事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收57.42亿元，同比+20.88%；实现归母净利润9.93亿元，同比+50.06%，实现扣非归母净利润9.57亿元，同比+17.87%。其中，23Q3实现营业收入22.05亿元，同环比分别+38.60%/17.38%；实现归母净利润3.87亿元，同环比分别+110.09%/ 8.74%，实现扣非归母净利润3.74亿元，同环比分别+38.96%/ 9.12%。
　　轮胎行业需求回暖，公司轮胎产销量大幅增长。据国家统计局和海关总署数据，2023年1-9月，国内橡胶轮胎外胎产量累计7.3亿条，同比增长14.6%；出口累计4.6亿条，同比增长8.9%，轮胎消费需求回升明显。2023年1-9月，公司完成轮胎产量2125.77万条，较上年同期增长31.26%；其中，半钢胎产量2071.45万条，较上年同期增长30.66%；全钢胎产量54.32万条，较上年同期增长59.27%。完成轮胎销售2165.21万条，较上年同期增长28.35%；其中，半钢胎销量2113.21万条，较上年同期增长27.23%；全钢胎销量52.00万条，较上年同期增长100.62%。
　　三季度原材料成本下降，盈利水平实现进一步提升。据我们统计，2023Q2轮胎原材料平均价格指数为104.6，环比2023Q1下降6.6%，由于原材料库存导致轮胎企业盈利水平变动反向滞后轮胎原材料价格指数变动约1个季度，2023Q3公司盈利水平提升明显。2023前三季度公司销售毛利率和净利率分别为24.37%/ 17.30%，相比2022年前三季度分别提升3.17 / 3.36pp。其中，2023Q3公司销售毛利率和净利率分别为27.53%/ 17.55%，同比分别提升7.92/ 5.97pp，环比分别+5.08/ -1.40pp，Q3毛利率受益于原材料价格下降持续提升，Q3净利率环比下降主要系Q2财务费用为负。
　　践行公司“833plus”战略规划，加码“一带一路”国家。公司在泰国投资建设的两期智能制造生产基地已成功运营，西班牙年产1200万条和摩洛哥（一期）年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正在有序推进。2023年10月25日，公司发布《关于在摩洛哥投资建设高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期）的公告》，拟自筹资金1.93亿美元在摩洛哥增建600万条/年轮胎产能，项目建设周期12个月，投产第一年产量为360万条，投产第二年具备600万条产能。未来，随着摩洛哥、西班牙海外生产基地建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率43.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2024年16倍PE，对应目标价39.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年10月26日买入维持证券研究报告2023年三季报点评当前价3060元森麒麟002984汽车目标价3904元6个月Q3毛利率进一步提升加码摩洛哥基地投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年三季报前三季度实现营收5742亿元同比2088分析师郑连声实现归母净利润993亿元同比5006实现扣非归母净利润957亿元同TableAuthor比1787其中23Q3实现营业收入2205亿元同环比分别3860执业证号S12505220400011738实现归母净利润387亿元同环比分别11009874实现扣非电话010-57758531归母净利润374亿元同环比分别3896912邮箱zlansswsccomcn联系人冯安琪轮胎行业需求回暖公司轮胎产销量大幅增长据国家统计局和海关总署数据2023年1-9月国内橡胶轮胎外胎产量累计73亿条同比增长146出口电话021-58351905邮箱fazswsccomcn累计46亿条同比增长89轮胎消费需求回升明显2023年1-9月公司完成轮胎产量212577万条较上年同期增长3126其中半钢胎产量207145万条较上年同期增长3066全钢胎产量5432万条较上年同期TableQuotePic相对指数表现增长5927完成轮胎销售216521万条较上年同期增长2835其中森麒麟沪深300半钢胎销量211321万条较上年同期增长2723全钢胎销量5200万条39较上年同期增长1006230三季度原材料成本下降盈利水平实现进一步提升据我们统计2023Q2轮胎21原材料平均价格指数为1046环比2023Q1下降66由于原材料库存导致12轮胎企业盈利水平变动反向滞后轮胎原材料价格指数变动约1个季度2023Q3公司盈利水平提升明显2023前三季度公司销售毛利率和净利率分别为424371730相比2022年前三季度分别提升317336pp其中2023Q3-5公司销售毛利率和净利率分别为27531755同比分别提升792597pp221022122322342362382310环比分别508-140ppQ3毛利率受益于原材料价格下降持续提升Q3净利数据来源聚源数据率环比下降主要系Q2财务费用为负践行公司833plus战略规划加码一带一路国家公司在泰国投资建设基础数据的两期智能制造生产基地已成功运营西班牙年产1200万条和摩洛哥一期总股本TableBaseData亿股744年产600万条高性能轿车轻卡子午线轮胎项目正在有序推进2023年10月流通A股亿股41425日公司发布关于在摩洛哥投资建设高性能轿车轻卡子午线轮胎项目二52周内股价区间元247-3638期的公告拟自筹资金193亿美元在摩洛哥增建600万条年轮胎产能项总市值亿元22766总资产亿元目建设周期12个月投产第一年产量为360万条投产第二年具备600万条产15061每股净资产元1496能未来随着摩洛哥西班牙海外生产基地建成投产业绩有望在中长期稳步增长相关研究盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率430TableReport森麒麟产销量实现双升盈考虑到行业景气度上行公司轮胎业务有望量价齐升给予公司2024年16倍1002984利水平进一步改善PE对应目标价3904元维持买入评级2023-09-012森麒麟002984泰国子公司反倾销税风险提示原材料价格波动国际贸易摩擦在建项目不及预期汇率波动等率初裁大幅降低2023-07-24风险3森麒麟002984C919首次成功商飞指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E航空胎国产替代有望提速营业收入亿元629283079887118512023-06-01增长率21533203190219864森麒麟002984腾飞的高端轮胎品牌归属母公司净利润亿元801136618152341新项目助力业绩增长2023-05-08增长率630705332922896每股收益EPS元108184244315净资产收益率ROE1050122213971526PE284316671254973PB299204175148数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1森麒麟0029842023年三季报点评盈利预测与估值关键假设1青岛工厂不包括航空胎假设2023-2025年销量分别为133013581372万条预计2023全年轮胎均价在2023H1的基础上小幅上涨2023-2025均价分别为260026522705元条预计2023年原材料平均价格回落单胎生产成本较2022年下降52024-2025年成本逐年上涨12泰国工厂假设一期产品2023-2025年销量分别为980970960万条2023年海外轮胎涨价带动公司价格上涨1成本端由于原材料价格回落单胎生产成本较2022年下降52024-2025年单胎价格上涨3成本上涨1二期半钢产品2023年销量350万条单胎价格和成本分别为380266元2024-2025年销量480540万条单胎价格上涨3成本上涨1二期全钢产品2023年销量80万条单胎价格和成本分别为890720元2024-2025年销量分别为160180万条单胎价格上涨3成本上涨13西班牙和摩洛哥工厂假设2025年销量420万条单胎价格和成本分别为284210元4航空胎假设2023-2025年公司航空轮胎销量分别为062440万条航空胎价格受原材料成本的影响较小2023-2025年新胎和翻新胎价格分别为60004000元条基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位亿元2022A2023E2024E2025E收入3457345836013711青岛工厂增速1777003415305不包括航空胎毛利率1901182519051984收入2828480861656751泰国工厂增速264870022823950毛利率2220265627392834收入---1192西班牙和摩洛哥工厂增速----毛利率---2601收入-036114190航空胎增速--216676667毛利率-866787118711收入007005006006其他增速2134-26771637109毛利率8306906490538767收入62928307988711851合计增速2153320319021986毛利率2052234025082642数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2森麒麟0029842023年三季报点评根据上述假设我们测算出公司2023-2025年营业收入分别为8307988711851亿元分别同比增长320319021986归母净利润分别为136618152341亿元分别同比增长705332922896EPS分别为184244315元我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎赛轮轮胎三角轮胎作为可比公司2024年三家公司平均PE为126倍考虑到公司盈利水平领先同行又有泰国二期航空胎西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量未来三年业绩有望高增长给予公司2024年16倍PE对应目标价3904元维持买入评级表2可比公司PE估值2023年10月26日EPS元PE倍证券代码可比公司股价元22A23E24E25E22A23E24E25E601966SH玲珑轮胎19550200921361689775213514331160601058SH赛轮轮胎11630440790951082643146412281072601163SH三角轮胎15010921191351421632126111151055平均值4683162012591096002984SZ森麒麟3060108184244315284316671254973数据来源Wind一致性预期西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3森麒麟0029842023年三季报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表亿元2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业收入62928307988711851净利润801136618152341营业成本5002636374078720折旧与摊销3997549551090营业税金及附加014022025030财务费用-135022008-004销售费用156221260310资产减值损失-029-014-016-020管理费用168231268323经营营运资本变动-565-126-413-415财务费用-135022008-004其他556033034041资产减值损失-029-014-016-020经营活动现金流净额1028203523843033投资收益-163-018-020-020资本支出-497-2309-2272-1130公允价值变动损益057022029031其他-464004009012其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-961-2305-2263-1118营业利润865146619452504短期借款-062000000000其他非经营损益-012-012-012-012长期借款-396000000000利润总额852145419322492股权融资0282800000000所得税052088117151支付股利000000000000净利润801136618152341其他-266-645-008004少数股东损益000000000000筹资活动现金流净额-6962155-008004归属母公司股东净利润801136618152341现金流量净额-74418851141919资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金1989387339875906成长能力应收和预付款项1032137816241948销售收入增长率2153320319021986存货1737210725132954营业利润增长率1873695232642878其他流动资产074070077086净利润增长率630705332922896长期股权投资000000000000EBITDA增长率-268985629662347投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程5460705684138494毛利率2050234025082642无形资产和开发支出193153112071三费率301571542531其他非流动资产631631631631净利率1273164418361975资产总计11116152671735720090ROE1050122213971526短期借款000000000000ROA72089410461165应付和预收款项1089161818482153ROIC989165817822037长期借款000000000000EBITDA销售收入1795269929413029其他负债2403246925142601营运能力负债合计3492408743614754总资产周转率059063061063股本650744744744固定资产周转率157138128140资本公积2340504550455045应收账款周转率734729696698留存收益4066543272479588存货周转率319327318316归属母公司股东权益7624111801299515336销售商品提供劳务收到现金营业收入10069少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计7624111801299515336资产负债率3141267725132366负债和股东权益合计11116152671735720090带息债务总负债5404461743273970流动比率337366356404业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率216262247294EBITDA1129224229073590股利支付率000000000000PE284316671254973每股指标PB299204175148每股收益108184244315PS362274230192每股净资产1025150317472061EVEBITDA1694897688504每股经营现金138273320408股息率000000000000每股股利000000000000数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4森麒麟0029842023年三季报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分森麒麟0029842023年三季报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn上海陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn魏晓阳销售经理1502648011815026480118wxyangswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分森麒麟0029842023年三季报点评王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分