报告核心观点
　　近期存单利率上行主要源于供求冲击，流动性指标、资本新规等也有扰动。而长端利率偏强源于经济数据预期扰动+供给担忧降温+美债等外部压力缓解。往后看，存单继续上行空间有限，十年国债2.65%之下不建议追涨，震荡格局不改，可以适度做陡曲线。操作上，继续建议3、5年利率+明年底前到期城投债为主，二永债利差有吸引力，在供给和资本新规扰动中增持。资金面波动分层之下，继续保持偏低杠杆。重点关注年底关键会议定调、后续政策以及资本新规影响，本周谨防APEC会议积极信息及海外股市风险偏好提升的扰动。
　　存单定价的三个逻辑
　　第一，资金面、流动性预期是存单利率的决定性因素。在套息交易的作用下，回购利率显然是影响存单利率的最重要因素。第二，供给和需求贡献波动。供给端主要取决于银行的负债压力，需求方面，理财是存单第一大群体，其次是货基，最后是银行等。第三，MLF利率是存单的重要定价锚。理论上，在不考虑供求扰动的情况下，MLF利率应该是一年期存单利率的上限，且二者不应偏离太远。不过，需要指出的是，资本新规明年开始实施，由于3个月以上存单风险占用高，原则上需要几个基点级别的利差补偿。
　　本轮存单上行的原因是什么？
　　本轮存单提价并不能完全用资金面和流动性预期来解释，IRS利率从10月下旬就开始持续回落。更核心的原因可能在于供求。一是，近期同业存单到期规模攀升，银行再发行压力增大。二是，政府债供给加大了流动性指标压力，导致银行倾向于“多发存单，少买存单”，年底资金也会季节性紧张。第三，存单需求端或还受到资本新规影响。虽然资本新规对市场的潜在冲击大为弱化，但仍有股份制行等从9月份开始赎回货基，导致货基存单需求减弱。总之，本轮存单利率上行的主因是供求冲击，次因是年底阶段的季节性扰动。
　　后续存单走势关注几大因素
　　1）本周MLF操作是关键观察窗口，如果MLF大幅放量（概率大），一方面能改善银行指标，一方面也有助于压低存单利率水平。2）从往年经验看，年底降准的概率不小，一来稳定跨年资金，二来为明年初经济信贷开门红助力。近期PMI通胀数据等也支持央行降准。一旦落地，存单的几大制约因素都有望缓解。3）货币政策“逆周期”“合理充裕”的取向仍未变化，决定了存单利率不会与MLF偏离太远，我们认为2.5%-2.6%的存单具备一定配置价值。4）度过年底因素后，供需矛盾自然有所缓解，存单利率预计将出现“自然下行”。5）以往经验看，存单放量是价格企稳的重要信号。
　　长端利率表现偏强，但继续追涨赔率不高
　　近期长端利率下行源于基本面预期扰动+供给担忧降温+美债等外部压力缓解。当前十年国债收益率基本回到了8月降息之前，当前政策利率更低，但长端利率赔率和胜率都不算高：一是当前资金利率水平与8月基本持平，而存单利率明显高于当时。二是基本面维度，8月处于政策博弈期，目前地产、财政政策相继发力，基本面预期明显强于当时。更关键的是年底政治局会议、中央经济工作会议等预计为明年释放积极信号，短期APEC会议等信息偏正面。供给冲击略偏不利，但影响相对可控，年底资金扰动多会放大波动。
　　风险提示：汇率波动超预期，特殊再融资债发行超预期。