要点
　　11月资金面仍维持中性偏紧状态，DR007月内中枢1.97%，同上月基本持平；NCD利率仍“居高不下”，1Y国股银行NCD平均发行利率为2.6%，与1YMLF利差稳定在10bp。同时，受跨年资金安排影响，NCD收益率曲线高度平坦化，11月末3M、6M期发行利率同1Y期出现倒挂。展望11月信贷投放与12月市场整体流动性形势，我们看法如下：
　　一、11月资金面延续“紧平衡”
　　月初以来，DR001/007分别自1.79%/1.94%波动上行至1.87%/2.18%，月内均值中枢分别为1.77%、1.97%，较10月基本持平。中长期资金层面，国股1Y-NCD发行利率维持在2.6%附近小幅波动，NCD-MLF利差稳定在10bp左右；1Y-3M期限利差月内中枢收窄至6bp，较10月下行5bp，3M期以上收益率曲线平坦化趋势加深，银行中长期资金需求仍较高。11月资金面偏紧背后有以下几点原因：
　　 1）月内政府债仍保持较高发行强度，对资金面抽水效应不减。Wind数据显示11月政府债净融资规模约1.1万亿，较10月少增4530亿，但仍高于1-10月均值7742亿，及2016-2022年同期均值4066亿。月内国债、地方债规模分别为5603、5374亿，较10月分别多增2122亿，少增6652亿。其中，地方特殊再融资债11月累计发行3530亿，较10月少发6597亿，地方债发行进度有所放缓；1-11月国债累计发行3.28万亿，较年初增量限额多增1200亿左右，万亿建设国债已启动。
　　2）逆回购滚动续作吞吐量大，短端资金面不稳定因素增多。11月OMO日均投放量3556亿，较上月多增285亿，跨月OMO存量规模2.65万亿，处于近年来高位。12月初OMO出现连续回笼。现阶段银行体系短钱投放占比较高，OMO大规模滚动续作模式下，也造成了资金到期压力较大，部分影响机构预期稳定性，使得短期资金面不稳定因素增多。
　　3）大行存款季节性流失，预计11月信贷投放景气度不低，存贷增长匹配性存在一定压力。有效融资需求尚待恢复背景下，大行发挥“头雁”作用，成为信贷投放主要力量。10月末，大行、中小行贷款增速分别为13.1%、9.9%，机构贷款增速差3.2pct，处历史峰值水平。历史看，2018-2022年4Q季内大行存贷资金缺口规模均值约1.8万亿，而中小行存贷资金差额均值3161亿。
　　4）供需因素驱动NCD利率走高，一二级市场“负向反馈”机制仍在。供给端，信贷投放力度不减，叠加政府债券持续放量发行，均推升银行负债端中长期资金跨年需求，同时增配政府债亦挤占资产端存单配置额度。CFETS数据显示，11月银行同业存单净卖出1615亿，较10月多增941亿，其中国股行、城商行净卖出规模分别为820、2321亿，较10月多增319、801亿。需求端，“资本新规”落地在即，资金面转紧、EVA计量、调整账簿安排等因素共同影响下，近期货基赎回压力加大。CFETS数据显示，11月货基净卖出NCD约3087亿，创2022年来月度新高。同时，上清所数据显示，10月存单托管规模14.4万亿，较9月末减少1827亿，延续8月以来递减状态，其中存款类机构、非法人产品10月减持存单规模分别为1238、818亿，存单配置盘规模整体呈收缩状态。供需失衡对存单利率形成较强支撑，二级市场交易利率维持高位，对存单发行利率形成拉动，形成二级带动一级的利率“负向反馈”机制。
　　5）个别银行同业业务或呈现资产负债表收缩迹象。一方面，信贷“均衡投放、平滑波动”安排下，年末贷款投放仍需保持一定强度；同时，现阶段资金面中性偏紧，NCD等市场利率“居高不下”，资金滚动续作成本较高，部分银行或压缩同业业务，为存贷增长腾挪一定的量价空间，保持NIM尽量稳定。另一方面，“资本新规”落地生效在即，考虑到3M期以上银行风险暴露的资本占用有所提升，部分同业资产占比高、资本安全边际较窄的银行倾向控制同业业务规模，节约资本消耗。观察CFETS现券交易数据，11月城商行现券净卖出6220亿，较10月多增2660亿，创年内新高，其中同业存单净卖出2321亿，较10月多增约800亿，亦触及近年来峰值水位。
　　二、预计11月新增人民币贷款1.3万亿，11-12月贷款同比多增
　　预计11月新增人民币贷款1.3万亿左右，同比小幅多增。11月中旬三部门联合召开的金融机构座谈会中对下阶段信贷投放工作指出“要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”；同时，央行在三季度货币政策执行报告中亦强调“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。参考前期货币信贷形势座谈会效果，政策驱动性强化背景下，直指信贷投放“大月过大、小月过小”的波动，预计后续岁末年初月度信贷读数波动性减弱，料11-12月年内信贷不少增，明年初“开门红”不多增。下一阶段，信贷投放季度间波动、月度波动强度将均有所下降。
　　3M期跨年票据转贴利率低位运行，机构收票需求不弱。分期限看，11月1M期票据利率呈波动上行走势，自月初1.3%收至月末1.88%，均值中枢1.65%，高于去年同期36bp。3M期票据延续低位运行，月内均值中枢0.55%，较10月下