导读：本篇为《德邦策略知行团队|2024年度策略系列开篇》，对2024年进行系统展望，后续将配套专题篇刨析相应核心问题。
　　核心矛盾从利润表到资产负债表。1）普林格周期货币-信用传导不畅，今年稳增长的宽松货币环境持续，央行年内已实施两轮降准、两轮降息，然而信用方面仍然偏紧，社融脉冲在27%左右，8月至10月新增社融均主要由政府债券拉动，社融信贷结构仍然较差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然被压制。2）参考辜朝明提出的资产负债表衰退这一理论，我国也存在经济主体加杠杆意愿低迷等长期来看制约资产负债表扩张的情况。居民部门仍然偏好储蓄避险，消费意愿疲软，地方政府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，制约投资意愿，房地产大周期拐点仍未探明，人口拐点来临、人口增长的内生动力不足，居民部门、私人企业部门加杠杆迹象暂未显现。3）流动性陷阱需要积极的财政政策带动刺激需求，复盘1998年经济危机，财政转向积极，加杠杆支持基建投资成功托底经济。针对消费端当前已有政策密集出台，金融工作会议对化债、地产均有积极表述，预防各部门去杠杆情况恶化，仍需等待更积极的财政金融政策破局。
　　房地产弱势或将延续，明年开发投资可能仍低迷。中央定调更趋积极，房地产政策进一步改善。政策加码后，房地产销售仍走弱，市场对政策反应钝化。居民购房意愿仍弱，销售回暖仍需等待。从历史数据来看，房价预期上涨比例与未来收入信心指数强相关，居民对房价预期不乐观或与收入预期偏弱有关。考虑到居民收入增速下行，购房意愿低迷，商品房销售额或进一步寻底，我们测算，2023年商品房销售面积可能同比下降8.7%，2024年或下降10%左右。而房地产市场的波动对消费者信心和消费行为都有直接的影响，房地产市场走弱或导致居民消费意愿减弱。房地产开发投资和固定资产投资之间也存在很强的相关性，房地产发展新模式有待推动构建。
　　美联储退出紧缩性货币政策前，全球流动性风险仍存。1）美国狭义流动性没有真正的“紧缩”。美联储已缩表约一万亿美元，且缩表进程还未结束。隔夜逆回购工具成为流动性提供方，但按照此前的消耗速度，2024年一季度末隔夜逆回购工具可能使用殆尽，令美国银行体系面临“真正的”流动性紧缩。在此之外，美元的流动性却没有经历真正的紧缩。在美国中小银行危机发生之初，美联储迅速采取行动，成立了银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）新工具，为银行体系提供流动性支持，至此之后，美元流动性维持了宽松的态势。2）美国广义流动性紧缩趋势不改。美国M2同比水平已达近60年最低。信贷标准的收紧对企业部门的影响略显滞后。然而，居民部门的贷款大多是信用卡、汽车贷款等短期债务，再融资的频率较高，而每一次再融资都会使得借贷者面临最新（也更高）的利率成本。3）中美利差维持在高位，收敛预计仍有反复。不同的流动性状况令国内外政策、市场利差都扩大，为国内资产带来压力。明年美联储若进入降息周期，则维持在高位的国内外利差将得以改善，而美债高位宽幅波动时间或超市场预期。
　　全球流动性外，安全问题扩大化影响越发显现。1）美西方战略从“脱钩”到“去风险”。美国强调维护自身产业链安全体系，对华寻求降低风险，具体举措包括：增加对制造业的补贴，目前制造业投资在固投占比达到1990年以来最高。另外，美国进口结构中中国比例明显下行，2018年贸易争端后，取而代之的先是东盟，此后是墨西哥。同期中国对外直接投资出现增长，特别是对越南、印尼等国。结合发电量看，尽管有企业向海外转移产业链，但由于中国自身的工业化程度发达，其他地区承接能力尚不足。中美关系在近几个月出现缓和，但对于向中国先进技术的出口美国仍然在限制，23年美国的限制措施主要是将中方AI相关科技企业以及军工企业纳入实体清单。2）中国的外商直接投资2023年延续走弱。23年外商直接投资变化情况相对22年是走弱的，并且均是处于持续恶化的态势。外管局口径2023Q3是1998年有数据以来第一次转负，2023年逐季恶化。3）二十大报告突出安全，俄乌以后地缘政治风波扰动不断。俄乌冲突22年爆发，延续至今，2022年8月，美前众议院议长佩洛西高调窜访中国台湾，美国积极推动“印太战略”，强化“五眼联盟”，2023年中美双边关系随着“气球事件”滑落后下半年逐渐回升。2023年10月巴以冲突爆发，缅甸、印巴等其他地区也处于局部冲突不断的局面。2022年以后，黄金价格持续处于高位，与TIPS走势相悖，全球避险趋势化。
　　资本市场改革与政府资金入市，酝酿长牛。7月24日政治局会议召开，资本市场表述方面首提“活跃资本市场，提振投资者信心”。2015年救市投入大量资金，例如央行表示给予证金公司流动性支持等；2023年10月政府资金——汇金有两次增持行为，一是买入四大行，二是买入ETF。相较2015年救市，本轮政策制度建设更多，包括印花税减半、从严监管高频量化交易、规范融资减持、鼓励增持回购分红等。市场低迷的时候往往催生