全球来看，百亿美元市值公司遍及不动产产业链，以上市REITs形态为主，经营业态丰富，符合新经济发展方向的REITs更容易获得高估值。大部分企业重资产运营模式和行业法律制度门槛阻碍全球化进程，轻资产平台型和管理型企业相对更具备全球化优势。大市值企业杠杆稳健，分红派息稳定，具备投资价值。我们分别选取工业和物流地产REITs、轻资产平台型公司、地产资管公司和传统房屋建设公司四类企业的代表性公司：安博、爱彼迎、博枫公司和霍顿房屋进行梳理。
　　▍百亿美元市值公司遍及不动产产业链，以上市REITs形态为主。根据彭博，45家样本企业（具体名单见报告正文表1）中REITs共32家，市值占比70%，涵盖公寓、酒店等传统业态以及仓储物流、医疗设施等新经济业态，新经济业态REIT估值较高。大部分样本企业采取重资产运营，其重资产特性和法律制度门槛导致行业整体全球化较为缓慢，仅8家企业在主营地区外的收入占比超过30%，而轻资产的平台型和管理型企业，如爱彼迎和世邦魏理仕在全球化方面更加具备优势。样本企业通常具备稳健的杠杆率和稳定的分红派息，其中REITs和普通上市公司资产负债率算术平均值分别为55.74%和54.64%，显著低于国内房企，且42家在近三年派息，36家的三年持有收益为正值。
　　▍安博（PLD.N）是全球市值最大的工业和物流地产REIT。公司不断调整经营业态，深耕工业地产，通过持续收并购进行全球化拓展，截至3Q23在全球19个国家和地区运营约12亿平方英尺的工业地产，客户超6,700家，提供仓储物流租赁、物业开发管理、收购处置等一系列地产服务。在管资产持续增长，3Q23公司在管资产达到1,970亿美元，客户结构优质且分散，运营效率高。高信用水平使得公司融资成本较低，3Q23有息负债总额276亿美元，整体有息负债加权平均利率仅2.9%。
　　▍爱彼迎（ABNB.O）是采用C2C轻资产模式运营的全球化民宿龙头。C2C模式尽管拥有前期投入低、规模扩张快等优势，但需要持续优化服务质量，提高房东房客满意度和留存比例。爱彼迎早期确立“价格实惠+线上交易”的竞争定位，通过用户引流和运营让房东房客不断累积形成网络效应，根据爱彼迎公司招股书，截至2018年，前五年房东收入留存率超过90%，回头客比例也不断提升。
　　根据爱彼迎公司公告，随着疫情影响消退，2022年和2023年前三季度预定总价值同比提升35%和16%，利润也自2020年上市以来持续升高。轻资产模式、充裕的现金流和第三方10亿美元的贷款额度让公司信用无忧。
　　▍博枫公司（BN.N）是全球领先的资管公司，聚焦房地产在内的另类资产投资。公司投资业态包括新能源、基础设施、房地产、保险解决方案等，拥有上市和非上市永续资本平台、各类型长期私募基金和短期流动性投资工具，截至1H23累计在管基金资产超过8,500亿美元，其中房地产资产规模达到2,710亿美元。公司通过稳定扩张在管资产规模以及卓越的投资效益，获得资产管理收入、投资收益以及利息与股利收入，1H23费用相关收入（Fee-related earnings）同比提升9%至10.95亿美元，累计未兑现附带权益分配达到83.82亿美元。
　　▍霍顿房屋（DHI.N）作为美国传统房屋建造公司，金融危机后转变发展模式实现新一轮增长。公司在面临地产市场过热下行带来的资产规模下降、盈利下滑、杠杆率抬升等问题时，主动通过压降债务和加速去化渡过危机，并采用购买合同控制地块的方式提高运营灵活性，实现收入和利润快速增长，2023财年公司营业收入355亿美元，净利润48亿美元，2018至2023财年营业收入和净利润5年CAGR分别达到17%和27%。近年来公司租赁住宅业务发展迅速，2023财年收入同比增速达411%。
　　▍风险提示：行业可能受到海外宏观经济波动的影响，美联储维持高位利率对不动产市场具有挑战；过往疫情带来的全球范围线上消费和居家办公浪潮可能影响商业和商办物业出租率；由于各国政策、文化存在差异，海外公司的一部分发展经验可能并不适合国内企业借鉴。
　　▍投资建议：我们认为，不动产龙头经营业态丰富，杠杆稳健，分红派息稳定，具备投资价值。海外龙头企业遍及不动产产业链，符合新经济发展方向的仓储物流、医疗设施等业态REITs更容易获得高估值，轻资产平台型和管理型企业相对具备全球化优势。我们在本篇报告中详细梳理和介绍代表性龙头企业，包括工业和物流地产REITs安博（PLD.N）、轻资产平台型公司爱彼迎（ABNB.O）、地产资管公司博枫公司（BN.N）和房屋建设公司霍顿房屋（DHI.N）。国内龙头企业数量和规模与海外龙头存在差距，政策支持下行业基本面有望面见底，信用有望逐渐修复，龙头企业将获得成长空间。我们推荐国内百亿美元上市开发企业华润置地、万科A、招商蛇口，以及服务平台贝壳-W。