核心观点：三季报符合预期，持续受益于出行复苏
　　粤高速A发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收36.88亿元（yoy+12.16%）；归母净利/扣非净利13.56/14.04亿元（yoy+13.87/21.15%），基本符合我们预期（13.89亿元）。其中Q3归母净利达到4.71亿元（yoy+12.78%），受益于出行复苏与低基数。我们预计公司2023/24/25年归母净利为16.52/17.76/18.34亿元（前值：16.52/17.88/18.34亿元）。考虑2024年春节免收通行费天数同增2天，我们下调2024E预测0.7%。我们的目标价10.12元（前值10.14元）是取DCF和PE测算的均值，DCF仍基于WACC6.12%，PE基于11.3x 2024EPE（在Wind一致预期中枢9.01x上给予25%溢价率以反映高分红优势；前值11.2x）。公司2021-2023年度分红率承诺为70%，据此我们预计公司2023年度股息率为6.6%。维持“买入”。
　　车流量提升叠加低基数，驱动3Q盈利增长
　　公司Q3收入同比增长9%，主因：1）暑期自驾游需求释放，公司客车收入占比较高；2）去年同期受到疫情影响，基数较低。今年9月因中秋国庆假期(9.29-10.6)免收通行费2天，使9月应收天数同比减少6.7%，我们预计7-8月收入增幅显著好于9月。据交通部规划院，7-9月全国干线高速客车/货车断面交通量同比增长31/4.3%，较19年同期增长24/1%，显著好于上半年；上半年客车较1H19增长12%，货车则小幅下降2.7%；7-9月粤港澳大湾区城市群路网交通量同比增长4%，较19年同期增长3%。
　　毛利润与经营活动现金流保持稳健增长
　　公司Q3营业成本同比增长5%，或因车流量提升引起折旧费用增加，尽管佛开北段路面资产折旧计提完毕。公司Q3毛利润同比增长12%；经营活动现金流同比增长4%。公司Q3财务费用同比降低11%，或受益于利率下降。公司Q3投资收益同比增长22%，主因参股公路受益于出行复苏与低基数。Q3公司继续对广佛高速代垫管养支出计提减值损失0.23亿元，去年同期无该事项，对净利有小幅拖累。综上，公司Q3归母净利同比增长13%。
　　核心路产拟改扩建延长收费期，持续受益于大湾区互联互通
　　公司路产平均剩余收费期限约13.7年（2022年末），有望通过改扩建延长收费期。控股路产中，佛开高速已完成改扩建，京珠高速广珠段正在改扩建；广惠高速已开展改扩建前期研究。参股路产中，惠盐高速已完成改扩建，江中高速正在改扩建，广肇高速已开展改扩建前期研究。据广东省收费标准，4车道路段改扩建为6及以上车道后，其收费标准有望上调33%。长期看，公司受益于大湾区互联互通，“澳车北上”、“港车北上”有望带来车流增量。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。
　　

研究报告全文：证券研究报告粤高速A000429CH三季报符合预期客车强劲增长华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国内地路桥目标价人民币1012研究员沈晓峰核心观点三季报符合预期持续受益于出行复苏SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088粤高速A发布三季报2023年Q1-Q3实现营收3688亿元yoy1216归母净利扣非净利13561404亿元yoy13872115基本符合我们研究员林霞颖预期1389亿元其中Q3归母净利达到471亿元yoy1278受SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom益于出行复苏与低基数我们预计公司20232425年归母净利为SFCNoBIX840861063211166165217761834亿元前值165217881834亿元考虑2024年春基本数据节免收通行费天数同增2天我们下调2024E预测07我们的目标价1012元前值1014元是取DCF和PE测算的均值DCF仍基于WACC目标价人民币1012612PE基于113x2024EPE在Wind一致预期中枢901x上给予25收盘价人民币截至10月27日835溢价率以反映高分红优势前值112x公司2021-2023年度分红率承诺市值人民币百万17458个月平均日成交额人民币百万为70据此我们预计公司2023年度股息率为66维持买入6616252周价格范围人民币704-854BVPS人民币456车流量提升叠加低基数驱动3Q盈利增长公司Q3收入同比增长9主因1暑期自驾游需求释放公司客车收入股价走势图占比较高2去年同期受到疫情影响基数较低今年9月因中秋国庆假粤高速A期929-106免收通行费2天使9月应收天数同比减少67我们预计人民币相对沪深3007-8月收入增幅显著好于9月据交通部规划院7-9月全国干线高速客车904货车断面交通量同比增长3143较19年同期增长241显著好于上852半年上半年客车较1H19增长12货车则小幅下降277-9月粤港800澳大湾区城市群路网交通量同比增长较年同期增长4193752704毛利润与经营活动现金流保持稳健增长Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23公司Q3营业成本同比增长5或因车流量提升引起折旧费用增加尽管佛开北段路面资产折旧计提完毕公司毛利润同比增长经营活动资料来源WindQ312现金流同比增长4公司Q3财务费用同比降低11或受益于利率下降公司Q3投资收益同比增长22主因参股公路受益于出行复苏与低基数Q3公司继续对广佛高速代垫管养支出计提减值损失023亿元去年同期无该事项对净利有小幅拖累综上公司Q3归母净利同比增长13核心路产拟改扩建延长收费期持续受益于大湾区互联互通公司路产平均剩余收费期限约137年2022年末有望通过改扩建延长收费期控股路产中佛开高速已完成改扩建京珠高速广珠段正在改扩建广惠高速已开展改扩建前期研究参股路产中惠盐高速已完成改扩建江中高速正在改扩建广肇高速已开展改扩建前期研究据广东省收费标准4车道路段改扩建为6及以上车道后其收费标准有望上调33长期看公司受益于大湾区互联互通澳车北上港车北上有望带来车流增量风险提示出行意愿下降路网变化超预期资本开支超预期费率下调经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万52884169493850115127-395121171846148231归属母公司净利润人民币百万17001277165217761834-959324902938748326EPS人民币最新摊薄081061079085088ROE20101414174817511706PE倍102713671057983952PB倍194192178167158EVEBITDA倍503643573592615资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1粤高速A000429CH估值分析我们的目标价1012元前值1014元取DCF1064元测算和PE961元测算的均值DCF测算是基于WACC612前值612并且假设公路特许经营项目在到期后无偿归还给政府PE测算是基于113x2024EPE前值112x参考行业估值中枢901x2024PEWind一致预期因公司分红率高于行业而给予25溢价率维持不变图表1可比公司表代码证券简称总市值市盈率PE市盈率PE市盈率PE市净率PB亿元TTM2023E2024EMRQ600377CH宁沪高速46311411210016001965CH招商公路5931121079811600350CH山东高速333108958911600548CH深高速184102897713600012CH皖通高速153105968714平均数1079100090113注2023E2024E取自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表2WACC测算表指标数据备注贝塔值0591在剔除杠杆的行业平均beta基础上通过调整公司杠杆计算得出无风险利率270十年期国债收益率市场风险溢价103Bloomberg中国市场风险溢价股权资本成本Ke879债务成本Kd335十年期AAA公司债收益率法定所得税税率250净债务比率7422023E有息负债股东权益WACC612资料来源BloombergWind华泰研究预测风险提示出行意愿下降路网变化超预期资本开支超预期费率下调图表3粤高速APE-Bands图表4粤高速APB-Bands人民币人民币粤高速A粤高速A21101525x720x20x18x1015x516x10x15x525x13x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2粤高速A000429CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产31434443414041534032营业收入52884169493850115127现金29564291395939703845营业成本19301586171317481802应收账款1590510837128371302713328营业税金及附加26152227263826772739其他应收账款13763446408241424238营业费用000000000000000预付账款523779922936957管理费用2236119143197522004420507存货064000000000000财务费用2217119107175701446412107其他流动资产809204204204204资产减值损失289000000000000非流动资产1573315824187162116223576公允价值变动收益0001040000000000长期投资26272923322635303838投资净收益2770625496301463167334150固定投资1063910098989388397749营业利润31672344304132193324无形资产2685024677222541983117408营业外收入17981005100510051005其他非流动资产219825565375859511815营业外支出22481226122612261226资产总计1887620267228562531627608利润总额31622342303932173322流动负债11631533152816781832所得税7353754729738027545677503短期借款00043039000000000净利润24271795230124622547应付账款2644919779213522179922469少数股东损益7263851752648596866871344其他流动负债8988590459131514601608归属母公司净利润17001277165217761834非流动负债6391736689661042611745EBITDA46573585440045674686长期借款45735567716786279946EPS人民币基本081061079085088其他非流动负债18191799179917991799负债合计75558898104951210413577主要财务比率少数股东权益23392293252827602990会计年度202120222023E2024E2025E股本20912091209120912091成长能力资本公积7134674313743137431374313营业收入395121171846148231留存公积59866071676074978259营业利润698225982973586326归属母公司股东权益8982907698331045111041归属母公司净利润959324902938748326负债和股东权益1887620267228562531627608获利能力毛利率63516195653265116485现金流量表净利率45894305465949144968会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE20101414174817511706经营活动现金36702752336435023578ROIC26532100209719011713净利润24271795230124622547偿债能力折旧摊销12761052118612061243资产负债率40024390459247814918财务费用2217119107175701446412107净负债比率32172916421651485977投资损失2770625496301463167334150流动比率270290271247220营运资金变动75942588210136621907速动比率269289270247219其他经营现金9783227799848048048营运能力投资活动现金4237999850377633353315总资产周转率027021023021019资本支出5136687518377533463347应收账款周转率32253118417238753891长期投资896532134302343043430759应付账款周转率608686833810814其他投资现金1795319802300863157733997每股指标人民币筹资活动现金31374250181031563238896每股收益最新摊薄081061079085088短期借款200194303943039000000每股经营现金流最新摊薄176132161167171长期借款4048299397160114601319每股净资产最新摊薄430434470500528普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加67492967000000000PE倍102713671057983952其他筹资现金25991879108916161708PB倍194192178167158现金净增加额10901133033123108912571EVEBITDA倍503643573592615资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3粤高速A000429CH免责声明分析师声明本人沈晓峰林霞颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称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