商超：百货收入接近21年水平，超市持续减亏。（1）行业：3Q23环比改善，必选稳增、可选分化。前三季度社零及限额以上数据较21年各增7.6%、9.1%，测算3Q23社零较3Q21增长7.9%，增速环比提升2.3pct。分品类看，必选维持韧性，可选中金银珠宝、餐饮增长显著。（2）百货：收入修复至近21年水平，利润端扭亏但较21年仍有缺口。3Q23收入降1.9%，恢复至3Q21的92.2%，恢复度环比降低2.9pct；毛利率同比提升2.1pct，较21年提升0.2pct；费用率同比增加0.2pct，较21年增加0.9pct；扣非净利润同比扭亏，恢复至3Q21的53.2%，净利率同比提升1.2pct、较21年有0.8pct缺口。（3）超市：3Q23收入增速环比改善，调优显效持续减亏。3Q23收入降10.7%，恢复至21年85.6%；毛利率同比提升0.3pct，较21年提升0.7pct；费用率同比/较21年均增0.2pct；扣非净亏损同比缩窄8.9%，较21年减亏30.4%，亏损率同比持平、较21年收窄0.5pct。（4）专业连锁：收入稳健增长，盈利能力分化。3Q23收入增12.6%、较21年增10.3%；毛利率同比减少2.9pct、较21年减少3.2pct；费用率同比减少1.3pct、较21年减少0.8pct；扣非净利润同比下降75.6%，仅恢复至21年17.4%；净利率同比减少2.1pct、较21年减少3.1pct。
　　黄金珠宝：关注渠道管理能力&金价弹性，重视个股行情。（1）行业：3Q23龙头个股开店提速，看好长期行业集中度提升。①3Q23限额以上金银珠宝零售额同比增3.84%（VS 3Q23限额以上商品零售额同比增1.6%），金银珠宝消费韧性凸显。黄金延续景气，镶嵌仍在修复期。（2）格局：龙头加速展店，行业集中度提升。1-3Q23周大生/“CHJ潮宏基”品牌（加盟店）/中国黄金/周大福各净增215/203/224/448家，单3Q23周大生/“CHJ潮宏基”品牌（加盟店）/中国黄金/周大福各净增96/113/206/99家。（3）板块：加盟扩张驱动费用率降低。3Q23黄金珠宝板块收入增13%归母净利增30%，毛利率8.59%（同比+0.90pct）;期间费用率2.61%（-0.30pct），归母净利率3.54%（+0.47pct）。
　　美护：化妆品类增势延续，渠道结构优化，关注龙头竞争力兑现。（1）行业：渠道竞争激烈，抖音维持高增长。①淘系：大促之后三季度大盘降幅逐月收窄，彩妆类表现相对略优。②抖音：大促后化妆品整体降幅不大，8月赶超618大促，3Q销售额同比增长55.8%，护肤/彩妆同比增长各39.3%/121.7%。各大国货品牌通过发力抖音等新渠道平台，避免在淘宝天猫与外资品牌竞争，而新渠道也导致了销售费用的上涨。（2）板块：医美保持韧性，化妆品淡季分化延续。①医美：收入增速稳定，盈利能力持续优化。收入：3Q23同比上升0.9%，增速同比下降38.8pct，主因3Q22疫后解封带来的高增速；毛利率与费用率：3Q23板块毛利率降0.5pct至79.3%，期间费用率降0.5pct；净利润与净利率：3Q23板块归母净利润增3.0%，净利率增0.6pct。②化妆品：淡季收入增速回落，品牌提质提效重塑增长。收入：3Q23收入增速转正，同增2.6%，其中线上为主的公司大促后增速回落；毛利率与费用率：3Q23板块毛利率增6.9pct，期间费用率增4.4pct，主因销售费用率增4.4pct；净利润和净利率：3Q归母净利润增420.8%，增长主要来自青松股份、科思股份两个偏上游公司，剔除两公司影响后，板块3Q归母净利润增5.0%。经营性现金流：3Q23板块经营性现金流净额-4.7亿元，同比减少307.7%，我们判断主因备战双十一大促增加备货所致。
　　投资建议：首选兼备业绩韧性&安全边际的龙头，关注弹性标的。考虑到消费仍在渐近复苏过程，建议优选中期业绩韧性强和安全边际高的龙头，关注前期回调较多及基本面或有拐点的弹性标的。综合以上，A股推荐重庆百货、小商品城、珀莱雅、安克创新、老凤祥，关注锦波生物、福瑞达、贝泰妮、菜百股份、苏美达、家家悦、王府井。H股推荐美团、巨子生物、名创优品，关注京东集团、阿里巴巴、百果园、泡泡玛特。
　　风险提示：竞争加剧；新业态分流；门店培育不及预期；获客成本快速增长等。