事件概述
　　2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为143.08/22.87/22.52/32.32亿元，同比下降6.93%/6.48%/6.26%/-1.83%；其中Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为50.97/8.31/8.16亿元，同比下降6.92%/5.93%/6.56%。我们测算，美元口径收入Q3/前三季度下降10%/12%，从而Q3收入降幅和Q2一致。
　　分析判断:
　　销量双位数下降，但价格维持高增。（1）剔除汇率影响后华利Q3收入-10%，行业整体Q3改善不大。（2）从量价来看，前三季度量/价为1.36亿双/105.2元，同比增长-19.5%/6.7%；拆分来看，根据我们测算，销量/价格增长-15.9%/10.7%，剔除汇率影响价格增加9.4%；Q3产能利用率约为59%、较Q2下降10pct但仍好于Q1。
　　Q3汇兑收益环比减少导致净利率增幅低于毛利率，但仍维持在高位。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为26.47%/16.31%、同比增加1.35/0.17PCT，毛利率增长我们分析主要由于下游高毛利品牌增速更高、占比提升，归母净利率增幅低于毛利率主要由于9月末升值、汇兑收益减少导致财务费用率增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%、同比增加0.05/0.02/0.33/1.17PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损益减少。资产减值损失/收入下降0.45PCT、我们分析主要去年原材料存货规模较大，本期有效控制原材料导致存货计提减少；所得税/收入增加0.19PCT。对比Q3和Q2来看，尽管汇兑收益减少，但毛利率环比提升1pct、投资收益提升1.2PCT使得净利率平稳。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为25.27%/15.98%、同比下降0.63/-0.08PCT，归母净利率增长主要由于管理费用率下降，但Q3高于Q2；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/3.50%/1.60%/-0.57%、同比增加0.03/-0.74/0.15/0.39PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT，所得税/收入同比下降0.29PCT。
　　存货微增。以存货前瞻订单来看，23Q3末存货为29.51亿元、同比增加3.76%、较Q2上升5.36%，存货周转天数为68天、同比上升3天；应收账款为28.53亿元、同比增长2.04%、环比下降18.65%；应收账款周转天数为56天、同比比增加8天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，我们认为公司单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；但明年汇率若升值则存在一定价格压力；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23年新增约1660万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
　　考虑下游仍在去库存阶段，维持23-25年收入预测202/230/278亿元，预计23-25年归母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应23-25年EPS预测2.71/3.15/3.74元，2023年10月26日收盘价51.08元对应PE分别为19/16/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险；系统性风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年10月27日TableTitleQ3汇兑收益减少下净利率仍保持平稳华利集团TableTitle2300979评级TableDataInfo买入股票代码300979上次评级买入52周最高价最低价68373916138389目标价格总市值亿59610最新收盘价5108自由流通市值亿7461自由流通股数百万14608TableSummary事件概述2023年前三季度公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流分别为14308228722523232亿元同比下降693648626-183其中Q3单季收入归母净利扣非归母净利分别为5097831816亿元同比下降692593656我们测算美元口径收入Q3前三季度下降1012从而Q3收入降幅和Q2一致分析判断销量双位数下降但价格维持高增1剔除汇率影响后华利Q3收入-10行业整体Q3改善不大2从量价来看前三季度量价为136亿双1052元同比增长-19567拆分来看根据我们测算销量价格增长-159107剔除汇率影响价格增加94Q3产能利用率约为59较Q2下降10pct但仍好于Q1Q3汇兑收益环比减少导致净利率增幅低于毛利率但仍维持在高位12023Q3公司毛利率归母净利率为26471631同比增加135017PCT毛利率增长我们分析主要由于下游高毛利品牌增速更高占比提升归母净利率增幅低于毛利率主要由于9月末升值汇兑收益减少导致财务费用率增加Q3销售管理研发财务费用率分别为037437161-004同比增加005002033117PCT财务费用率增加主要由于汇兑损益减少资产减值损失收入下降045PCT我们分析主要去年原材料存货规模较大本期有效控制原材料导致存货计提减少所得税收入增加019PCT对比Q3和Q2来看尽管汇兑收益减少但毛利率环比提升1pct投资收益提升12PCT使得净利率平稳22023前三季度公司毛利率归母净利率为25271598同比下降063-008PCT归母净利率增长主要由于管理费用率下降但Q3高于Q2前三季度销售管理研发财务费用率分别为041350160-057同比增加003-074015039PCT资产减值损失收入同比下降026PCT所得税收入同比下降029PCT存货微增以存货前瞻订单来看23Q3末存货为2951亿元同比增加376较Q2上升536存货周转天数为68天同比上升3天应收账款为2853亿元同比增长204环比下降1865应收账款周转天数为56天同比比增加8天投资建议我们分析1短期来看我们认为公司单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1但明年汇率若升值则存在一定价格压力2根据公司募投项目建设进度23-24年公司各新建项目预计开始投产我们分析23-24年均为公司资本开支大年但2526年将有望享受产能爬坡红利即未来公司产能有望进一步增长我们判断23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂越南厂及收购的永川工厂贡献我们测算预计23年新增约1660万双产能约82产能利用率3尽管NIKE短期存在一定影响但中长期公司仍存在份额提升空间且ONRUNNINGHOKA等新品牌仍有望贡献较快增长未来也不排除继续有新客户拓展考虑下游仍在去库存阶段维持23-25年收入预测202230278亿元预计23-25年归母净利316036764366亿元对应23-25年EPS预测271315374元2023年10月26日收盘价5108元对应请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告PE分别为191615X考虑公司大客户仍存在份额提升空间公司明后年仍有望快速扩产维持买入评级风险提示下游去库存晚于预期风险投产进度晚于预期风险汇率波动风险系统性风险盈利预测与估值Tableprofit财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1747020569202122297327806YoY254177-17137210归母净利润百万元27683228316036764366YoY473166-21163188毛利率272259251254255每股收益元237277271315374ROE253245193184179市盈率23011847188616221532资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入20569202122297327806净利润3228316036764366YoY177-17137210折旧和摊销742317345378营业成本15250151391714220710营运资金变动-417353-453-639营业税金及附加3456经营活动现金流3503398737254278销售费用776720182资本开支-1669-828-896-859管理费用7728089121084投资-476-435-1222-1944财务费用-65-35-63-82投资活动现金流-2025-1263-2118-2803研发费用291243322417股权募资0000资产减值损失-227-143-158-173债务募资4312-68300投资收益68000筹资活动现金流-2723-69700营业利润4105385444835324现金净流量-1057202716081474营业外收支-15000主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额4090385444835324成长能力所得税862694807958营业收入增长率177-17137210净利润3228316036764366净利润增长率166-21163188归属于母公司净利润3228316036764366盈利能力YoY166-21163188毛利率259251254255每股收益277271315374净利润率157156160157资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA189158153149货币资金3620564772558730净资产收益率ROE245193184179预付款项59151171207偿债能力存货2464290332883972流动比率307403450469其他流动资产5362514066879227速动比率240314361381流动资产合计11504138421740122135现金比率097165188185长期股权投资0000资产负债率229181168167固定资产3655396942664519经营效率无形资产437466560622总资产周转率120101095095非流动资产合计5606611866687150每股指标元资产合计17110199602406929285每股收益277271315374短期借款683000每股净资产1131140117162091应付账款及票据1502186621132610每股经营现金流300342319367其他流动负债1558156617522106每股股利000000000000流动负债合计3743343238664716估值分析长期借款0000PE1847188616221532其他长期负债172172172172PB505396324271非流动负债合计172172172172负债合计3915360440384888股本1167116711671167少数股东权益0000股东权益合计13195163552003124397负债和股东权益合计17110199602406929285资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5