2023年前三季度，公司收入/归母净利润分别同比+47.9%/+47.5%至14.9/1.3亿元，受益于散称渠道快速放量，公司收入及净利润快速增长。大包装和散称装的快速发展推动鱼制品前三季度实现30%的较快增速；同时鹌鹑蛋表现持续亮眼，9月月销达4400万元，已成为公司第二大品类。展望2024年，预计公司核心品类仍将受益于全渠道铺货实现快增，成本改善&鹌鹑蛋提价&规模效应有望带来盈利提升。
　　▍2023Q1-3，公司收入/归母净利润分别同比+47.9%/+47.5%至14.9/1.3亿元。2023Q1-3公司实现收入14.9亿元、同比+47.9%，归母净利润1.3亿元、同比+47.5%，扣非归母净利润1.1亿元、同比+31.9%。其中2023Q3实现收入5.7亿元、同比+45.9%，主要系公司①散称装、大包装产品在现代渠道中快速放量，②电商及零食渠道保持高速增长，③小包装产品稳健增长贡献增量。期间，归母净利润0.50亿元、同比+48.4%，扣非归母净利润0.38亿元、同比+26.1%，扣非净利润增速较低主要系销售费用投放增加&业务盈利结构变化致所得税率提升，但政府补助确认增加推升归母净利润增速。
　　▍鹌鹑蛋表现持续亮眼，多品类&全渠道推动增长。根据公司三季报业绩交流会，分产品看，2023Q1-3公司鱼制品/豆制品/禽肉制品同比增速分别为30%/30%/43%，在更加完善渠道支撑下维持较快增速。鹌鹑蛋持续处于高速增长态势，9月月销达到4400万元，已成长为公司第二大单品；Q3公司魔芋产品月销约700万元。分渠道看，2023Q1-3公司线下渠道实现收入11.79亿元、同比+47%，主要系公司增加空白网点覆盖&推动单店产出提升，散称装鹌鹑蛋在商超渠道快速放量，同时散称装&大包装小鱼、豆干、肉干等品类在现代渠道也有不俗表现。线下渠道中，2023Q1-3公司在零食渠道收入破亿元，同比增长超230%，月销已达1000万元以上，合作系统超过100家。2023Q1-3公司线上渠道实现收入3.14亿元、同比+52%，其中新媒体电商渠道同比增速超过300%。分包装规格看，2023Q1-3公司小包装/大包装/散称装产品收入分别为7.25/4.62/2.87亿元，同比增速分别约为25%/50%/237%，公司“大包装+散称”策略成效明显。
　　▍小鱼成本改善&费用投放增加，Q3公司盈利能力维持稳健。2023Q1-3公司毛利率同比+0.4Pct至26.5%，其中Q3同比+3.2Pcts至26.8%，主因公司在上游原料采购布局持续推进，Q3公司小鱼采购价格较去年高位有所回落，叠加鹌鹑蛋规模效应逐步释放。2023Q1-3销售费用率同比+0.9Pct至11.4%/3.8%，其中Q3同比+3.0Pcts至11.9%，主因公司新品投放&股份支付&新媒体平台体量增加；2023Q1-3管理费用率同比-1.4Pcts至3.8%，其中Q3同比-0.6Pct至3.8%，优秀控费能力带来费率稳中略降；财务费用同比+0.8Pct至-0.4%，其中Q3同比+1.0Pct至-0.2%，主因利息收入减少。Q3公司业务盈利结构变化致所得税率同比+5.6Pcts至19.2%。综合影响下，2023Q1-3公司归母净利率/扣非净利率分别同比-0.03Pct/-0.9Pct至8.9%/7.3%，其中Q3分别同比+0.2Pct/-1.0Pct至8.8%/6.6%，盈利能力维持稳健。
　　▍2024展望：成本有望维稳，鹌鹑蛋提价助力品牌建设&盈利改善。展望2024年，成本端公司推进原料全球化采购布局&加强供应商合作，小鱼采购价格有望维持稳定。渠道端，公司“大包装”策略升级为“大包装+散称”双翼发展策略，在线上精细运营&多维度营销，在线下推动现代渠道覆盖和弱势渠道开发，公司电商、商超散称及零食渠道有望维持快速增长。同时公司为缓解鹌鹑蛋制造端成本压力，在10月对鹌鹑蛋产品进行个位数提价，在公司高端产品打造&营销推广助力下，公司品牌力有望进一步提升。未来随着公司产能持续释放，规模效应强化，叠加提价有望改善公司盈利能力。
　　▍风险因素：原材料成本大幅上涨；公司新品推广及渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；零食折扣店持续压价风险；食品安全事故。
　　▍投资建议：考虑到三季度业绩超预期、公司鹌鹑蛋业务表现亮眼及成本后续有望维稳，我们上调公司2023/2024/2025年EPS预测至0.41/0.55/0.71元（原预测为0.40/0.54/0.70元），现价对应PE为30/22/17倍，我们认为盐津铺子、甘源食品的成长路径对公司更具参考价值，盐津铺子、甘源食品近年来积极调整销售架构，拓展新品类，发力新渠道，实现了快速成长。考虑到盐津铺子/甘源食品2024年23x/20x的动态PE（Wind一致预期）及劲仔食品大单品打造能力更强、品类及渠道成长性显著，我们给予公司2024年目标PE 25x，对应目标价14元，上调至“买入”评级。