犹豫中的窄幅震荡。本周，增量宏观信息对市场的影响偏负面：1万亿新增国债公布，短期加剧供给对资金面的压力，中期提振市场对后续财政空间和增长目标的期待；9月工业企业库存连续第二个月回补。但本周市场对宏观不利因素的敏感性下降，利率窄幅震荡，市场整体交易情绪甚至出现小幅回暖。对“利空”反应颇为犹豫的原因有：
　　情绪风险部分缓解。8月中旬降息后，阶段性“过热”风险显现。而在过去近两个月的调整中，这一“过热”的交易情绪得到不少消化和释放。定量观察市场交易情绪，已较此前8月中旬高点下降了接近一半。市场情绪中性位置，对利空冲击的敏感度下降。截至本周五，市场微观情绪指数为45%，较上周温和回升2个百分点，结束了连续8周的快速下滑。
　　博弈货币政策发力。近两个月伴随资金面的收敛，投资者对于货币政策的预期从乐观调整至中性。但这一预期在本周发生了转向。从定量指标来看，上周五货币松紧预期收紧至41%（读数越高表示对未来货币政策预期越紧），为8月中旬以来的最高位。但本周降息预期明显升温，浮息债相对固息债走弱，带动货币松紧预期指数读数从41%的高位回落至10%下方。
　　交易盘回归。本周中长期纯债基金持仓久期降速较前几周大幅放缓；边际上，基金现券周度买入回升至1027亿，边际加权买入久期回升到3.5年。基金对超长债周度也恢复买入26.1亿，结束了为期四周的连续卖出。
　　“其他”机构的“异动”。值得注意的是，本周“其他”类机构现券买入规模创19年以来周度新高，共计买入1303亿。“其他”类机构主要包括境外机构、财务公司、信托、民营银行、资管公司、金融租赁、期货公司等。自2022年5月“境外机构”并入“其他”之后，“其他”机构的净买卖可用于辅助观测境外机构的交易方向。从这一口径的交易情况来看，近期外资卖债节奏或放缓。
　　若预期兑现，机会更多在曲线形态上。后续如果市场预期兑现，货币政策对财政发力的配合程度比较高，市场机会更多在曲线形态上。当前市场熊平程度反映了货币和增长这一对组合的状态：流动性趋于收缩，而经济增长动能难言强劲，历史上这类状态对应的平坦化概率高达71%。但后续可能向其他状态转变，无论是向着（基本面强，资金紧）还是向着（基本面弱，资金松）演进，曲线维持平坦化的概率都较当前状态大幅下降。
　　商品“斜率”高于利率。对比利率期限结构与商品期现结构的斜率，商品以螺纹钢作为代表观察，商品期限价差的位置高于利率期限利差的位置。两者的相对位置比较类似于2020年11月。
　　长端相对供给增多。还有一个或有助于期限利差修复的因素是长端供给的增多。本次新增国债在管理和用途上参考特别国债。历史上公募非续发特别国债规模加权期限在9.22年，1000亿的月度长期限国债供给相对增量给期限利差带来0.4BP左右的走阔压力。按照1万亿的规模作为额外的长期限国债增量，在资金面相对平稳的前提下，单独考虑供给结构这一因素，带给期限利差4BP的走阔压力。
　　总体来看，虽然近期看似不利因素增多，但由于市场在前期调整中已经释放了部分风险，且对货币政策的博弈在强化，因而整体处于窄幅震荡的状态。如果后续货币政策对市场预期的兑现程度较高，建议关注曲线形态上可能存在的机会。
　　风险提示：政策变化，海外流动性