经济已经呈现出磨底迹象，但尚未迎来快速向上修复的阶段，未来的经济复苏斜率将由稳增长政策强度决定。预计政策将整体保持较为积极的基调，但政策的具体落地速度可能会存在波折。股市可能已随经济周期的触底而开启磨底阶段，但预计需等待政策发力或政策引导增量资金入市后，股市的修复行情才会更为明确；在偏紧资金面和政策预期的作用下，债市可能需防范脆弱性；商品市场建议重点关注供给稀缺性和金融属性所带来的波动机会。
　　▍宏观：政策决定复苏斜率。当前经济波浪式复苏的特征十分明确。经济波浪式复苏的根源在于持续偏弱的需求。一方面，不论是底部波动的实际库存周期与通胀周期，还是近两月来持续走低的PMI新订单指数，均显示当前需求回升的过程较为波折；另一方面，偏弱的需求也导致政策传导不畅——政策利率的持续调降并未带来信贷需求的明显增长，不断扩大的M2-M1缺口也显示资金活化程度不足。值得注意的是，政策传导不畅并不代表当前政策已经过于宽松，反而意味着财政和货币政策有必要进一步协同发力，从而扭转需求偏弱的现实。如果缺乏强有力的稳增长政策，需求恢复的速度可能相对缓慢，对经济复苏的制约可能会持续存在。
　　▍政策：力度预计不弱，节奏或有波折。10月末的万亿国债增发大幅提振了市场对于明年的政策预期，不过，在国债增发消息落地之后，11月以来，政策迎来短暂的观察期。随着政策进入观察期，市场对于政策预期的博弈力度也有所减弱，股、债市场在11月皆保持震荡格局，反映出当前各类资产所计入的政策预期不强烈。市场震荡的根源或在于投资者对明年政策力度尚有怀疑，年末、年初将是新一轮政策信号释放的关键时点，预计中央经济工作会议等重要会议将推动市场对明年的政策力度、节奏形成更为明确的预期。2024年政策力度可能不会弱于今年，但政策组合拳发力的方式尚有较大的不确定性。对积极政策保持期待的同时，也需警惕市场预期短期内的波动风险。央行对流动性的态度较为谨慎，短期内，市场对财政政策预期的升温速度可能快于宽货币，博弈强财政并左侧布局权益资产的性价比预计也会更高。
　　▍海外：警惕预期快速演绎的回调风险。近期美国劳动力市场、通胀表现频频不及预期，且美联储所释放的鹰派信号不足，市场对于美联储货币政策转松的预期时点不断提前。不过，加息的滞后性冲击远远尚未完全体现，美联储有必要将利率较长时间维持在限制性水平，当前距离美联储降息周期开启尚有较长的距离，市场对于美联储货币政策转松预期的交易或许已经较为极致，需警惕短期内预期波动的风险。
　　▍大类资产策略判断
　　股票：修复行情仍需等待政策助力。当前经济磨底的特征较为明确，股市进一步大幅下跌风险相对有限。但在需求偏弱的情况下，经济触底向上修复的趋势仍有待进一步观察，这进而导致了权益市场投资者对未来的预期尚不稳定。市场的修复行情或需等待至市场风险偏好系统性回升之后。市场风险偏好回升的幅度取决于政策发力力度，以及美联储降息周期开启后外资流入或政策引导下的长期资金或国有资金入市所带来的增量资金回流速度。若稳增长政策和市场所期盼的增量资金迟迟未能兑现，则市场短期内可能将依旧以结构性机会为主，此情形下建议重点关注科技成长类板块或高股息策略。
　　债券：防范脆弱性。考虑到12月债券供给端依旧存在较大压力，且在人大会议再度强调“资金空转”问题后，央行对于流动性的变化可能将更为谨慎，预计12月流动性可能将维持偏紧环境。而在资金面偏紧的情况下，债市可能会放大稳增长政策所带来的波动。经济周期触底之后，同样会对债市形成偏负面的冲击，后续债市演变趋势还有待进一步观察年末、年初的经济复苏强度。12月可能需要防范债市的脆弱性。
　　商品：关注供给扰动和金融属性波动。对于原油而言，OPEC+减产可能是影响11月油价变化的最重要因素，虽然OPEC+同意进一步削减供应100万桶/日，但市场对于最终能实现的减产规模仍存疑惑，导致减产协议公布后，油价先涨后跌。预计在油价表现相对疲软的环境下，OPEC+仍有可能进一步加强对供给端的约束从而控制油价，后续需持续关注OPEC+减产可能所带来的原油阶段性做多机会；对于黄金而言，11月下旬，黄金可能是最受益于美联储货币政策转松预期的大类资产之一，金价一度创下历史新高，但当前市场对于美联储货币政策转松的预期可能已经过于极致，在获利了结情绪的带动下，短期内金价或将面临较大的上行阻力。
　　▍风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。