3Q23汽车销售毛利率环比提升至-6.1%，GAAP季度亏损受公允价值变动影响扩大至38.9亿元；
　　 4Q23预计交付5.95-6.35万辆；15万级别新车型MONA预计于3Q24上市；
　　维持“持有”评级，上调目标价至18.60美元。
　　3Q23汽车销售毛利率环比回升，季度亏损同环比均有所扩大。根据小鹏汽车3Q23业绩报告，当季实现营业收入85.3亿元，同环比提升25.0%/68.5%；综合毛利率为-2.7%，其中汽车销售板块毛利率为-6.1%，环比提升2.5个百分点；GAAP/Non-GAAP净亏损为38.9亿元/27.9亿元，环比扩大38.6%/4.5%。公司在3Q23维持较好的经营费用开支：研发/销售管理费用率分别为15.3%/19.8%，环比分别下滑11.7/10.7个百分点。新车型G6和G9的发布助力小鹏三季度交付量环比增长72%。三季度毛利率为负值主要是受1）老款G3车型库存减值（影响2.9个点毛利率），2）零售端促销，以及3）新能源车补贴退坡影响。三季度营业利润为31.6亿元，环比二季度（30.9亿元）大致持平，但净利润亏损显著扩大，主要是因为与大众汽车签订股权投资所发行股份相关的远期股权销售协议带来的公允价值亏损（小鹏与大众汽车集团达成协议，大众以每股15美元的固定价格购买小鹏发行的4.99%普通股，而股价波动导致公司3Q23衍生负债公允价值亏损达9.70亿）。
　　4Q23预计交付5.95-6.35万辆，15万级别新车型MONA预计于3Q24上市。根据3Q23公司业绩会，管理层预计4Q23整体交付5.95-6.35万辆，同比增长168.0-186.0%。智能驾驶方面，10月24日，公司开启了XNGP首批20个无图城市的公测，预计12月底将覆盖全国50个城市。新车型方面：公司首款基于扶摇架构的纯电MPV旗舰车型X9将于广州车展正式亮相并于明年初开始交付；2024年，小鹏将与滴滴合作推出15万级别的首款车型MONA，预计在2024年三季度上市交付。小鹏在王凤英加入后持续提升渠道和零售端改革。截止三季度末，小鹏实体销售网络共计395间门店，虽低于6月底的411间但单店效率显著提升。
　　维持“持有”评级，上调目标价至18.60美元。基于3Q23业绩以及4Q23的销量指引，我们上调公司2023-2025年营业收入至311.9/581.2/835.7亿元，同比增长16.2%/86.3%/43.8%；我们将2023-2025年Non-GAAP净利润调整为-104.0/-38.2/12.0亿元，同比增长-23.4%/63.3%/131.5%。估值方面，尽管公司业绩表现略低于我们的前期预期，但考虑到公司领先的智能驾驶技术，与大众集团的战略合作和当前稳步回升的销量水平，我们维持2倍2024年P/S估值，并上调目标价至18.60美元（之前为17.60美元），维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--1)新能源汽车销量不及预期；2）自动驾驶落地进展不及预期；3）新车销量不及预期。上行风险--1）财务状况改善优于预期；2）新车型销量超出预期；3）出台新能源汽车扶持新政策。