本报告导读：
　　9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定企业全面补库时点的关键。
　　摘要：
　　盈利修复来到第二阶段。2023年9月工业企业经营效益数据显示：盈利小幅回落、营收稳定回升、企业阶段性补库延续。9月企业盈利虽有小幅回落，但整体来看，结构更加均衡，并非前期降本提效的逻辑，而是走到了盈利回升的第二阶段——需求拉动的逻辑，因此，后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进。
　　量价继续同步回升，企业生产韧性凸显，利润率维持高位。
　　量价继续同步回升，企业生产韧性凸显。9月工业企业营业收入当月同比+2.3%（前值+1.1%），当月环比+5.9%，明显强于季节性。营收同比持续改善主因稳增长政策发力带动需求企稳，此外，近期大宗商品价格回升和外需回暖下，采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显，均对企业营收改善具有边际贡献；
　　利润率维持高位，内部结构更加均衡。9月利润率6.6%，前值6.7%。9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化，拆解利润率的结构可以发现，9月营业成本率出现了超季节性的下降，说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑。企业盈利修复开始从第一阶段（降本提效）向第二阶段（扩需求）过渡；
　　逆周期政策发力，传统制造延续修复。稳增长政策带动上游原材料、采矿业走强，其中化纤制造、有色冶炼、黑色矿采盈利回升幅度较大；此外，存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表，带来下游消费的增长，其中酒类饮料、造纸、农副食品利润修复最为明显。中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落（如：交运制造、电气机械），电子通信则底部修复。
　　2023年9月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.4%），后续结构性补库为主。
　　首先，环比动能角度，9月企业库存的环比增速为-1.3%，略高于往年均值，说明企业年内首次出现实际意义上的补库，这与前期政策密集落地，企业预期好转密切相关；
　　其次，内部结构来看，目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备，前者指向逆周期政策发力背景下，前期库存、产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补，后者指向出口触底回升之后，政策支持的部分装备制造继续利用出海优势，挖掘潜能。
　　总体而言，目前结构性补库的特征相对明显，后续需求端回暖的方向不变，斜率是决定全面补库时点的关键。
　　风险提示：经济内生动能不及预期、居民购房意愿不及预期

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20231027TableTitleTableAuthor报告作者库存周期反弹延续董琦分析师021-386747112023年9月利润数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件韩朝辉研究助理点9月企业盈利虽有小幅回落但整体来看结构更加均衡并非前期降本提效的逻辑而是走到了盈利回升的第二阶段需求拉动的逻辑因此后续需求端回暖的方向021-38038433评不变斜率是决定企业全面补库时点的关键hanchaohuigtjascom证书编号S0880121120065摘要TableSummary盈利修复来到第二阶段年月工业企业经营效益数据显示盈利TableReport20239相关报告小幅回落营收稳定回升企业阶段性补库延续9月企业盈利虽有小幅广义财政周期上行斜率有望明显提升回落但整体来看结构更加均衡并非前期降本提效的逻辑而是走到20231026了盈利回升的第二阶段需求拉动的逻辑因此后续企业盈利回升的增发国债兼具稳增长与促安全双重功能斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进20231025量价继续同步回升企业生产韧性凸显利润率维持高位政策效果显现经济持续修复量价继续同步回升企业生产韧性凸显9月工业企业营业收入当月20231020同比23前值11当月环比59明显强于季节性营收通胀修复的方向不变同比持续改善主因稳增长政策发力带动需求企稳此外近期大宗商20231016品价格回升和外需回暖下采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显社融强信贷弱的原因分析均对企业营收改善具有边际贡献20231014证利润率维持高位内部结构更加均衡9月利润率66前值67券9月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化拆解利润率的结构可以发现9月营业成本率出现了超季节性的下降说明价格端回升开研始形成对利润率的边际支撑企业盈利修复开始从第一阶段降本提究效向第二阶段扩需求过渡报逆周期政策发力传统制造延续修复稳增长政策带动上游原材料采矿告业走强其中化纤制造有色冶炼黑色矿采盈利回升幅度较大此外存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表带来下游消费的增长其中酒类饮料造纸农副食品利润修复最为明显中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落如交运制造电气机械电子通信则底部修复2023年9月份产成品库存累计同比为31前值24后续结构性补库为主首先环比动能角度9月企业库存的环比增速为-13略高于往年均值说明企业年内首次出现实际意义上的补库这与前期政策密集落地企业预期好转密切相关其次内部结构来看目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备前者指向逆周期政策发力背景下前期库存产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补后者指向出口触底回升之后政策支持的部分装备制造继续利用出海优势挖掘潜能总体而言目前结构性补库的特征相对明显后续需求端回暖的方向不变斜率是决定全面补库时点的关键风险提示经济内生动能不及预期居民购房意愿不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录一盈利修复来到第二阶段3二利润率维持高位内部结构更加均衡4三逆周期政策发力传统制造延续修复6四库存周期反弹延续7五风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10事件点评一盈利修复来到第二阶段事件9月工业企业利润同比增速119前值172营业收入同比增速23前值11产成品存货同比增速31前值242023年9月工业企业经营效益数据显示盈利小幅回落营收稳定回升企业阶段性补库延续9月企业盈利虽有小幅回落但整体来看结构更加均衡并非前期降本提效的逻辑而是走到了盈利回升的第二阶段需求拉动的逻辑因此后续企业盈利回升的斜率和持续性取决于政策发力后需求端的跟进表1盈利小幅回落营收稳定回升企业补库延续利润总额营业收入利润率产成品存货当月同比当月同比当月值同比2023-081721167242023-09119236631资料来源Wind国泰君安证券研究173676图19月份工企利润总额当月同比119前值17240302010010203040工业增加值当月同比PPI全部工业品当月同比工业企业利润率当月同比工业企业利润总额当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究21年为两年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10事件点评图2实际动能略有回落但维持高位亿元120001100010000900080007000600050004000工业企业利润总额当月值剔除季节性数据来源Wind国泰君安证券研究二利润率维持高位内部结构更加均衡量价继续同步回升企业生产韧性凸显利润率维持高位2023年9月工业企业营业收入当月同比23前值11当月环比59明显强于季节性46营收同比持续改善主因稳增长政策持续发力带动需求企稳此外近期大宗商品价格回升和外需回暖下采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显均对企业营收改善具有边际贡献图32023年9月份工业企业营业收入当月同比23前值11万亿元营业收入工业企业当月值181614121082月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10事件点评图4采矿业和制造业的工业增加值韧性凸显129630-3-6工业增加值当月同比采矿业制造业公用事业数据来源Wind国泰君安证券研究2021年数据为两年平均增速图5价格端持续修复17127238PPI-PPIRMPPI全部工业品当月同比PPIRM当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究利润率维持高位继续支撑9月利润9月利润率66前值679月利润率的支撑因素较8月发生了明显变化拆解利润率的结构可以发现9月营业成本率出现了超季节性的下降说明价格端回升开始形成对利润率的边际支撑企业盈利修复开始从第一阶段降本提效向第二阶段扩需求过渡请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10事件点评图6利润率维持高位继续支撑9月利润利润率工业企业当月值908070605040302月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究图7营业成本率出现了超季节性的下降88工业企业营业成本率当月值87868584838281802月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究三逆周期政策发力传统制造延续修复结构角度9月生产链两端的利润继续修复稳增长政策带动上游原材料采矿业走强其中化纤制造-214-108有色冶炼-270-151黑色矿采-238-185盈利回升幅度较大此外存量房贷利率调降修复了居民部门的资产负债表带来下游消费的增长其中酒类饮料-14056造纸-398-253农副食品-260-151利润修复最为明显中游设备景气度在前期持续高增长的基础上略有回落如交运制造325247电气机械330249电子通信则继续回升-206-186请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10事件点评图8逆周期政策发力传统制造延续修复120采矿业上游原材料中游设备下游消费40308020401000-10-40-20-80-30-120-40利润总额累计同比2023年8月利润总额累计同比2023年9月9月-8月右轴数据来源Wind国泰君安证券研究四库存周期反弹延续2023年9月份产成品库存累计同比为31前值249月库存延续反弹原因何在后续走势怎么看首先环比动能角度9月企业库存的环比增速为-13略高于往年均值说明企业年内首次出现实际意义上的补库这与前期政策密集落地企业预期好转密切相关其次内部结构来看目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备前者指向逆周期政策发力背景下前期库存产能去化相对彻底的行业出现了阶段性的库存回补后者指向出口触底回升之后政策支持的部分装备制造继续利用出海优势挖掘潜能总体而言目前结构性补库的特征相对明显但中下游的产能过剩仍需时间消化维持前期库存周期U型底的判断后续需求端回暖的方向不变斜率是决定全面补库时点的关键请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10事件点评图92023年9月份产成品库存累计同比为31前值2435302520151053105工业企业产成品存货累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究图109月企业库存的环比增速为-13略高于往年均值工业企业产成品存货环比504030201000-10-20-30-40-502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10事件点评图11内部结构来看目前补库动能较强的行业主要集中在原材料和高端装备3002502001501005000-50-100-150-200采掘业产成品存货同比原材料制造产成品存货同比高端装备产成品存货同比消费品制造产成品存货同比科技产成品存货同比数据来源Wind国泰君安证券研究五风险提示经济内生动能不及预期居民购房意愿不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10