PMI再度回落至临界值以下。继上月PMI短暂回升至景气区间后，本月再度回落至50以下。除产成品库存和生产经营预期外，其他分项指标全面回落，其中，生产指数回落1.8个点但仍落在景气区间，新订单及新出口订单指数分别回落1.0个点，新订单指数重新回落至临界值以下；价格相关指数出现较为明显的回落，出场价格及原材料价格分别回落5.8、6.8个点。积极因素是企业补库迹象进一步显露，产成品库存有回升趋势。
　　关于本月PMI的回落，一方面有季节性因素的影响，另一方面也有需求仍然不足的矛盾。环比来看，9月是复苏动能最为强势的一个月，地产、制造业多个行业在政策推动和旺季效应下达成共振，带动PMI数据来到下半年的高点。历史上来看，10月PMI数值大多会出现回落，尤其近两年10月PMI均落在50以下，但本月的回落幅度-0.7，明显超过近10年均值-0.25，这意味着季节性只是一部分因素，经济复苏基础仍然有待巩固是更重要的原因。
　　关于本月PMI数据，我们提示以下几点：
　　1.长假影响，生产承压
　　假期因素拖累生产。今年中秋假期靠后，联动十一长假，导致在十月PMI数据的统计周期内仅有18个工作日，这可能对企业开工意愿有所压制。比较典型的个例是轮胎行业，汽车全钢胎和半钢胎企业开工率在长假前后均出现较大幅度回落，直至10月中旬才回升至常态化水平。
　　终端需求负反馈。本月价格相关指标结束了此前持续4个月的升势，也一定程度上反映了终端需求的疲软，而这一负反馈也会向生产端传导。问卷显示石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业新订单指数均低于临界点。从钢铁行业情况来看，钢价自5月以来触底反弹，但进入旺季后表现却不尽如人意，甚至在10月出现厂商主动降价去库的情况。这种情形下钢厂效益下滑，多地钢厂出现亏损情况，部分企业自主减产，也对本月生产情况形成拖累。
　　2.纠结的库存运动
　　终端有补库迹象。本月产成品库存指数出现较明显的回升，但企业采购量却回落至临界值以下，原材料库存也在低位继续回落，这意味着产成品库存的回补更倾向于是需求偏弱情况下的被动状态。对应当前的库存周期运动来看，9月工业企业产成品存货同比继续向上，已经连续两个月呈补库趋势，但企业营收同比止升，这一点也让补库动作的主动性有所缺失。
　　价格的回落给库存运动带来更多不确定性。此前的报告《不一样的库存周期》中我们提到，PPI的运动相对库存周期运动具备一定领先性，见底时间平均领先于库存低点5-6个月左右。本轮价格周期中，PPI自6月开始筑底反弹，至今在上行通道中运行约3个月时长，而本月工业品价格大面积回落，价格指数大幅下滑，10月PPI面临再次掉头回落的风险，PPI走势的纠结反复会给库存周期的进展带来更多的不确定性。
　　3.非制造业相对乐观
　　服务业、建筑业商务活动指数虽然回落，但仍然落在景气区间。在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55以上较高景气区间，业务总量实现较快增长。建筑业商务活动指数继续保持在扩张区间，其中，土木工程建筑业商务活动指数为57.2，连续三个月位于57.0以上较高运行水平，基础设施项目建设保持较快施工进度。
　　本月PMI数据虽然环比出现回落，但同比仍然保持向上趋势升至-4.7%，向后展望，未来两个月经济在去年低基数的背景下并无太大压力，但由于今年一季度的高斜率复苏，压力可能会在明年一季度凸显。结合近期政策来看，财政部增发一万亿国债，并结转5000亿元于明年使用，可能也是某种程度的预调节。总体而言，经济向上复苏的趋势不改，只是节奏略有波折。
　　风险提示：统计口径误差