“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发
　　本次年内万亿国债的增发略超市场预期，主要体现三个方面：其一，三季度经济数据好于市场预期，全年实现并超过5%增速目标的可能性较大，在此前“保持定力”的政策基调下，市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降。其二，国债限额内仍有约8316亿元的规模，即使不采取特殊手段，也能起到支撑作用。其三，前期十四届全国人大常委会第六次会议议程信息中并未提及此次增发国债议案。
　　从政策层面来看，此次增发体现了“前瞻筹划，合理布局”：其一，今年财政发力程度不及货币，年末是该“加把劲”，有助于进一步巩固经济回升向好态势，同时为明年助力。其二，此次增发的国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，8月政治局常委会已有相关部署。其三，专项债9月基本发完之后，四季度财政发力缺少必要抓手（去年有5000亿元专项债限额增发和7400亿元政策性开发性金融工具）。
　　专款专用，主要投向京津冀、东北地区
　　本次增发国债较为特殊，一方面作为特别国债管理，另一方面又计入赤字。我们判断这种安排有两层意思，一是提高了财政赤字，传递了“宽财政”信号，能在一定程度上缓解市场的悲观情绪；二是采用特别国债管理，能够起到专款专用的效果。从投向来看，增发国债主要投向本次受灾较为严重的京津冀和东北地区。
　　集中在11、12月发行，央行或需进行对冲
　　综合考虑增发国债以及剩余未发的国债、特殊再融资债，11、12月政府债净发行规模或在2万亿元左右，平均每月1万亿元，高于过往同期平均5000亿元的水平。
　　另外，11、12月MLF到期规模较大，分别为8500亿元和6500亿元，均为年内较高水平。当前银行间市场资金面较为紧张，预计央行会通过增加MLF续作规模以及适时降准进行对冲。
　　真正形成实物工作量或要等到明年
　　考虑到增发的国债主要用于京津冀、东北等地区的灾后重建工作。随着北方地区陆续进入冬季，工程施工或将受到一定的影响，尤其是东北地区，目前已有城市进入冬季停工期。
　　我们判断，假设今年使用的5000亿元国债资金中50%可以形成实物工作量，在不考虑乘数效应的情况下，可以带动名义GDP提升约0.2%。剩余的50%以及明年5000亿体量或可以带动名义GDP提升约0.6%。
　　赤字空间打开，明年赤字率或在3.5% 
　　从过往年份看，我国赤字率提升整体较为谨慎。本次年内将赤字率从3.0%提升至3.8%是一次重要的政策信号，或许标志着3.0%的赤字空间已被打开，不过像美国那样继续大幅提升赤字的可能性不大。
　　我们判断，明年赤字率可能会较3.8%小幅回落，回落幅度参考2021-2022（较前一年回落0.4个百分点），预计赤字率在3.5%左右，赤字规模约4.7万亿元。另外地方政府专项债规模可能提升至4.2万亿元左右（2023年为3.8万亿元）。年末财政发力意味着政策层对经济的诉求在提升，明年经济增速目标或仍有望维持5%左右的水平。
　　风险提示
　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告宏观专题报告TableDate2023年10月26日TableTitle关于万亿国债增发的几点思考TableTitle2评级及分析师信息TableAuthor宏观首席分析师孙付投资要点TableSummary邮箱sunfuhx168comcnSACNOS1120520050004前瞻筹划合理布局的万亿国债增发联系电话021-50380388本次年内万亿国债的增发略超市场预期主要体现三个方面其一三季度经宏观分析师丁俊菘济数据好于市场预期全年实现并超过5增速目标的可能性较大在此前保邮箱dingjshx168comcn持定力的政策基调下市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降其二SACNOS1120523070003国债限额内仍有约8316亿元的规模即使不采取特殊手段也能起到支撑作联系电话021-50380388用其三前期十四届全国人大常委会第六次会议议程信息中并未提及此次增发国债议案从政策层面来看此次增发体现了前瞻筹划合理布局其一今年财政发力程度不及货币年末是该加把劲有助于进一步巩固经济回升向好态势同时为明年助力其二此次增发的国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力8月政治局常委会已有相关部署其三专项债9月基本发完之后四季度财政发力缺少必要抓手去年有5000亿元专项债限额增发和7400亿元政策性开发性金融工具专款专用主要投向京津冀东北地区本次增发国债较为特殊一方面作为特别国债管理另一方面又计入赤字我们判断这种安排有两层意思一是提高了财政赤字传递了宽财政信号能在一定程度上缓解市场的悲观情绪二是采用特别国债管理能够起到专款专用的效果从投向来看增发国债主要投向本次受灾较为严重的京津冀和东北地区集中在1112月发行央行或需进行对冲综合考虑增发国债以及剩余未发的国债特殊再融资债1112月政府债净发行规模或在2万亿元左右平均每月1万亿元高于过往同期平均5000亿元的水平另外1112月MLF到期规模较大分别为8500亿元和6500亿元均为年内较高水平当前银行间市场资金面较为紧张预计央行会通过增加MLF续作规模以及适时降准进行对冲真正形成实物工作量或要等到明年考虑到增发的国债主要用于京津冀东北等地区的灾后重建工作随着北方地区陆续进入冬季工程施工或将受到一定的影响尤其是东北地区目前已有城市进入冬季停工期138353我们判断假设今年使用的5000亿元国债资金中50可以形成实物工作量在不考虑乘数效应的情况下可以带动名义GDP提升约02剩余的50以及明年5000亿体量或可以带动名义GDP提升约06赤字空间打开明年赤字率或在35从过往年份看我国赤字率提升整体较为谨慎本次年内将赤字率从30提升至38是一次重要的政策信号或许标志着30的赤字空间已被打开不过像美国那样继续大幅提升赤字的可能性不大我们判断明年赤字率可能会较38小幅回落回落幅度参考2021-2022较前一年回落04个百分点预计赤字率在35左右赤字规模约47万亿元另外地方政府专项债规模可能提升至42万亿元左右2023年为38万亿元年末财政发力意味着政策层对经济的诉求在提升明年经济增速目标或仍有望维持5左右的水平风险提示宏观经济产业政策出现超预期变化请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告宏观专题报告正文目录1前瞻筹划合理布局的万亿国债增发32专款专用主要投向京津冀东北地区43集中在1112月发行央行或需进行对冲64真正形成实物工作量或要等到明年75赤字空间打开明年赤字率或在3586风险提示8图表目录图1我们预计全年GDP同比增速有望达到533图2国债限额内仍有约8316亿元的规模3图3今年以来公共财政支出同比增速逐步回落4图4今年以来两次降准降息4图5新增专项债基本发行完毕4图62022年9-11月PSL增长明显亿元4图7增发的国债主要用于京津冀东北地区5图8过去5年1112月政府债净融资规模平均约5000亿元6图91112月MLF到期规模较大亿元7图10DR007高于政策利率7图11河北水泥产量在11-3月出现一定回落吨7图12黑龙江水泥产量在11-3月产量较低吨7图13除特殊年份我国赤字率均在30以下8图14美国赤字率在疫情期间提升明显8表1历史上的特别国债5请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告宏观专题报告10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元预计赤字率由3提高到38左右主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力针对这一事件我们从意图用途影响等方面进行梳理分析1前瞻筹划合理布局的万亿国债增发本次年内万亿国债的增发略超市场预期主要体现三个方面其一10月18日公布的经济数据好于市场预期三季度GDP同比增速达到49市场预期45全年实现甚至超过年初既定的5增速目标的可能性较大我们预计全年GDP增速有望达到53考虑到在此前不大干快上保持定力的政策基调下市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降其二国债限额内仍有约8316亿元的规模我国国债发行采用限额余额管理的制度虽然中央预算赤字在年初两会便已制定但是理论上只要年末国债余额不超过余额限额即可2023年预算中央财政债务余额限额为2986万亿元考虑到年初设定的316万亿元国债发行规模后理论上仍有约8316亿元发行空间其三按照惯例全国人大常委会会在开会之前提前披露会议议程但是在10月13日披露的十四届全国人大常委会第六次会议议程信息中1涉及财政相关的仅有关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案并未提及此次增发国债议案图1我们预计全年GDP同比增速有望达到53图2国债限额内仍有约8316亿元的规模中国GDP不变价当季同比10000中央财政债务限额-余额208316158000106304904506000555004000-52000-1002018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-122022-062022-122023-062023-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-032021-062021-092022-032022-092023-032023-09200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源WIND2023Q4为预测值华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所从政策层面来看此次增发体现了前瞻筹划合理布局其一今年财政发力程度不及货币年末是该加把劲有助于巩固经济回升向好态势同时为明年助力今年货币政策整体积极先后降准降息两次不过财政发力有些偏慢从数据来看公共财政支出12MMA同比增速自4月的590回落至9月的428而同期公共财政收入12MMA同比增速则由881进一步上升至9月的1876公共财政支出增速明显小于收入增速其二此次增发的国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力8月政治局常委会已有相关部署28月17日召开的政治局常务委员会会议重点研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作提出要求加快恢复重建进一步提升我国防灾减灾救灾1十四届全国人大常委会第六次会议议程httpcpcpeoplecomcnn120231013c64094-40094907html2中共中央政治局常务委员会httpcpcpeoplecomcnn120230818c64094-40059081html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告宏观专题报告能力加快完善流域特别是北方地区主要江河流域防洪工程体系加强城市防洪排涝能力的规划和建设图3今年以来公共财政支出同比增速逐步回落图4今年以来两次降准降息中国公共财政支出当月同比12MMA中国中期借贷便利MLF利率1年25中国公共财政收入当月同比12MMA中国贷款市场报价利率LPR5年中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构右轴20515154510410535035-525-10202018-052018-092019-092020-012021-052021-092022-092023-012019-012019-052020-052020-092021-012022-012022-052023-052023-092018-01资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所其三专项债9月基本发完之后四季度财政发力缺少必要抓手按照此前财政部要求今年新增专项债9月底前基本发完WIND数据显示截至10月25日专项债发行进度为9819基本发完去年专项债发完之后一方面是新增了5000亿元的专项债结余限额另一方面是采用了政策性开发性金融工具约7400亿元而今年这两项都没有使用图5新增专项债基本发行完毕图62022年9-11月PSL增长明显亿元20192020202120222023中国抵押补充贷款PSL提供资金当月新增11050004000903000702000501000300102015-122016-122017-062018-062019-122020-122022-062015-062016-062017-122018-122019-062020-062021-062021-122022-12-100102030405060708091011122014-12资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所2专款专用主要投向京津冀东北地区本次增发国债较为特殊一方面作为特别国债管理另一方面又计入赤字从过往特别国债的发行来看其是纳入政府性基金而不是一般公共预算所以并不增加财政请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告宏观专题报告赤字而本次增发则计入了赤字全国财政赤字由此前的388万亿元提高至488万亿元中央财政赤字由316万亿元增加到416万亿元预计赤字率由3提高到38左右我们判断这种安排有两层意思一是提高了财政赤字传递了宽财政信号能在一定程度上缓解市场的悲观情绪二是采用特别国债管理能够起到专款专用的效果特别国债的特别之处就在于有特定的用途我国历史上共新发三次特别国债分别用于补充四大行资本金购买外汇定向置换外汇储备应对疫情冲击等表1历史上的特别国债发行时间发行规模用途1998年2700亿元补充四大行资本充足率要求2007年155万亿元购买外汇定向置换央行外汇储备资产2017年6000亿元到期续发2020年1万亿元应对疫情冲击2022年7500亿元到期续发资料来源公开资料华西证券研究所对于本次增发国债用途也非常明确主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力资金主要投向8个方向分别是灾后恢复重建京津冀为重点以海河松花江流域等骨干防洪治理工程自然灾害应急能力提升工程其他重点防洪工程灌区建设改造和重点水土流失治理工程城市排水防涝能力提升行动重点自然灾害综合防治体系建设工程用于东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设从区域来看增发国债主要投向本次受灾较为严重的京津冀和东北地区应急管理部发布的信息显示7月底至8月上旬华北东北相继出现极端暴雨天气海河流域发生流域性特大洪水松花江发生编号洪水这些地区因洪涝和地质灾害造成的直接经济损失约2393亿元3本次增发国债全部采用转移支付方式安排给地方有效缓解了这些区域地方政府灾后恢复重建的财政支出压力图7增发的国债主要用于京津冀东北地区灌区建设改造和水土流失治理灾后恢复建设京津冀为重点城市排水防涝能力提升行动海河松花江等防洪治理工程八大投资方向重点自然灾害防治体系建设自然灾害应急能力提升工程其他重点防洪工程东北京津冀高标准农田建设资料来源国新办华西证券研究所3应急管理部发布前三季度全国自然灾害情况httpswwwmemgovcnxwyjglbgzdt202310t20231008465002shtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告宏观专题报告3集中在1112月发行央行或需进行对冲增发的一万亿国债将集中在1112月发行新增国债净融资规模或在154万亿元左右WIND数据显示截至10月25日今年国债净融资规模约262万亿元较年初设立的316万亿赤字规模尚留存5400亿元在加上本次新增的1万亿元剩余的净融资规模约在154万亿元特殊再融资债或仍有5000亿元体量此前市场估计四季度特殊再融资债券发行规模在15万亿元左右4据媒体报道截至10月25日全国已有25个地区披露特殊再融资债券发行计划已发行及拟发行规模超过1万亿元5如果按照15万亿体量那么1112月仍有5000亿元规模的特殊再融资债券需要发行合计来看1112月政府债净发行规模或在2万亿元左右平均每月1万亿元高于过往5年平均5000亿元的水平图8过去5年1112月政府债净融资规模平均约5000亿元201820192020202120222023180001600014000120001000080006000400020000-2000010203040506070809101112资料来源国新办华西证券研究所另外1112月MLF到期规模较大分别为8500亿元和6500亿元均为年内较高水平当前银行间市场资金面较为紧张DR007在2附近震荡高于18的政策利率主要原因就是央行长钱投入不足再加上国债净融资规模高于往年预计央行通过增加MLF续作规模以及适时降准进行对冲4特殊再融资债总规模约15万亿元httpsbaijiahaobaiducomsid1780325595441703141wfrspiderforpc5特殊再融资债券已发拟发已达1万亿元httpsbaijiahaobaiducomsid1780730860890613102wfrspiderforpc请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告宏观专题报告图91112月MLF到期规模较大亿元图10DR007高于政策利率DR007DR0077DMAMLF到期量MLF投放量1200035逆回购利率7D10000380002560002400015200010052019-042020-012020-072021-042021-102022-012022-072023-042023-102019-012019-072019-102020-042020-102021-012021-072022-042022-102023-012023-07资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所4真正形成实物工作量或要等到明年1万亿增发国债分两年安排使用国新办新闻发布会表示当前已进入四季度10月下旬根据相关工作进展和项目储备等情况增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元结转2024年使用5000亿元6考虑到增发的国债主要用于京津冀东北等地区的灾后重建以及提升防灾减灾救灾能力建设随着北方地区陆续进入冬季工程施工或将受到一定的影响尤其是东北地区当前多数地区最低气温已经降至0以下参照往年惯例11月底东北不少区域逐渐进入冬季停工期7一直持续到明年3月左右所以我们判断实物工作量的形成或主要集中在明年我们判断假设今年使用的5000亿元国债资金中50可以形成实物工作量在不考虑乘数效应的情况下可以带动名义GDP提升约02剩余的50以及明年5000亿体量或可以带动名义GDP提升约06图11河北水泥产量在11-3月出现一定回落吨图12黑龙江水泥产量在11-3月产量较低吨20182019202020182019202020212022202315000000202120222023400000030000001000000020000001000000500000000-100000002030405060708091011120203040506070809101112资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所6国新办新闻发布会httpwwwsciogovcnlive202332870tw7冬季停工通知httpzwgklyxagovcnzcbmfgw98022xxgkml201810t20181022519871html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告宏观专题报告5赤字空间打开明年赤字率或在35从过往年份看我国赤字率提升整体较为谨慎2010年以来我国赤字率基本控制在3及以下2020年受疫情影响国内经济面临较大下行压力赤字率也仅提升至36与美国149的赤字率相比相当克制并且20212022年连续两年下调赤字率今年年初设定的赤字率为30本次年内将赤字率从30提升至38是一次重要的政策信号或许标志着30的赤字空间已被打开不过像美国那样继续大幅提升赤字的可能性不大我们判断明年赤字率可能会较38小幅回落回落幅度参考2021-2022较前一年回落04个百分点预计赤字率在35左右赤字规模约47万亿元另外地方政府专项债规模可能提升至42万亿元左右2023年为38万亿元年末财政发力意味着政策层对经济的诉求在提升明年经济增速目标或仍有望维持5左右或以上的水平图13除特殊年份我国赤字率均在30以下图14美国赤字率在疫情期间提升明显14904360163203514124030030030030028028032601299023010890870252102002002870068016060055015646041038032032035014280250052002009201220142016201920212023200820102011201320152017201820202022202420102011201220132014201620172018201920202021202220232015资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所6风险提示宏观经济产业政策出现超预期变化请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告宏观专题报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo孙付毕业于复旦大学世界经济系华西宏观首席分析师专注于经济增长货币政策与利率研究完成蜕变时期杠杆风险与增长动能研究和逆风侵袭冲击与周期叠加两部宏观经济研究专著诸多成果被金融市场研究新财富等收录刊发丁俊菘复旦大学经济学博士2021年7月加入华西证券研究所专注于就业通胀以及流动性等方面的研究在金融研究财经科学GrowandChange等一流期刊发表学术论文数篇分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个月增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间内公司股价相对上证指数中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个月推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10内行业指数的涨跌幅为基中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告宏观专题报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10