项：
　　燕京啤酒发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业总收入124.2亿元，同增9.7%；实现归母净利润9.6亿元，同增42.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同增37.6%。单Q3公司实现营业总收入47.9亿元，同增8.5%；实现归母净利润4.4亿元，同增37.4%；扣非归母净利润4.3亿元，同增35.1%。
　　评论：
　　量价表现稳健，U8逆势成长。量价拆分看，23Q3燕京啤酒销量同增4.2%至114.1万千升，U8放量带动下销量增速优于行业，同时略高于此前市场低个位数预期，或与报表确认节奏有关。结合渠道反馈，预计三季度核心大单品U8销量同增30%+，虽然环比H1增速略有放缓，但在高基数叠加异常天气影响下，对比同业已是逆势增长。此外，公司在部分地区对U8主动控制节奏、加强价盘以保障产品健康成长，故我们认为大单品U8势能依旧强劲。结构升级持续带动下，23Q3吨价同增4.1%至4201元/千升，也取得较好表现。
　　改革成效显现，管理费用大幅优化，业绩超出市场预期。成本端，23Q3燕京吨成本同增3.7%至约2186元/千升，增幅较大，我们预计与去年基数偏低有关（22Q3吨成本小幅下行），毛利率仍微增0.2pcts至48.0%。本次亮点在于继二季度公司改革编制、优化人员动作落地后，Q3管理费用率同比大幅下行1.6pcts至9.1%，经营提效成果显著，主导净利率同增2.3pcts至11.4%（Q3销售、研发费用率分别同比-0.1、+0.1pcts）。在此背景下，23Q3归母、扣非净利润分别同增37%、35%，超出市场预期，改革带动利润释放逻辑进一步验证。
　　 Q4有望继续减亏，全年业绩高增可期，长期盈利提升潜力仍足。年内来看，Q4是以往费用计提和考验企业改革成效的关键节点，在前三季度奠定的良好增长基础上，我们认为：收入端，Q4去年同期部分地区U8主动控制节奏基数较低，今年增长有望加速；利润端，一是Q2提前编制优化并计提费用，因此Q4相关费用预计减少，二是低价包材成本红利兑现，预计利润端有望进一步减亏，故全年业绩高增确定性较强。中长期视角，对比青啤、重啤等约5%的管理费用率，22年行业12~13%的净利率，燕京啤酒效率优化、盈利提升空间仍足。当前大单品U8势能依旧强劲，清爽、鲜啤2022全国化升级24年有望全面启动，产品矩阵高端化方向清晰。叠加产能、供应链、人员编制等方面提效改革积极推进，燕京业绩高增有望持续兑现。
　　投资建议：改革势能强劲，底部布局时点，重申“强推”评级。Q3外部压力下，单品放量、费用优化带动燕京业绩逆势高增，改革逻辑再度验证。展望后续，燕京盈利提升空间仍足，且在高端化及成本红利释放的行业beta基础上，改革强alpha优势显著，业绩有望持续高增。考虑改革积极推进带动业绩超出预期，我们上调23-25年EPS预测至0.23/0.32/0.42元（原预测为0.21/0.31/0.42元），对应P/E估值41/30/22倍。中长期视角看待燕京盈利提升潜力，当前估值底部更值乐观布局，维持目标市值510亿元、目标价18元，重申“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，消费复苏不及预期等

研究报告全文：公司研究证券研究报告啤酒2023年10月26日燕京啤酒0007292023年三季报点评强推维持目标价18元改革优化费用业绩超出预期当前价元944事项华创证券研究所燕京啤酒发布2023年三季报2023Q1-Q3公司实现营业总收入1242亿元同增97实现归母净利润96亿元同增422扣非归母净利润87亿元证券分析师欧阳予同增单公司实现营业总收入亿元同增实现归母净376Q347985邮箱ouyangyuhcyjscom利润44亿元同增374扣非归母净利润43亿元同增351执业编号S0360520070001评论证券分析师范子盼量价表现稳健U8逆势成长量价拆分看23Q3燕京啤酒销量同增42至1141万千升U8放量带动下销量增速优于行业同时略高于此前市场低个位邮箱fanzipanhcyjscom数预期或与报表确认节奏有关结合渠道反馈预计三季度核心大单品U8执业编号S0360520090001销量同增30虽然环比H1增速略有放缓但在高基数叠加异常天气影响证券分析师董广阳下对比同业已是逆势增长此外公司在部分地区对U8主动控制节奏加强价盘以保障产品健康成长故我们认为大单品U8势能依旧强劲结构升级电话021-20572598持续带动下23Q3吨价同增41至4201元千升也取得较好表现邮箱dongguangyanghcyjscom改革成效显现管理费用大幅优化业绩超出市场预期成本端23Q3燕京执业编号S0360518040001吨成本同增37至约2186元千升增幅较大我们预计与去年基数偏低有联系人严晓思关22Q3吨成本小幅下行毛利率仍微增02pcts至480本次亮点在于继二季度公司改革编制优化人员动作落地后Q3管理费用率同比大幅下行邮箱yanxiaosihcyjscom16pcts至91经营提效成果显著主导净利率同增23pcts至114Q3销售研发费用率分别同比-0101pcts在此背景下23Q3归母扣非净利公司基本数据润分别同增3735超出市场预期改革带动利润释放逻辑进一步验证总股本万股28185393Q4有望继续减亏全年业绩高增可期长期盈利提升潜力仍足年内来看已上市流通股万股25095601Q4是以往费用计提和考验企业改革成效的关键节点在前三季度奠定的良好总市值亿元26607增长基础上我们认为收入端Q4去年同期部分地区U8主动控制节奏基流通市值亿元23690数较低今年增长有望加速利润端一是Q2提前编制优化并计提费用因资产负债率3722此Q4相关费用预计减少二是低价包材成本红利兑现预计利润端有望进一每股净资产元502个月内最高最低价步减亏故全年业绩高增确定性较强中长期视角对比青啤重啤等约5121419853的管理费用率22年行业1213的净利率燕京啤酒效率优化盈利提升空间仍足当前大单品U8势能依旧强劲清爽鲜啤2022全国化升级24年有市场表现对比图近12个月望全面启动产品矩阵高端化方向清晰叠加产能供应链人员编制等方面2022-10-262023-10-25提效改革积极推进燕京业绩高增有望持续兑现56投资建议改革势能强劲底部布局时点重申强推评级Q3外部压力35下单品放量费用优化带动燕京业绩逆势高增改革逻辑再度验证展望后续燕京盈利提升空间仍足且在高端化及成本红利释放的行业beta基础上15改革强alpha优势显著业绩有望持续高增考虑改革积极推进带动业绩超出-6预期我们上调23-25年EPS预测至023032042元原预测为021031042221023012303230523082310燕京啤酒沪深元对应PE估值413022倍中长期视角看待燕京盈利提升潜力当前估300值底部更值乐观布局维持目标市值510亿元目标价18元重申强推相关研究报告评级风险提示行业竞争加剧新品销售不及预期消费复苏不及预期等燕京啤酒0007292023年中报点评报表兑现改革成效预期底部更值乐观主要财务指标ReportFinancialIndex2023-08-22燕京啤酒0007292023年半年度业绩预告点2022A2023E2024E2025E评还原业绩符合预期改革举措正在推进营业总收入百万132021447715716169532023-07-15同比增速104978679燕京啤酒0007292023年一季报点评复兴归母净利润百万3526528961197在途正循环延展同比增速5458523733362023-04-21每股盈利元012023032042市盈率倍76413022市净率倍20191817资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年10月25日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载燕京啤酒年三季报点评0007292023图表1燕京啤酒分季度业绩情况百万元资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2燕京啤酒年三季报点评0007292023图表2PE-Band图表3PB-Band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3燕京啤酒年三季报点评0007292023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金611082111047512944营业总收入13202144771571616953应收票据6223营业成本8259890093709908应收账款189233238257税金及附加1153123113041373预付账款122171175180销售费用1634174419492068存货4141405739764022管理费用1413150615401594合同资产0000研发费用236261267271其他流动资产238166189217财务费用-153-183-213-243流动资产合计10806128401505517623信用减值损失-13-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失-90-50-50-50长期股权投资573311311311公允价值变动收益0000固定资产8050762972696941投资收益42384045在建工程5888108118其他收益481305050无形资产894825762706营业利润692113215342022其他非流动资产314348348348营业外收入5000非流动资产合计9889920187988424营业外支出2000资产合计20695220412385326047利润总额695113215342022短期借款3006009001200所得税146226307404应付票据0000净利润54990612271618应付账款1658194921932467少数股东损益197254331421预收款项0000归属母公司净利润3526528961197合同负债1212153517131899NOPLAT42876010571423其他应付款2411230023002300EPS摊薄元012023032042一年内到期的非流动负债21212121其他流动负债630573665776主要财务比率流动负债合计62326978779286632022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率104978679其他非流动负债197116116116EBIT增长率662754391347非流动负债合计197116116116归母净利润增长率545852373336负债合计6429709479088779获利能力归属母公司所有者权益13426138531452015422毛利率374385404416少数股东权益840109414251846净利率42637895所有者权益合计14266149471594517268ROE26476278负债和股东权益20695220412385326047ROIC39638199偿债能力现金流量表资产负债率311322332337单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比36496577经营活动现金流1718189522322463流动比率17181920现金收益1115146317142039速动比率11131416存货影响-2308481-46营运能力经营性应收影响114-404125总资产周转率06070707经营性应付影响520180244274应收账款周转天数5555其他影响198208153170应付账款周转天数67738085投资活动现金流-2001-88-293-287存货周转天数175166154145资本支出-355-279-297-291每股指标元股权投资-26326300每股收益012023032042其他长期资产变化-1383-7244每股经营现金流061067079087融资活动现金流2294325293每股净资产476491515547借款增加300300300300估值比率股利及利息支付-275-339-427-508PE76413022股东融资0000PB2222其他影响-23333452501EVEBITDA22161411资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4燕京啤酒年三季报点评0007292023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所执委会委员副总裁华创证券研究所所长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5燕京啤酒年三季报点评0007292023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom深圳机构销售部张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6燕京啤酒年三季报点评0007292023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7