报告摘要：
　　以三季报口径来看，A股非金融的自由现金流仍处于2010年以来的次高水平。FCFF的高增一部分源自经营性收入（EBIT抬升），但更多源自营运资本的收缩。在新范式——中国居民/企业资产负债表再平衡的背景下理解A股自由现金流创新高，我们会发现“缩表”之下一些财务指标互洽、体现了企业相对审慎的扩张决策和较弱需求改善预期，不过随着社融总量到结构修复，企业未来的信用格局有望改善。
　　不过，往乐观的角度来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了大量自由现金流，一旦需求转向回暖这也意味着新的扩张机遇，并且具备了行业比较的条件。三季报自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业，这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性；第二类聚焦于下游消费和TMT板块，体现为去库更充分及经营更收敛，若后续需求改善或有更强的底部扩张能力。
　　自由现金流及其结构，可以勾勒行业经营周期分层。过去2-3年上中下游产业链出现了库存周期、产能周期的分层，有的行业库存低产能低接近出清，有的行业库存高产能高就存在供给压力，在这种情况下，自由现金流的科目可以很好的表达经营周期的位置：（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，行业集中在中游制造；（2）下行期：利润开始下滑，但CAPEX和营运资本水位还比较高，自由现金流下滑，相关行业为资源品及化工；（3）出清期：企业利润磨底或底部回暖，CAPEX和营运资本都已转为收缩，自由现金流大多已实现稳定或抬升，行业分布于TMT、消费、中游材料；（4）回暖期：企业利润继续回暖，随着企业预期的改善，CAPEX重新开始底部扩张，自由现金流抬升，行业集中于可选消费及传媒。
　　自由现金流的行业比较，优选出清期、回暖期、扩张期的最优方向。我们在10.17《自由现金流新高及行业比较新范式》基于自由现金流搭建了行业比较框架：（1）出清末期关注率先需求改善，即产能周期、库存周期触底及收入连续改善；（2）回暖期关注成长能力，即收入/订单/毛利连续改善；（3）扩张期关注“扩张”质量和效率，即营运能力、盈利能力、偿债能力。站在三季报，我们首推【出清末期】的需求改善：消费电子链（被动元件/面板/安防）、半导体（射频/存储/CIS/封测）、地产销售链（白电/家居/消费建材）、其他底部复苏品种（广告营销/机器人/工程机械）；【回暖期】关注毛利率恢复（服装/软饮/船舶/商用车）；【扩张期】关注效率提升（航空装备/逆变器）。
　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。