收入端增长稳定，符合预期
　　中教控股FY23实现收入56.2亿元（人民币，下同），同比增长18.1%；学生人数增长和人均收入增长各占一半，符合预期。本年度公司调整收入公布结构，按地区分为国内市场和国际市场，FY23国内和国际市场收入占比为96.1%和3.9%。2023/24学年全日制注册新生9.7万人，同比增加17%，学额指标利用率91.6%，高于平均水平2023/24总全日制在校生增加至24.8万人，同比增加7%。受到较高折旧和摊销费用的影响，FY23毛利率轻微下跌1.6百分点至56.3%，略低于预期。
　　一次性费用重挫报告净利润
　　受到招生人数下跌及自然灾害的影响，公司在本年度内为郑州城轨交通中职学校计提无形资产减值4.9亿元。招生人数未能恢复至疫情前，主因家长和学生更偏向选择升学路径较长的学校。另外，虽然公司尽力降低人民币借贷平均利率，但未能抵消美元利率上升对财务费用的负担增加，期内财务费用同比增加52.3%至4.7亿元。截止2023年8月，公司仍有约等值15亿人民币的未偿还美元贷款，占总贷款额约17%。综上因素，FY23净利润同比下跌25.2%至13.8亿元。剔除一系列非现金流项目，公司FY23核心净利润19.1亿元，同比上升6.0%，略低于预期。FY23公司派息率40%，对应股息率约7% - 8%。
　　下调净利润预测及目标价
　　由于公司校园容量扩张以及新生人数增长稳定，我们上调FY24E/FY25E收入预测5.2%/7.1%。公司指引FY24E/25E每年资本开支为26亿元，考虑到近年资本开支仍较高，我们下调毛利率预测至56.0%/55.2%。在上调了公司的运营费用后，我们下调FY24E/FY25E净利润预测7.2%/6.8%至20.6亿/23.3亿元。目标价估值滚动至FY24E，并下调至6倍市盈率，新目标价5.70港元。业绩公布后公司股价大跌18%，我们认为短期内市场反应过度激烈，作为行业龙头，长期来看公司业务将保持稳定增长。
　　投资风险
　　1.民办学校选择成为“营利性”学校后，有效税率将提升至双位数，将影响净利润增长；2.招生低于预期；3.其余中职学校的减值计提风险