北交所成立满2周年，市场稳步扩容，投资者生态初步建立，2024年再迎改革窗口。截止到2023年11月15日，北交所成立满2周年，上市公司数量扩充至229家，总市值2900亿，市场活跃度逐步提升，投资者生态初步建立。24年北交所再迎“深改”年，多项重要政策有望落地，推动市场积极成长与“破圈”。
　　新股申购收益亮眼，23年网上收益率破10%，24年继续看好。1）23年截止到11月14日，北交所共发行新股68只，累计募资129亿，单公司平均募资1.9亿。可比口径下，新股发行数量和募资金额分别同比增长47.8%和37.6%；2）23年北证新股首日涨幅均值为+36%，超我们预期，主要受发行估值下行和二级主题活跃影响。整体申购收益率为4.66%，其中网上收益率高达11.06%，网下则为-5.75%；3）自一诺威询价后，北交所23年暂未重启询价，预计底价制度取消后，24年询价重启；4）预计24年“直接IPO”落地后，北交所扩容快于23年，叠加沪深IPO放缓，新股涨幅能够维持，中性预计1000万/2000万/6000万/1亿资金24年北证新股申购整体收益率分别为5.99%/3.41%/2.20%/1.96%。
　　北证特色估值体系逐步成形，蕴含“成长”和“破圈”两条投资思路。“大环境小气候”，北证正构建自身特色估值体系。1）低流动性特点，使北证估值较为谨慎，70%以上的公司估值分布在PEttm10-30倍以内，大量公司仅受业绩驱动；2）受业绩驱动的公司，股价调整往往出现在财报季。这类公司需要重点关注产能建设与业绩释放节奏；3）北证估值并非简单以沪深可比打折的方式进行，当可比公司在沪深也仅估值10倍时，北证折价并不大，但对于创新药、TMT等需要以远期盈利来估值的企业，北证的市值折价更大；4）以市值大小和流动性高低分为四组，大市值低流动性公司关注行业景气度预期变化，大市值高流动性公司关注营收增速与产业链变化，小市值高流动性公司关注主题持续性；5）北交所特色估值蕴含两条投资思路：一是靠成长做大体量，转板至双创，享受EPS增长与估值温和提升，主要集中于普遍制造业企业；二是靠稀缺性提前“出圈”，直接享受沪深投资者定价，估值弹性最大的，还在于科技型企业，如TMT、医药生物等。
　　2024年“深改19条”落地引发多项核心变化，叠加宏观变量有利于A股维持中小成长与主题风格，我们看好24年北交所市场表现。1）北交所上市迎“双轨制”，“直接IPO”有望为北交所引入一批优质企业，吸引更多投资者参与北证市场，预计有利于存量上市头部公司，但小市值低流动性公司可能被分流；2）转板正式打通，预计估值修复收益主要在北交所兑现，我们筛选出转创业板、科创板潜在标的分别为5家和4家，当前符合条件的标的并不多，主要受“三创四新”和“科创属性”标准的影响，建议关注同力股份、禾昌聚合、同享科技、康普化学、艾融软件、奥迪威等；3）24年预计政策推动下，北交所将迎增量资金。截至23H1末，约30%的公募基金公司参与过北交所投资，但仅有约3.80%的产品主动配置北交所，中基协发布公募投资北交所倡议，预计公募更加积极。此外做市商扩容，指数创新和相关产品开发也值得期待。
　　投资分析意见：我们看好政策推动、市场风格契合下的24年北交所市场，关注“成长”与“破圈”两条主线。一是寻找业绩有持续增长动力的公司。关注1）产能释放+进口替代的企业，关注凯德石英、华岭股份、康普化学等；2）海外营收占比高，有国际竞争力的高端制造公司。关注骏创科技、利通科技、中裕科技、同力股份等，同时锦波生物等具备国际竞争力的公司海外拓展也值得关注；二是关注增量资金下，有机构审美偏好，容易“破圈”的公司。1）关注中大市值高流动性组合中有一定稀缺性的公司，关注曙光数创、鼎智科技、锦波生物、民士达等；2）关注0-1尝试突破的公司，关注诺思兰德、辰光医疗等。
　　风险提示：1）政策落地速度不及预期的风险；2）宏观经济波动的风险；3）北交所流动性风险