个百分点。企业成本下降，利润空间增加，盈利预期回升；其次是生产经营活动预期微升。11月生产经营活动预期PMI录得55.8%，较前值小幅反弹0.2个百分点，表现相对稳定；最后是非制造业业务活动预期出现回弹，建筑业和服务业业务活动预期分别上涨1.2和1.8个百分点至62.6%和59.3%。
　　后市展望。从社融的领先性来看，年底经济或仍有短暂下行的可能，值得警惕。但连续两个月PMI低于荣枯线显示需求不足，稳增长政策仍有发力必要。短期来看，经济基本面让风险资产承压，但政策不定时托底又带来利好的扰动，震荡仍是主旋律。由于A股与美股的背离已经很大，再叠加上证指数的韧性较强，因此A股大跌的风险不大。在政策没有大转变的背景下，A股大涨概率也不大。因此，围绕当前点位低吸高抛或许是当前更有效的策略。
　　风险提示。政策不及预期，海外扰动超预期。