2Q23业绩位于前期指引下限，毛利率下降及费用率提升导致净亏损持续扩大。
　　公司预计3Q23整体交付5.5-5.7万辆，未来稳态销量水平仍有待观察。
　　维持“持有”评级，上调目标价至9.40美元（对应1.5倍2024年P/S）。
　　2Q23业绩位于前期指引下限，归母净亏损同环比持续扩大。根据蔚来2023年半年报，1H23实现营业收入194.5亿元，同比下滑3.7%；综合毛利率为1.3%，同比下滑12.5个百分点；录得GAAP/Non-GAAP净亏损109.3/119.8亿元，同比扩大139.1%/25.1%。拆分2Q23，营收为87.7亿元，同/环比分别下滑14.8%/17.8%；综合毛利率为1.0%，同/环比分别下滑12.0/0.5个百分点；录得GAAP/Non-GAAP净亏损61.2/54.4亿元，分别同比下滑154.8%/148.8%，环比下滑27.4%/31.3%。公司营收/盈利均位于管理层前期指引下限，且低于华兴/市场预期。我们认为公司业绩不及预期的主要原因系：1）2Q23为蔚来新老车型的转换期，老车型销量下滑而新车型尚未交付；2）6月宣布的权益调整方案对销量的刺激作用有限；和3）2Q23的经营费用率（研发，销售和管理）环比大幅上升至70.7%，导致经营亏损持续扩大。
　　预计3Q23交付5.5-5.7万辆新车，未来稳态销量水平仍有待观察。在业绩会上，管理层预计3Q23整体交付5.5-5.7万辆，同比增长74%-80%；对应营收指引为189.0亿元195.2亿元，同比增长45.3%-50.1%。蔚来在7月开始交付新车型ES6，助力单月交付量突破2万辆，我们预计8月交付量也将维持在2万辆左右。由此来看，管理层的指引意味着蔚来9月交付量可能出现环比下滑。同时，公司计划于9月发布及交付新款EC6，完成全系产品基于NT2.0平台的切换。因此，若剔除新车型累计订单集中交付带来的影响，我们认为蔚来之后能否维持单月2万辆以上的稳态交付水平仍有待观察。新品牌方面：阿尔卑斯产品将聚焦于大众市场，公司预计2024年下半年发布阿尔卑斯品牌第一款车型，且目前第二款车型已在开发当中。我们认为阿尔卑斯产品将填补公司在大众市场的产品空缺，可对销量产生积极意义。手机业务方面：公司表示计划在9月下旬交付手机业务产品，主要作为蔚来车主的配套产品销售。对此公司期望能够起到提升汽车和手机的协同作用，增强汽车的竞争力。
　　维持“持有”评级，上调目标价至9.40美元。基于2Q23业绩低于我们预期，我们下调2023-2025年营业收入至597.6/758.5/978.0亿元，分别下调2.0%/2.6%/1.1%，同比增长21.3%/26.9%/28.9%；下调2023-2025年Non-GAAP归母净利润至-153.4/7.6/13.5亿元，分别下调8.1%/6.5%/4.1%，同比增长-28.0%/104.9%/78.2%。估值方面：虽然公司引入战略投资者将利好长期发展，但考虑到未来稳态销量的不确定性及当前较大的亏损金额，我们给予公司1.5倍2024年P/S估值，并得到最新目标价为9.40美元（前期预测为7.90美元），维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；产能受到制约；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。
　　

研究报告全文：2023年8月30日汽车汽配超配证券研究报告业绩点评报告蔚来汽车NIOUS持有目标价US9402Q23亏损持续扩大预计3Q23交付55-57万辆新车目标价US940当前股价US10892Q23业绩位于前期指引下限毛利率下降及费用率提升导致净亏损持续扩大股价上行下行空间-1452周最高最低价US2274700公司预计3Q23整体交付55-57万辆未来稳态销量水平仍有待观察市值USmn17961维持持有评级上调目标价至940美元对应15倍2024年PS当前发行数量百万股1649三个月平均日交易額USmn6962Q23业绩位于前期指引下限归母净亏损同环比持续扩大根据蔚来2023年半年报流通盘占比911H23实现营业收入1945亿元同比下滑37综合毛利率为13同比下滑125主要股东个百分点录得GAAPNon-GAAP净亏损10931198亿元同比扩大1391251李斌11拆分2Q23营收为877亿元同环比分别下滑148178综合毛利率为10同腾讯10环比分别下滑12005个百分点录得GAAPNon-GAAP净亏损612544亿元分别OriginalwishLimited5同比下滑15481488环比下滑274313公司营收盈利均位于管理层前期指按2023年8月29日收市数据引下限且低于华兴市场预期我们认为公司业绩不及预期的主要原因系12Q23为资料来源FactSet蔚来新老车型的转换期老车型销量下滑而新车型尚未交付26月宣布的权益调整方主要调整案对销量的刺激作用有限和32Q23的经营费用率研发销售和管理环比大幅上现值原值变动升至707导致经营亏损持续扩大评级持有持有NA目标价US94079019预计3Q23交付55-57万辆新车未来稳态销量水平仍有待观察在业绩会上管理层2023EEPSRMB930861-8预计3Q23整体交付55-57万辆同比增长74-80对应营收指引为1890亿元-2024EEPSRMB046049-71952亿元同比增长453-501蔚来在7月开始交付新车型ES6助力单月交付量2025EEPSRMB082085-4突破2万辆我们预计8月交付量也将维持在2万辆左右由此来看管理层的指引意味着蔚来9月交付量可能出现环比下滑同时公司计划于9月发布及交付新款EC6股价表现完成全系产品基于NT20平台的切换因此若剔除新车型累计订单集中交付带来的影240响我们认为蔚来之后能否维持单月2万辆以上的稳态交付水平仍有待观察新品牌方195面阿尔卑斯产品将聚焦于大众市场公司预计2024年下半年发布阿尔卑斯品牌第一款150105车型且目前第二款车型已在开发当中我们认为阿尔卑斯产品将填补公司在大众市场的60Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23产品空缺可对销量产生积极意义手机业务方面公司表示计划在9月下旬交付手机业蔚来汽车标普500指数务产品主要作为蔚来车主的配套产品销售对此公司期望能够起到提升汽车和手机的协资料来源FactSet同作用增强汽车的竞争力华兴对比市场预测差幅维持持有评级上调目标价至940美元基于2Q23业绩低于我们预期我们下调2023E2024E2023-2025年营业收入至597675859780亿元分别下调202611同比增营收RMBmn72404-17108024-30EPSRMB890-5310115长213269289下调2023-2025年Non-GAAP归母净利润至-153476135注所示市场预测来源于FactSet正差幅华兴预测高亿元分别下调816541同比增长-2801049782估值方面虽然公于市场预测负差幅华兴预测低于市场预测司引入战略投资者将利好长期发展但考虑到未来稳态销量的不确定性及当前较大的亏损金额我们给予公司15倍2024年PS估值并得到最新目标价为940美元前期预测为790美元维持持有评级风险提示下行风险--新能源车需求不及预期产能受到制约软件研发落后于竞争对手上行风险--财务状况改善优于预期新产品的积极催化出台新的新能源汽车支持政策财务数据摘要摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E营业收入RMBmn3613649269597607584997793息税前利润RMBmn4649162292072246643653研究团队归母净利润RMBmn297611984153447581350王一鸣分析师每股收益RMB189732930046082证书编号S1680521050001xNANANA1731971电话862160156850市盈率电邮地址ymwanghuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算归母净利润为Non-GAAP口径资料来源Wind华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明12023年8月30日业绩点评报告图表1蔚来汽车主要季度财务数据人民币百万元1Q22A2Q22A1H22A1Q23A2Q23A1H23A营业收入9911102922020310676877219448同比24221823077-148-37环比0139NA-335-178NA毛利润14471340278716287249同比-69-148-109-888-935-911环比-149-74NA-739-464NA毛利率146130138151013研发费用176221493911307633456420同比156614321491746556642环比-37220NA-22787NA销售及管理费用201522824297244628575303同比683524595214252234环比-146133NA-307168NAGAAP归母净利润-1825-2745-4570-4804-6122-10926同比626-3164174-1632-1548-1391环比163-504NA178-274NANON-GAAP归母净利润-1285-2186-3459-4142-5437-11984同比-2626-5510-4012-2223-1488-251环比251-701NA181-313NA资料来源公司公告敬请阅读末页的重要说明22023年8月30日业绩点评报告盈利预测基于2Q23业绩低于我们预期我们下调其2023-2025年销量预测至171302217463272082辆下调幅度分别为110102由此我们下调2023-2025年营业收入至597675859780亿元分别下调202611同比增长213269289基于2Q23毛利率为10我们下调2023-2025年预期毛利率至58210220分别减少300608个百分点我们下调公司2023-2025年研发销售和管理费用以反映公司将持续优化管理架构和供应链以尽早实现盈亏平衡的目标综上我们得到2023-2025年Non-GAAP归母净利润至-153476135亿元分别下调816541同比增长-2801049782图表2核心盈利预测变化调整后调整前变动单位百万元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入597607584997793609617790198861-20-26-11毛利润3481158912155253651686422548-351-58-44毛利率5821022088216228-30ppts-06ppts-08ppts研发费用12550978511792128021012712358-20-34-46销售及管理费用116531077113412118871129613841-20-47-31归母净利润-18641-171349-17244-160851-81-65-41每股收益元-1130-104003-1046-097003-81-71-12Non-GAAP归母净利润百万元-153447581350-141948101408-81-65-41Non-GAAP每股收益元-930046082-861049085-81-62-37预计交付量辆171302217463272082173198217753272578-11-01-02资料来源公司公告华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明32023年8月30日业绩点评报告估值虽然公司引入战略投资者将利好长期发展但考虑到未来稳态销量的不确定性及当期较大的亏损金额我们给予公司15倍2024年PS估值并得到最新目标价为940美元前期预测为790美元维持持有评级图表3蔚来汽车PS估值表图表4小鹏汽车PS估值表资料来源Wind华兴证券资料来源Wind华兴证券图表5理想汽车PS估值表资料来源Wind华兴证券敬请阅读末页的重要说明42023年8月30日业绩点评报告图表6可比公司估值表当前市值营业收入百万元PSx公司股票代码当前股价亿美元2023E2024E2025E2023E2024E2025E小鹏汽车XPEVUS1914166305415486379284402215理想汽车LIUS4291454118885151333175905282219特斯拉TSLAUS2571881637221039294841177990836451平均值2928290510378560477726503628蔚来汽车NIOUS1089187597607584997793221713注1收盘价截至2023年8月29日2特斯拉数据来自Wind其余数据来自华兴证券预测3采用二季度人民币兑美元汇率均值73资料来源Wind华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明52023年8月30日业绩点评报告风险提示下行风险新能源车需求不及预期受全球经济复苏疲软影响经济不确定性加剧全球汽车销量增长可能受挫同时随着传统车企纷纷入局二线新势力车企逐步发力国内新能源汽车行业竞争加剧叠加国家政策变动风险可能导致公司新能源汽车销量不及预期对营收产生不利影响产能受到制约受芯片和碳酸锂阶段性供应短缺影响公司产能爬坡可能不及预期进而对营收产生不利影响软件研发滞后竞争对手软件研发为新势力车企全新的盈利来源蔚来NAD全选包已通过服务订阅制获得收入公司将持续投入研发以维持其自动驾驶软件在行业内的竞争力但受研发工作不确定影响若相关进程无法按预期产生相应收益或公司未能跟上行业科技发展则可能会竞争力下降对营收造成不利上行风险财务状况改善优于预期虽然公司2022年单车亏损扩大至超过10万元2021年单车亏损为6万元但2023年碳酸锂的价格仍有可能下降有望显著提高公司的利润率此外公司也有可能在接下来的季度大幅削减期间费用以防止亏损扩大从而提升股价新车型积极催化公司计划在2023年推出五款新车型包括现有ES6ES8和EC6的替换车型和两款新车型可能对2023年销售业绩带来积极影响利好营收增长出台新能源汽车支持新政策中国政府仍有可能出台新的新能源汽车扶持政策包括地方补贴车牌优惠政策免税优惠等从而进一步刺激公司销量及营收增长敬请阅读末页的重要说明62023年8月30日业绩点评报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E汽车销售45507546826729415534净利润1455918641171349服务收入3762570385551920折旧摊销187023893057372849269597607584997793营业收入利息收入支出102611951294162444125562795995976242营业成本其他非现金科目5500715075087132514434811589121552毛利润其他114815381134147921373242032055525204管理及销售费用营运资本变动3890111215095791083612550978511792其中研发支出经营活动产生的现金流量27817322801412324息税前利润162292072246643653资本支出3289310838684890息税折旧及摊销前利润1436018333160876收购及投资44553423253809338093利息收入1359149516441973处置固定资产及投资35316389643251632517利息支出333300350349其他0000税前利润143821828817733投资活动产生的现金流量125266469944410465所得税551010099股利支出0000净利润1455918641171349债务筹集偿还6966778668846072调整后净利润11984153447581350发行回购股份0000基本每股收益RMB8891130104003其他0000稀释每股调整收益RMB732930046082筹资活动产生的现金流量7166978678847072资产负债表现金及现金等价物净增加额8091395565038981RMBmn2022A2023E2024E2025E自由现金流60701043041457435流动资产59150602677409991175关键假设货币资金198881312419627286082022A2023E2024E2025E应收账款6499105451392721553新车交付量122486171302217463272082存货81917306860511987其他流动资产24572292923194029027财务比率37114423254200741296非流动资产2022A2023E2024E2025E15659180071890819853固定资产YoY无形资产213306306306营业收入363213269289商誉0000毛利润2463233565356其他21243240112279321137息税折旧及摊销前利润20892779121047资产96264102591116106132471净利润3772809081029流动负债45852473264928757979调整后净利润30282801049782短期借款1238123812381238稀释每股调整收益3232719081029预收账款0000调整后稀释每股调整收益28732711049782应付账款25224306303230440659盈利率长期借款10886101981121712339毛利率10458210220非流动负债11879131091441915861息税折旧摊销前利润率2913072101负债68617706327492486179息税前利润率3293476137股份5679净利率2963122300资本公积76127823328583085737调整后净利率2432571014未分配利润51842541694875243877净资产收益率6106744701归属于母公司所有者权益23868276633647841140总资产收益率1511821500少数股东权益3779429647045152流动资产比率x负债及所有者权益96264102591116106132471流动比率13131516速动比率11111314注历史估值倍数以全年平均股价计算估值比率x市盈率NANA1731971资料来源公司公告华兴证券预测市净率89473632市销率27221713敬请阅读末页的重要说明72023年8月30日业绩点评报告附录分析师声明负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明一般声明本报告由华兴证券有限公司以下简称本公司编制本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责本公司研究报告的信息均来源于公开资料但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证我们力求报告内容的客观公正但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供投资者参考之用在任何情况下报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所在的意见评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断可在不发出通知的情况下作出更改在不同时期本公司可发出与该报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下华兴证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等因此投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载否则本公司将保留追究其法律责任的权利评级说明公司评级体系以报告发布日后6-12个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数涨跌幅为基准分析师估测买入公司股票相对大盘涨幅在10以上持有公司股票相对大盘涨幅介于-10到10之间卖出公司股票相对大盘涨幅低于-10行业评级体系以报告发布日后6-12个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数大盘指数涨跌幅为基准分析师估测超配行业相对大盘涨幅在10以上中性行业相对大盘涨幅介于-10到10之间低配行业相对大盘涨幅低于-108