2023年的港股市场在经历了岁末年初由外资回流所带来的高光时刻后，旋即进入了震荡下行的状态。而从驱动因素的角度来看，分母端是港股弱势的主要驱动力：一方面10年期美债收益率持续走高令市场估值和人民币汇率有所承压，另一方面国内经济的弱预期令市场风险偏好维持在低位。展望2024年，由于分母端两项因素对市场的影响均已触及底部，若在某些突发事件的驱动下，分母端的非线性变化令市场的反弹犹如枕戈待旦般随时可能发生。但若从反弹过渡到反转则需要分子端的接棒：宏观角度上，财政有望在2024年成为宏观经济的重要支撑项，此外从流动性角度来看海外资金可能更加倾向选择在增长路径更为明晰的时刻逐步回流中国资产，对市场的反转而言非常重要的两项时点均指向了三月前后，故反转可能仍需待到山花烂漫时。行业选择方面，鉴于内外资的不同资金成本，高股息板块可能仍将受到低资金成本的内资持续青睐；而在流动性潜在宽松的背景下，诸如创新药、新科技、互联网等板块则有望受到海外资金的更多关注。
　　从传统的分子-分母端分析框架来看，当前港股市场已经进入到了对分母端变化更为敏感的时刻：无论是居于高位的美国长债利率，还是处于悲观半区的投资者情绪，都令市场困于低位；但另一方面，分母端的因素往往容易受到突发事件的驱动而产生非线性变化，因此市场的反弹可能随时发生。但分母端驱动的反弹受制于分母端改善的持续性和分子端能否接棒：分母端因素中的投资者情绪往往是最终结果的体现，其受到利率和分子端的双重影响。利率角度来看，10年期美债收益率在Q3经历了市场预期和政策导向间差异的明显收敛后，短期可能已经回到了内在的平衡水平，后续的下行需要美联储释放更多清晰的宽松政策信号。市场的反转最终需要分子端的上行驱动：分子端对今年港股市场的影响更多体现在宏观经济的β层面，而市场的反转仍然需要分子端的上行。
　　从宏观因素的展望来看，考虑到财政有望成为下一阶段经济的重要发力点，叠加明年Q1的高基数效应客观存在，因此我们倾向于在两会和年报季后，当投资者对2024年宏观经济的增长路径和上市公司的业绩预期有了更加清晰的指引后，基于宏观的交易才会开始活跃。
　　流动性指标的佐证和后验：虽然流动性指标难以单独作为市场反转的参考因素，但基于当前市场多空力量并未失衡、整体交投仍偏淡的背景，在分子端出现非线性变化概率不大的背景下，我们预期海外资金明年可能更加倾向于在右侧循序渐进而非左侧的一蹴而就，这一关键时间点同样指向了明年的三月前后。此外，流动性指标对反弹过渡到反转的后验效用也应充分重视，关注海外资金的后续动向、上市公司回购对市场底部的支撑、市场内在多空力量的发展以及港股通投资者对个股的长线投资比例能否上升。
　　流动性环境趋向宽松为大概率事件，且中美货币周期的不同步令内外资在不同的资金成本和考核目标下做出不同的选择：近年来在中美货币政策周期不同步的背景下，人民币持有者和港/美元持有者的资金成本出现了明显倒挂，港股高股息板块的股息率对人民币持有者而言构成明显的吸引力，展望明年我们认为这一吸引力在加大长线机构投资者入市的背景下仍具吸引力。另一方面，港股对利率和流动性更加敏感的成长行业，例如创新药、互联网、科技等板块，在明年流动性环境趋向宽松的大背景下，当前仍被海外投资者低配和低估的相关板块其弹性值得重点关注。
　　风险提示：美联储货币政策立场较市场预期更加偏鹰，高利率维持更长时间；国内宏观经济下行压力增大，令海外投资者持续减配中国资产；地缘政治风险对投资者情绪造成较大扰动。