美联储在11月议息会议纪要中提到，“少数与会者讨论了…对冲基金在国债市场上使用大量杠杆所造成的潜在脆弱性”，本期周报对这一话题进行探讨。
　　美债现货市场的“玩家”都有谁？
　　海外投资者（30%）、美联储（22%）、共同基金（14%）和养老基金（13%）是美债市场的主要投资者，合计持有占比约80%。其他投资者还有：银行（7%）>州和地方政府（6%）>个人投资者（5%）>保险公司（2%）。
　　虽然以对冲基金为主的个人投资者持有占比不高，但却是去年加息缩表以来美债市场最主要的边际购买力量。去年至今年上半年，美联储的美债持有量减少1.342万亿，共同基金减少6860亿，海外投资者减少1090亿，合计减持2.136万亿美元的美债。以对冲基金为主的个人投资者增持约1.696万亿美债；养老金、州和地方政府分别增持2980亿、2050亿美元，其余投资者变化不大。
　　对冲基金为何大量增持美债？
　　对冲基金大量增持美债，主要是用于美债基差交易。基差交易是利用国债现货与期货价差的套利交易。若美债期货价格高于现货价格，随着期货交割日临近，期现价差一般会逐步收敛。对冲基金可以卖出美债期货（期货空头头寸），同时买入美债现货（现货多头头寸），以赚取价差收敛的收益。基差交易涉及三个市场：国债期货市场、国债现货市场和回购市场。基差交易会涉及回购市场，是由于期现价差很窄，需要通过非常高的杠杆来提高利润，加杠杆的主要方式是：以国债现货为抵押品在回购市场为交易融资（通常是每天滚续）。
　　对冲基金的美债基差交易盛行于2018-19年，在2020年规模大幅削减，去年下半年又“卷土重来”。第一，对冲基金持有的国债现货大幅增加。第二，对冲基金做空美债期货的头寸大幅增加。据CFTC持仓数据显示，去年下半年至今，杠杆基金在2年期、5年期和10年期的美债期货上新增了约8260亿美元的空头头寸、6769亿美元的净空头头寸（以名义本金计算），两者的绝对规模也均创下历史新高，目前，杠杆基金的期货空头头寸仍未出现下降趋势。第三，担保回购市场的成交量从去年下半年以来快速上升。值得注意的是，由于有关对冲基金的国债现货敞口和回购数据滞后且颗粒度不够细，无法确认基差交易的确切规模。
　　美联储为何担忧对冲基金基差交易的潜在风险？
　　正常时期，基差交易实际上有利于提高国债期现市场的流动性和定价效率。比如考虑为何2018-19年基差交易盛行？一是，2017年减税法案之后，美国赤字增加，国债供给增加；二是，需求端美联储缩表，而资管机构更愿意以期货多头来拉长久期（拉大期现基差），期货的杠杆属性可以节约成本和资产负债表空间。在上述条件下，基差交易应势兴起，一方面作为多头承接美债现货，一方面作为空头与资管机构期货多头做对手方。这一轮的情况，也大体相似。
　　但为何美联储担忧对冲基金是美债市场上的潜在风险？核心就是杠杆过高。高杠杆分别体现在回购市场和美债期货市场。一方面，为增厚利润，对冲基金在回购市场加杠杆滚动融资，意味着其面临回购利率波动风险（比如2019年9月）。另一方面，美债期货市场自带高杠杆，美债期货价格大幅上涨（利率下行）或者交易所因担忧市场波动而提高最低保证金要求（比如2020年3月），意味着其面临保证金风险。虽然既有研究并不认为基差交易的解除是导致2020年3月美债市场流动性危机的原因，但其无疑加剧了市场波动。
　　如何定性地看待基差交易的潜在脆弱性？
　　美联储对对冲基金杠杆风险的担忧确有道理：一是，目前对冲基金的基差交易规模可能已超过2018-19年；二是，目前是美联储转向交易的关键时间节点，美债利率波动大，MOVE指数仍处于较高水平（近十年86%分位），如果市场明显调整，触发基差交易快速解除（比如美债利率大幅回落或者再度提高保证金要求），抛售美债现货，将放大市场的利率波动和流动性压力。
　　但此次与以往也有不同，在一定程度上能弥补对冲基金高杠杆的潜在脆弱性。一是，目前期货市场最低保证金要求偏高，期货杠杆明显下降，以10年美债期货为例，目前杠杆为50倍，而在2019年回购市场风波前为95倍，在2020年3月流动性危机前夕约87倍。截止今年一季度，对冲基金的相对价值交易策略的杠杆也并未跟随基差交易而大幅攀升。二是，当前货币市场的流动性依然较为充裕，回购利率大幅波动的概率较低。三是，SEC正在完善对对冲基金的监管盲点，比如今年5月的新规；美联储已密切关注到这一风险，应该可以“确保在紧张时期随时准备提供流动性”。
　　风险提示：美债市场大幅波动。