一、企业盈利修复放缓了吗？
　　事件：2023年10月27日，国家统计局公布2023年9月工业企业盈利数据。2023年9月，工业企业利润当月同比增长11.9%；2023年1-9月，工业企业利润累计同比下降9.0%。
　　核心观点：
　　2023年9月，工业企业盈利当月同比增长11.9%，当月同比增速较8月有所放缓，主因同期基数显著抬升，而需求修复、价格回暖、成本下降等有利因素，仍在继续推动企业盈利修复。分行业来看，制造业内部呈现此消彼长特征，政策发力见效下，原材料制造业、消费品制造业盈利快速修复，而装备制造业受到同期高基数以及电气机械等行业拖累，利润同比增速明显下滑。
　　向前看，工业企业盈利将继续修复。一则，四季度PPI降幅大概率继续收窄，企业成本压力也将继续缓解，共同推动企业利润率回暖。二则，库存周期正逐步由被动去库向主动补库切换，四季度企业盈利修复空间有望打开。三则，稳增长政策持续落地显效，外需近期已有企稳迹象，将进一步夯实企业盈利向好基础
　　二、驱动：价格、利润率延续修复态势
　　2023年9月工业企业利润当月同比延续两位数增长。2023年9月，工业企业利润当月同比增长11.9%，增速较2023年8月下降5.3个百分点。
　　为观察2023年9月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
　　价：环比涨幅扩大，拉动作用有限。2023年9月，受大宗商品价格上涨、国内需求企稳等因素影响，PPI环比升至0.4%，上月为0.2%，连续两个月上涨，带动同比降幅收窄至2.5%。向前看，预计四季度PPI同比增速将逐步回升，但同比回正难度较大，短期内对企业盈利的拉动作用仍然有限。
　　量：政策落地显效，生产持续回暖。2023年9月，随着一揽子政策落地显效，工业生产加快回暖，规模以上工业增加值同比增长4.5%，在同期基数走高的背景下，增速仍与8月持平。向前看，稳增长政策将继续支撑需求，各行业也正逐步进入补库阶段，工业生产有望延续平稳向好态势。
　　利润率：当月同比继续正增长。2023年1-9月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.62%，较2023年1-8月上升0.10个百分点。2023年9月当月利润率为6.29%，同比增长9.7%，主因工业品出厂价格持续回升，带动企业营收改善、盈利空间扩大。2023年三季度，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.74元，同比减少0.71元；营业收入利润率为6.02%，同比提高0.41个百分点。向前看，企业价格和成本压力均有望继续改善，推动工业企业利润率持续回暖
　　三、结构：原材料、消费品制造业利润向好
　　2023年1-9月，采矿业、制造业利润累计同比降幅均收窄。从大类行业来看，2023年1-9月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降19.9%、下降10.1%、增长38.7%，制造业利润累计同比降幅较2023年1-8月收窄3.6个百分点。
　　从大类行业利润率来看，采矿业累计利润率下降，制造业、电燃水供应业累计利润率上升。2023年1-9月，采矿业累计利润率为22.22%，较2023年1-8月下降0.31个百分点，制造业、电燃水供应业累计利润率分别为4.68%、6.10%，较2023年1-8月分别上升0.14个百分点、0.04个百分点。
　　从大类行业利润占比来看，原材料、消费品制造业利润占比上升。2023年9月，采矿业利润占比由2023年8月的15.2%下降至13.5%，制造业利润占比上升至78.4%。其中，原材料制造业利润占比上升1.7个百分点至19.7%，装备制造业利润占比下降5.4个百分点至34.3%，消费品制造业利润占比上升7.8个百分点至24.4%。
　　为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业1。
　　上游原材料制造业：需求改善叠加价格回暖，利润累计降幅继续收窄
　　2023年9月，随着下游需求继续恢复，部分大宗商品价格回升，原材料制造业利润当月同比增长71.0%，延续快速修复态势。2023年前三季度，原材料制造业利润降幅较上半年收窄18.8个百分点。利润占比来看，2023年9月原材料制造业利润占比为19.7%，较8月上升1.7个百分点。分行业来看，2023年9月，石油加工、钢铁、有色冶炼等行业利润延续高速增长，前三季度钢铁、石油加工、有色冶炼行业利润降幅较上半年分别收窄95.8、51.9和28.9个百分点。
　　中游装备制造业：同期基数明显抬升，当月同比增速下滑
　　装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2023年9月，装备制造业利润当月同比下降10.2%，增速较8月下降24.1个百分点。从利润占比来看，2023年9月装备制造业利润占比为34.3%，较8月下降5.4个百分点。
　　分行业来看，2023年9月，受到同期