事件：
　　上市公司发布三季报，前三季度实现营收98亿元，同比增长0.1%；归母净利润8.5亿元，同比下滑33%。其中第三季度营收33亿元，同比下滑7%；归母净利润3.3亿元，同比下滑38%。
　　三季度业绩符合预期：收入同比下滑7%，毛利率与净利率环比均有所提升
　　受累于下游需求不足及新产能投运有限，单三季度收入同比下滑7%。公司单三季度毛利率24.4%，环比提升0.6pct，同比降低6.3pct，主要系稀有气体收入占比降低所致。单三季度期间费用率同比有所增加，销售费用率1.5%，管理费用率7.7%，研发费用率3.4%，分别同比变动0.4pct、1.4pct、0.0pct。单三季度资产减值损失冲回0.47亿元，信用减值损失为-0.21亿元，合计0.26亿元，较去年同期增加0.69亿元，对单季度业绩构成有力支撑。单三季度净利率为10.1%，同比降低5.1pct，但环比提升1.6pct，盈利能力环比有所改善。公司第三季度归母净利润为3.3亿元，环比提升0.8亿元，业绩拐点向上。
　　控股股东杭州资本拟并购盈德气体，并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技（主要资产是盈德气体），是中国最大的独立工业气体供应商。
　　2020年，气体动力科技（含宝钢气体）营业收入为194亿元，独立第三方供气市场的市占率为22.3%，净利润为23亿元。公司营业收入中80%来自于空分气体，绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强，2020年ROE为20%，毛利率28%，净利率为13.2%。
　　据公告，本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。待卖方完成内部重组后，目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务，与杭氧股份主业属于同业。
　　杭州资本承诺：杭州资本将在本次交易完成后的36个月内，推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议，并由上市公司披露交易预案。
　　若上市公司与买方SPV进行资产重组，上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合，有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
　　上半年新签设备订单、气体运营订单同比大幅增长，中长期成长性较好
　　据公告，半年设备板块新签订单金额达到43.21亿元，同比增长41%，市场占有率保持国内领先，加速布局新领域、新市场。在气体板块，公司在化肥、化工新材料、钢铁、氢能源等领域多点发力，新签气体项目总制氧量超37万方。
　　杭氧股份：迈向中国工业气体龙头！国产替代，打造全产业链优势
　　近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。
　　重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
　　2022年股权激励计划完成授予，预计2023-2024年净利润稳健增长
　　股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即6.88亿元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91亿元。
　　成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
　　（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）
　　（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
　　（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
　　盈利预测及投资建议
　　公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为12.3、14.5、17.3亿元，同比增速分别为1%、18%、19%，三年复合增速13%，对应PE分别为25、21、18倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　控股股东交易不确定性风险，行业竞争风险及市场风险，气体价格波动风险

研究报告全文：证券研究报告公司点评专用设备杭氧股份002430报告日期2023年10月26日三季报符合预期盈利能力提升业绩有望拐点向上杭氧股份点评报告投资要点投资评级买入维持事件上市公司发布三季报前三季度实现营收98亿元同比增长01归母净利润分析师王华君85亿元同比下滑33其中第三季度营收33亿元同比下滑7归母净利执业证书号S1230520080005润33亿元同比下滑38wanghuajunstockecomcn三季度业绩符合预期收入同比下滑7毛利率与净利率环比均有所提升分析师张杨受累于下游需求不足及新产能投运有限单三季度收入同比下滑7公司单三执业证书号S1230522050001zhangyang01stockecomcn季度毛利率244环比提升06pct同比降低63pct主要系稀有气体收入占比降低所致单三季度期间费用率同比有所增加销售费用率15管理费用率77研发费用率34分别同比变动04pct14pct00pct单三季度资基本数据产减值损失冲回047亿元信用减值损失为-021亿元合计026亿元较去年收盘价3108同期增加069亿元对单季度业绩构成有力支撑单三季度净利率为101同总市值百万元3059232比降低51pct但环比提升16pct盈利能力环比有所改善公司第三季度归母总股本百万股98431净利润为33亿元环比提升08亿元业绩拐点向上股票走势图控股股东杭州资本拟并购盈德气体并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技主要资产是盈德气体是中国最大的独立工业气体供应商杭氧股份深证成指122020年气体动力科技含宝钢气体营业收入为194亿元独立第三方供气3市场的市占率为223净利润为23亿元公司营业收入中80来自于空分气-6体绝大部分来自于现场供气公司盈利能力较强2020年ROE为20毛利-15-24率28净利率为132-3422112212230223032304230523062307230823092310据公告本次交易完成后杭州资本持有买方SPV30股权系买方SPV第一2210大股东非控股股东待卖方完成内部重组后目标公司将主要从事现场制气零售气体特种气体清洁能源产品的制售业务与杭氧股份主业属于同相关报告业12023年新签气体项目规模维杭州资本承诺杭州资本将在本次交易完成后的36个月内推动上市公司与买持较高水平非钢铁类占比提方SPV签署资产重组协议并由上市公司披露交易预案升202310092杭州盈德成立看好工业气若上市公司与买方SPV进行资产重组上市公司将实现对同行业优质资产的重体行业整合20230828组整合有利于上市公司发挥协同效应扩大生产规模提高资产质量优化财3上半年新签设备气体订单务状况增强市场竞争力饱满期待零售气景气修复20230824上半年新签设备订单气体运营订单同比大幅增长中长期成长性较好据公告半年设备板块新签订单金额达到4321亿元同比增长41市场占有率保持国内领先加速布局新领域新市场在气体板块公司在化肥化工新材料钢铁氢能源等领域多点发力新签气体项目总制氧量超37万方杭氧股份迈向中国工业气体龙头国产替代打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速存量运营市场份额为10新签气体运营市场的份额40-50预计2025年底公司运营气体规模超300万方2022-2025年气体业务收入的复合增速达232025年公司气体业务收入占比超过75重要人事变动公司新选任董事长管理团队持续年轻化发展有望加速2022年股权激励计划完成授予预计2023-2024年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起243648个月解锁比例分别403030股权激励业绩指扣非归母净利润解锁条件以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数即688亿元2022-2024年增速不低于606673即110111431191亿元成长路径需求增长市占率提升盈利能力提升远期盈利空间超数倍1行业需求持续增长1工业气体市场总需求近2000亿元其中第三方外包市场快速增长预计外包比例将从2021年的41提升至2025年的452httpwwwstockecomcn16请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评2021年中国工业气体市场规模同比增长10中国人均气体消费量占西欧美国等发达国家人均气体消费量的30-40预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8以上数据来源请参考此前发布的公司深度报告杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日2公司市占率提升国产替代趋势下2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9增量份额为45预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍30-40市占率3公司产品结构升级盈利能力持续提升1气体业务收入占比持续提升而气体业务的成长性盈利能力均高于设备业务2气体业务中零售业务的收入占比持续提升零售气盈利能力高于管道气3零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务盈利预测及投资建议公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业技术研发优势设备-EPC-气体运营全产业链优势品牌优势体系和管理优势构成公司的核心竞争力我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为123145173亿元同比增速分别为11819三年复合增速13对应PE分别为252118倍维持买入评级风险提示控股股东交易不确定性风险行业竞争风险及市场风险气体价格波动风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入12803134151531018469-851421归母净利润1210122614481726-111819每股收益元123125147175PE25252118资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn26请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评1成长路径行业需求公司份额盈利能力三提升表1成长路径需求增长自然需求第三方外包比例提升份额提升盈利提升气体零售气体电子特气占比提升等驱动因素指标类型核心指标2021年2022年E2025年E中国工业气体市场规模亿元179519212352工业气体市场总需求中国工业气体市场规模增速106-86-8中国人均气体消费量占西欧美国行业需求增长30-4030-4040等发达国家人均气体消费量的比例中国第三方外包市场比例414245第三方外包市场比例海外第三方外包市场比例808080杭氧股份第三方存量市场占有率91117市场份额提升杭氧股份市场份额杭氧股份第三方增量市场占有率4540-5040-50公司空分设备收入占比363220气体业务收入占比公司气体收入占比566174盈利能力提升零售气业务收入扣除电子特气收预计公司零售气收入占比252326入占工业气体总收入的占比情况海外零售气收入占比757575电子特气收入占比公司电子特气收入占比212趋势会提升备注数据依据来自于此前发布的公司深度报告深度报告名杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日点评报告点评报告名杭氧股份迈向中国工业气体龙头国产替代产品升级治理改善2022年7月8日资料来源公司公告浙商证券研究所核心逻辑1迈向中国工业气体龙头国产替代基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速存量运营市场份额为10新签气体运营市场的份额近50预计2025年底公司运营气体规模超300万方2022-2025年气体业务收入的复合增速达232025年公司气体业务收入占比超过702产品结构升级电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线电子大宗气是电子气业务的基础国产替代空间广阔在特气市场公司以稀有气体作为切入点产能有望超预期释放长远看公司定位于综合气体解决方案供应商产品矩阵将不断完善电子特气零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线3公司治理改善股权激励授予完成杭州优质国企焕发活力成长路径需求增长市占率提升盈利能力提升远期盈利空间超数倍1行业需求持续增长1工业气体市场总需求近2000亿元其中第三方外包市场快速增长预计外包比例将从2021年的41提升至2025年的4522021年中国工业气体市场规模同比增长10中国人均气体消费量占西欧美国等发达国家人均气体消费量的30-40预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8以上数据来源请参考此前发布的公司深度报告杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日httpwwwstockecomcn36请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评2公司市占率提升国产替代趋势下2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9增量份额为45预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍30-40市占率3公司产品结构升级盈利能力持续提升1气体业务收入占比持续提升而气体业务的成长性盈利能力均高于设备业务2气体业务中零售业务的收入占比持续提升零售气盈利能力高于管道气3零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务httpwwwstockecomcn46请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产10568117551329215442营业收入12803134151531018469现金3292345738024183营业成本9540102721169914117交易性金融资产0000营业税金及附加9187100111应收账项2308307736144365营业费用146152171205其它应收款35383950管理费用7527788731034预付账款1251102711701412研发费用463476536637存货2071246528083388财务费用80253266280其他1610169018592045资产减值损失19667690非流动资产8670908693809632公允价值变动损益0324750金额资产类0000投资净收益28384245长期投资190190190190其他经营收益69565961固定资产6607692872127457营业利润1632159018822241无形资产370369360347营业外收支1811812在建工程987102910641091利润总额1650160118912253其他517570554547所得税366296350417资产总计19238208412267225074净利润1284130515411836流动负债6392715482819837少数股东损益737892110短期借款32092814151928归属母公司净利润1210122614481726应付款项1635190021642612EBITDA2490230326523083预收账款0000EPS最新摊薄123125147175其他4437432747025297非流动负债3887390239043898主要财务比率长期借款25392539253925392022A2023E2024E2025E其他1348136313641358成长能力负债合计10279110571218413735营业收入77947814122063少数股东权益7688469381049营业利润222-25818391906归属母公司股东权81928938955010291归属母公司净利润13713218101919益负债和股东权益19238208412267225074获利能力毛利率2549234323592356现金流量表净利率10039721006994百万元2022A2023E2024E2025EROE1440130914291582经营活动现金流1437104017951864ROIC1168113812291330净利润1284130515411836偿债能力折旧摊销721457503549资产负债率5343530553745478财务费用80253266280净负债比率3464384838283787投资损失28384245流动比率165164161157营运资金变动843623124速动比率133130127123其它627501450633营运能力投资活动现金流2705835755756总资产周转率073067070077资本支出1796799800800应收账款周转率840851874896长期投资13950应付账款周转率671664666684其他897274044每股指标元筹资活动现金流224640694727每股收益123125147175短期借款320607487514每股经营现金146106182189长期借款688000每股净资产8329089701045其他123864811811241估值比率现金净增加额978165346380PE2528249521131773PB374342320297EVEBITDA1600140112231061资料来源浙商证券研究所TableThreeForcasthttpwwwstockecomcn56请务必阅读正文之后的免责条款部分杭氧股份002430公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn66请务必阅读正文之后的免责条款部分