公募基金费改图景铺开，三阶段过后是否仍有其他可能？
　　2023年7月，证监会公布公募基金行业费率改革工作方案。我们考虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于44家上市券商2020-2022年数据，测算得到降费对券商营收的冲击幅度约为2.3%。我们关注，此次改革工作的三阶段推进过后，公募基金行业是否有更多变革可能？因而，我们重点分析欧洲实施五年有余的MiFIDII进程，以提供一定的借鉴参考。
　　MiFIDII重点之一在于分拆研究费用，推动研究付费方式生变。
　　MiFIDII是一项欧洲金融市场法规，于2018年1月正式生效，旨在改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度。其中关键一环为：要求资管公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费用。由此，在MiFIDII生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表（P&L）直接进行研究付款；或通过其代表客户设立单独的研究支付账户，直接向客户收取用于购买研究的费用。
　　MiFIDII实施背景之下，买方、卖方、上市机构三方变化均显。
　　我们基于三大不同主体维度，分析MiFIDII实施对其影响：1）买方机构：转化付费模式，96%的调研对象采用P&L付费方式；削减研究费用支出水平，2022年全球资管机构研究支出较2015年峰值-18%；发力内部研究业务，37%的买方受访者表示增强对内投研依赖程度。2）卖方机构：调整收费方案，74%的调研对象采用为买方提供年度研究平台访问权限的模式；研究成本负担抬升，表示成本增加的受访者比例约为表示成本减少的三倍；行业出清加速，2018至2020年间欧美卖方市场损失约7500年的净分析师年限经验。3）上市公司：欧盟上市公司的分析师覆盖率显著下降约10-15%，大中盘股的研究覆盖下滑态势相对更为明显；上市公司提升媒体活动参与度以积极应对。
　　MiFIDII五年过后，美国法律冲突待解，欧洲监管疑欲转向。
　　我们跟进MiFIDII实施至今的最新进展：1）美国：此前曾出台不行动函以应对MiFIDII与《顾问法》的冲突，但该函定于今年7月到期，美国国会两院正推进议案进程，以解决不行动函到期对市场主体的潜在冲击。2）欧洲：不论是欧盟层面，还是英国层面，均显现出重回以往捆绑付费模式的一定可能。我们认为，这一系列进展在某种程度上说明了，MiFIDII关于研究佣金分拆举措的效益是否胜过弊端有待斟酌。
　　着眼我国，变革前路因循行业发展态势。
　　纵观欧洲MiFIDII生效之后买卖双方及上市公司的业态变迁，我们认为更多体现出一种供需的“再均衡”。原本研究费用捆绑于分仓佣金之中，为成本转嫁、产能扩充提供了一定的可行性空间。而当研究佣金被独立拆分且透明化展现，近似于研究业务的独立重定价，使得行业供需格局在新的价格体系下得到重塑。就我国而言，此次公募基金费率改革，是囊括规模提升、利润增长等各因素在内的行业发展的必然结果，同时也充分考虑到当前市场发展态势所能提供的改革空间。展望后续，MiFIDII的意义更多在于参考而非挪移，不排除费率机制、收费模式、价格制定等环节有进一步调整的可能，但都将始终与我国公募行业发展情况相吻合，以及与维护投资者利益、促进资本市场改革发展、服务实体经济与国家战略等原则相契合。
　　风险提示：监管不确定性、测算假设偏差、他国经验未必适用。