投资驱动业绩回暖，中小券商弹性更大。1）2023年前三季度43家上市券商合计实现营业收入3,819亿元，同比+1.9%，合计实现归母净利润1,100亿元，同比+6.5%，其中，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入分别为769、352、347、1,109、342、899亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%、+64.5%、-21.9%、-8.6%，投资业务是上市券商前三季度业绩增长核心驱动，收费类业务整体承压。2）金融资产扩容驱动上市券商经营杠杆提升，2023Q3末43家上市券商剔除客户资金后的整体经营杠杆为3.81倍，环比年初提升0.8%，其中，投资业务杠杆环比+ 6.7%至2.37倍，信用业务杠杆环比-6.7%至0.67倍。3）中小券商业绩弹性大于大中型券商，带动行业集中度有所下行。
　　轻资本业务受制于市场活跃度整体承压。1）成交活跃度下降叠加代销遇冷致使经纪业务收入增长乏力，前三季度43家上市券商合计经纪业务净收入同比-12.5%至768.76亿元，一方面，前三季度市场股基成交额同比-3.5%，预计佣金率有进一步下行，另一方面，基金销售遇冷致使代销业务增长乏力，前三季度全市场新发基金份额仍处于历史低位。2）权益市场震荡背景下股权融资节奏放缓，债券承销规模保持增长，前三季度市场股权融资规模同比-22.9%至9,832亿元、券商债券承销规模同比+19.7%至9.92万亿元，上市券商投行净收入CR5、CR10分别高达49.5%、68.8%，马太效应持续强化。3）券商资管规模仍在压降之中，上市券商资管净收入整体平稳，部分公司因实现了公募基金子公司并表带动资管净收入同比大幅增加。
　　投资为主的重资本业务低基数下大幅反弹。1）投资业务，2023年前三季度权益市场仍以震荡为主但相较2022年同期有所改善，低基数效应下43家上市券商2023年前三季度合计实现投资收入1,109.28亿元，同比+64.5%，成为驱动业绩增长的核心动力；截至2023Q3末43家上市券商合计金融资产规模59,296亿元，较2022年末增长11.7%，其中头部券商金融资产规模保持领先。2）信用业务，两融规模顺应市场略有下滑，前三季度市场日均两融余额15,910亿元，同比-2.8%；股质规模持续压降，截至9月29日末市场质押股数3,646.49亿股，占总股本比重4.6%，质押市值28,535亿元。
　　投资建议：多重利好叠加，看好优质头部券商。7月24日政治局会议以来活跃资本市场政策快速落地，当前政策周期拐点信号明确，我们认为证券行业监管周期已再次步入积极向上的宽松阶段，市场情绪修复和风险偏好提升将为券商股估值修复奠定坚实基础；活跃资本市场+风控指标优化+支持头部券商兼并重组多重利好叠加，看好优质头部券商投资机会，个股建议关注中信证券、中金公司、中国银河、华泰证券等。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。