市场回顾：三季度政策发力推动反弹，低估值相对收益突出
　　7月末政治局会议点燃新一轮“稳增长”预期，房地产政策宽松加码，银行股估值跟随经济预期修复。虽然三季度上涨全线展开，但今年低估值银行股继续大幅跑赢机构持仓集中的高估值银行股。在房地产周期下行、经济降速+结构转型的宏观背景下，银行的业绩增速差异明显收敛，带动估值收敛，并且估值收缩的节奏比业绩更快。虽然目前经济的政策底已经确立，“稳增长”措施集中出台，但经济真正全面复苏仍需要时间，判断短期内估值收敛将持续。
　　宏观经济：PMI及信贷回暖，房地产销售复苏仍需更长时间
　　8~9月信贷改善，PMI也重新回到扩张区间。实际上今年信贷累计投放量并不弱，只是月度波动大，季末冲量明显，节奏与2022年相似。其中重要的波动因素是居民提前还贷，季末、季初波动幅度大。9月信贷虽然同比小幅少增，但去年基数是历史同期最高，因此实际投放良好。预计四季度新增信贷同比持平，不会明显放量，因为：1）去年四季度企业贷款基数高；2）虽然提前还贷明显改善，但房地产销售短期内复苏力度依然不强。
　　房地产销售6~8月依然显著下滑，市场关注8月末政策加速放松后的销售情况，但考虑预期传导过程，销售回暖需要更长时间。房价走势二季度以来持续回落，民营房企的销售依然低迷，不过市场对于房地产销售的预期已经调整充分。
　　银行经营：净息差预计面临最后两跌，地方政府债务风险化解启动
　　信贷投放方面，银行景气度分化明显，大型银行加速抢占市场份额。经济下行压力下，制造业、出口、房地产链相关的中小企业融资需求低迷。同时在房地产下行周期，以按揭贷款为主的零售需求也非常疲弱。中小银行重点服务此类客群，信贷投放面临资产荒压力。大型银行由于主要服务央企、国企、大型企业、政府类客户，在低价格优势下信贷投放强劲，连续同比多增，2023年1~8月大型银行新增贷款的市场份额已经升至58%。
　　净息差方面，压力依然沉重，虽然政策底已经确立，但预计财务指标明年下半年才能企稳。存量房贷降息已经执行，预计将对四季度及明年净息差形成影响。此外，城投债务风险化解启动，是未来一年银行业经营层面的核心变量。目前几批特殊再融资债券已经发行，后续地方政府债务置换也将成为参与化债银行的增量信贷资产来源。债务置换可以明显降低利息成本，改善系统性风险预期，虽然影响净息差，但预计相关银行将通过以量补价实现平衡。
　　投资建议：掘金低估值&高红利资产
　　四季度依然看好低估值、高股息银行股。一方面，经济进入企稳、弱复苏状态，但房地产销售等经济指标短期内难以明显修复，因此银行股估值和业绩增速收敛趋势仍将持续。另一方面，新一轮地方政府债务化解启动对于系统性风险的预期改善至关重要，这对于国有大行，以及一批城投化债区域的低估值中小银行有利，诸如渝农商行、重庆银行等。此外，看好业绩和资产质量优异的小微银行，重点推荐瑞丰银行、常熟银行。
　　风险提示
　　1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；
　　2、资产质量波动，不良率明显上升。
　　

研究报告全文：research95579com行业研究丨深度报告丨银行TableTitle掘金低估值高红利资产银行业2023年四季度投资策略1research95579com丨证券研究报告丨报告要点TableSummary四季度依然看好低估值高股息银行股一方面经济进入企稳弱复苏状态但房地产销售等经济指标短期内难以明显修复因此银行股估值和业绩增速收敛趋势仍将持续另一方面新一轮地方政府债务化解启动对于系统性风险的预期改善至关重要这对于国有大行以及一批城投化债区域的低估值中小银行有利诸如渝农商行重庆银行等此外看好业绩和资产质量优异的小微银行重点推荐瑞丰银行常熟银行分析师及联系人TableAuthor马祥云周李宾SACS0490521120002请阅读最后评级说明和重要声明2242research95579com丨证券研究报告丨2023-10-26cjzqdt11111银行TableTitle掘金低估值2高红利资产行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持银行业2023年四季度投资策略TableStockData市场回顾三季度政策发力推动反弹低估值相对收益突出TableSummary2行业内重点公司推荐7月末政治局会议点燃新一轮稳增长预期房地产政策宽松加码银行股估值跟随经济预公司代码公司名称投资评级期修复虽然三季度上涨全线展开但今年低估值银行股继续大幅跑赢机构持仓集中的高估值002142宁波银行买入银行股在房地产周期下行经济降速结构转型的宏观背景下银行的业绩增速差异明显收敛带动估值收敛并且估值收缩的节奏比业绩更快虽然目前经济的政策底已经确立稳增600036招商银行买入长措施集中出台但经济真正全面复苏仍需要时间判断短期内估值收敛将持续601528瑞丰银行买入宏观经济PMI及信贷回暖房地产销售复苏仍需更长时间601128常熟银行买入89月信贷改善PMI也重新回到扩张区间实际上今年信贷累计投放量并不弱只是月度波601838成都银行买入动大季末冲量明显节奏与2022年相似其中重要的波动因素是居民提前还贷季末季初波动幅度大9月信贷虽然同比小幅少增但去年基数是历史同期最高因此实际投放良好601658邮储银行买入预计四季度新增信贷同比持平不会明显放量因为1去年四季度企业贷款基数高2虽然提前还贷明显改善但房地产销售短期内复苏力度依然不强市场表现对比图近12个月房地产销售月依然显著下滑市场关注月末政策加速放松后的销售情况但考虑预期传688银行沪深300指数导过程销售回暖需要更长时间房价走势二季度以来持续回落民营房企的销售依然低迷18不过市场对于房地产销售的预期已经调整充分90银行经营净息差预计面临最后两跌地方政府债务风险化解启动-92022102023220236202310信贷投放方面银行景气度分化明显大型银行加速抢占市场份额经济下行压力下制造业资料来源Wind出口房地产链相关的中小企业融资需求低迷同时在房地产下行周期以按揭贷款为主的零售需求也非常疲弱中小银行重点服务此类客群信贷投放面临资产荒压力大型银行由于主相关研究要服务央企国企大型企业政府类客户在低价格优势下信贷投放强劲连续同比多增2023年18月大型银行新增贷款的市场份额已经升至58TableReport居民信贷同比多增政府债持续拉动社融9月社融金融数据点评2023-10-15净息差方面压力依然沉重虽然政策底已经确立但预计财务指标明年下半年才能企稳存社融信贷同比多增居民信贷环比回暖8量房贷降息已经执行预计将对四季度及明年净息差形成影响此外城投债务风险化解启动月社融金融数据点评2023-09-11是未来一年银行业经营层面的核心变量目前几批特殊再融资债券已经发行后续地方政府债银行合理利润预示存款降息银行业周度务置换也将成为参与化债银行的增量信贷资产来源债务置换可以明显降低利息成本改善系追踪2023年第32周2023-08-20统性风险预期虽然影响净息差但预计相关银行将通过以量补价实现平衡投资建议掘金低估值高红利资产四季度依然看好低估值高股息银行股一方面经济进入企稳弱复苏状态但房地产销售等经济指标短期内难以明显修复因此银行股估值和业绩增速收敛趋势仍将持续另一方面新一轮地方政府债务化解启动对于系统性风险的预期改善至关重要这对于国有大行以及一批城投化债区域的低估值中小银行有利诸如渝农商行重庆银行等此外看好业绩和资产质量优异的小微银行重点推荐瑞丰银行常熟银行风险提示1经济下行压力加大净息差继续收窄更多研报请访问2资产质量波动不良率明显上升长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com行业研究深度报告目录市场回顾三季度政策发力银行股上涨6宏观经济PMI扩张地产回暖仍需时间9银行经营息差预计最后两跌风险化解启动12业绩展望预计三季度营收增速依然承压15投资建议掘金低估值高红利资产17风险提示23图表目录图12023Q3银行股全线反弹成都银行瑞丰银行齐鲁银行单季度领涨6图22023Q3市场预期在政治局会议后改善房地产政策加速放松银行股反弹7图3基于年初PB估值排序低估值银行股的累计涨幅明显超过高估值银行股7图4银行股PB估值2022年以来持续收敛部分国有大行估值超过部分股份行8图5银行股在历史上不同经济周期的走势对比8图62023年9月新增人民币贷款同比小幅少增亿元9图72023Q2以来企业中长贷和人民币总贷款增速开始回落9图82023年9月PMI重新回升至荣枯线上方9图92023年8月制造业投资同比增速单月明显反弹9图102023Q2以来基建投资增速有所回落10图112023Q3起企业中长期贷款进入同比少增阶段亿元10图122023年二季度以来房地产销售金额同比增速明显回落10图13从70个大中城市数据来看2023Q2以来房价持续回落10图142023Q2个人住房贷款超预期收缩3400亿元11图152023年9月居民中长贷显著反弹受益于提前还贷改善亿元11图162022年以来居民储蓄存款增速大幅上升11图17202308定期存款占比仍在上行并创新高11图18大型银行在新增贷款中的市占率加速提升12图192022年以来大型银行新增贷款在多数月度同比多增亿元12图202022年以来四大国有银行新增贷款连续同比多增亿元12图212022年以来中小银行新增贷款在多个月度同比少增亿元12图22存量房贷利率调降存款降息对银行净息差的影响分化13图232022年以来国有大行的净息差持续下行并创历史新低14图24多数国有大行的房地产对公贷款不良率继续上升14图25多数股份行的房地产对公贷款不良率继续上升14图262023H1不同类型银行的营收同比增速依然低迷15图272023H1城农商行的净利润同比增速领先国有大行和股份行15图28上市银行的不良率仍处于改善趋势16图29上市银行的拨备覆盖率保持稳定16图30预计2023年三季度多数上市银行的营收同比增速较中报走低16图31五大国有银行A股平均股息率626超过10年国债收益率356BP高位回落但绝对水平依然高17请阅读最后评级说明和重要声明4244research95579com行业研究深度报告表1瑞丰银行核心经营指标及盈利预测18表2常熟银行核心经营指标及盈利预测18表3宁波银行核心经营指标及盈利预测19表4招商银行核心经营指标及盈利预测20表5成都银行核心经营指标及盈利预测21表6邮储银行核心经营指标及盈利预测21请阅读最后评级说明和重要声明5245research95579com行业研究深度报告市场回顾三季度政策发力银行股上涨二季度经济下行压力加大市场预期转弱但7月末政治局会议点燃新一轮稳增长预期房地产政策宽松加码银行股估值跟随经济预期修复银行股三季度全线反弹仅三家小幅下跌截至2023年9月28日银行指数长江较年初累计上涨56主要第三季度上涨53板块内结构分化低估值的国有大行累计上涨243第三季度上涨60股份行城商行累计下跌0618但第三季度反弹3965农商行累计上涨75主要第三季度上涨84图12023Q3银行股全线反弹成都银行瑞丰银行齐鲁银行单季度领涨资料来源Wind长江证券研究所注估值对应2023928收盘价政策发力带动市场预期改善是三季度反弹主线二季度经济复苏不及预期市场情绪悲观三季度核心变化是7月底政治局会议开启新一轮稳增长预期以招商银行宁波银行为代表的机构重仓型银行股估值跟随经济和房地产预期三季度政策加速放松推动反弹同时国有大行为代表的低估值银行股继续上涨除了市场风格因素以外新一轮地方债务风险化解启动也有助于提升估值区域型银行中成都银行齐鲁银行青岛银行长沙银行渝农商行等涨幅居前的银行股都带有明显的地方城投标签请阅读最后评级说明和重要声明6246research95579com行业研究深度报告图22023Q3市场预期在政治局会议后改善房地产政策加速放松银行股反弹长江银行指数长江房地产指数招商银行宁波银行平安银行20316刘鹤表态化稳增长发力但需求弱解房地产风险11月疫情防控二十条出台定调经济增长目标5居民信贷超预期缩表724政治局会议712房地产政策新一轮放松10停贷风波超预期爆发低于市场预期4月疫情冲击修复悲观预期政治局会议定调经济压力经济复苏预期重启经济预期走低房地产政策预期走弱0中特估拉动国有大行-10大幅上涨-20224俄乌冲突爆发国内房地产风险扩散5月房贷利率下调2023年初经济-30423招行原行长变动6月复工经济预期回升活跃度超预期22Q17月国常会要求扩投资信贷大幅扩张银行营收疲弱银行22年23年Q1营房地产政策加速放松收增速持续疲弱存量房贷利率降息-40910月疫情冲击加重房地产风险升级-5020220104202210252022110820221206202212202023011720230131202201182022112220230103202302142022020120230228202202152023031420220301202303282022031520230411202203292023042520220412202305092022042620230523202205102023060620220524202306202022060720230704202206212023071820220705202308012022071920230815202208022023082920220816202309122022083020230926202209132022092720221011资料来源Wind长江证券研究所低估值银行股的相对收益依然突出虽然三季度反弹全线展开但今年低估值银行股继续大幅跑赢机构持仓集中的高估值银行股在经济降速结构转型的宏观背景下银行业绩增速差异明显收敛而低估值代表低预期同时享有高股息率作为确定性收益更符合当前市场风格交易层面低估值在存量资金博弈的市场中也更有利图3基于年初PB估值排序低估值银行股的累计涨幅明显超过高估值银行股年初以来累计涨跌幅年初PB估值右轴401601403012020100100800600040-10020-20000民浦贵光上中浙工重西兴苏江青齐厦张苏常成宁生发阳大海信商商庆安业农阴岛鲁门家州熟都波银银银银银银银银银银银银银银银银港银银银银行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行资料来源Wind长江证券研究所注1银行股按年初PB估值从低到高排序2累计涨跌幅数据截至20231013请阅读最后评级说明和重要声明7247research95579com行业研究深度报告短期内银行股的估值收敛仍将持续在上一轮房地产周期和经济繁荣周期充分受益的银行股在当前房地产下行周期难以保持此前的业绩增速增速收敛自然带动估值收敛而且估值收缩的节奏比业绩更快虽然目前经济的政策底已经确立稳增长措施集中出台但经济真正全面复苏仍需时间短期内估值收敛将持续图4银行股PB估值2022年以来持续收敛部分国有大行估值超过部分股份行工商银行PB农业银行PB交通银行PB招商银行PB平安银行PB兴业银行PB宁波银行PB南京银行PB2802402001601200800402012010420130404201307042015010420150404202004042020070420120404201310042015070420201004201207042014010420151004202101042012100420140404201601042021040420130104201407042016040420210704201410042016070420211004201610042022010420170104202204042017040420220704201707042022100420171004202301042018010420230404201804042023070420180704201810042019010420190404201907042019100420200104资料来源Wind长江证券研究所长期经济结构转型仍存在一定压力从长周期角度银行股的资产扩张经营效益始终依赖宏观经济景气度目前房地产周期进入下行阶段经济面临结构转型在新的增长动能尚未清晰之前银行业可能面临持续的资产荒和净息差收窄的压力这也是高估值银行股业绩增速走低估值收缩的根本原因图5银行股在历史上不同经济周期的走势对比沪深300累计涨幅银行指数累计涨幅长江GDP单季同比增速右轴250100020122014年20142016年20162017年2018年2019年2021年2022年经济下行周期经济下行周期经济复苏周期去杠杆经济复苏周期经济下行周期900200地产政策收紧地产政策转向地产扩张地产走平去杠杆转向稳杠杆地产收紧基建扩张制造下行基建扩张制造下行基建制造走平基建下行地产制造扩张基建扩张出口扩张制造回暖基建下行制造下行800150700100600505000400脉冲上涨后回调持续上涨主升浪下跌持续上涨下跌后反弹-50脉冲上涨后回调3002017070420170404201701042016100420160704201604042016010420151004202307042015070420230404201504042023010420150104202210042014100420220704201407042022040420140404202201042014010420211004201310042021070420130704202104042013040420210104201301042020100420121004202007042012070420180704201907042020040420120404201804042019040420171004201810042019100420180104201901042020010420120104资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8248research95579com行业研究深度报告宏观经济PMI扩张地产回暖仍需时间三季度房地产政策加速宽松9月PMI重新扩张同时存量房贷降息落地后居民提前还贷也有所改善但房地产销售回暖可能需要更长时间89月信贷改善预计四季度接近同比持平今年信贷累计投放量不弱只是月度波动大季末冲量明显节奏与2022年相似其中重要的波动因素是居民提前还贷季末季初波动幅度大9月信贷虽然同比少增但去年基数是历史同期最高因此实际投放良好预计四季度新增信贷同比持平不会明显放量因为1去年四季度企业贷款基数高2房地产销售短期内复苏力度不强但提前还贷明显改善图62023年9月新增人民币贷款同比小幅少增亿元图72023Q2以来企业中长贷和人民币总贷款增速开始回落20192020202120222023人民币贷款同比增速社融同比增速50000企业中长贷同比增速居民贷款同比增速4500020400001835000163000014250001220000101500081000065000401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202009202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202011202301202303202305202307202309资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所制造业9月PMI重新扩张投资增速预计回升出口下行和国内房地产链低迷持续影响制造业扩张不过三季度以来制造业的供需两端都呈现复苏态势PMI上行虽然存在季节性因素但新出口订单指数原材料购进价格指数上行仍反映出需求回暖制造业投资增速自2022年下半年以来持续回落但8月明显反弹预计进入企稳阶段图82023年9月PMI重新回升至荣枯线上方图92023年8月制造业投资同比增速单月明显反弹制造业投资累计同比增速PMIPMI生产PMI新订单58制造业投资单月同比增速测算值2056185416521450124810468446424202308202306202304202302202212202202202210202112202208202108202204202110202206202207202205202203202201202111202109202107202105202103202303202101202011202301202309202209202305202211202307202009资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所基建投资增速高位回落预计今年难有再加码空间2022年政策性开发性金融工具拉动基建投资高增速托底经济复苏催生企业中长贷放量今年监管层并没有进一步请阅读最后评级说明和重要声明9249research95579com行业研究深度报告批设更多额度的政策性开发性金融工具可能源于高效益基建项目不足同时为了有效管控地方政府债务风险预计基建投资增速四季度将继续回落图102023Q2以来基建投资增速有所回落图112023Q3起企业中长期贷款进入同比少增阶段亿元基建投资累计同比增速20192020202120222023基建投资单月同比增速测算值4000018350001330000825000320000-215000-710000-12500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202108202302202110202304202112202306202202202308202204202206202208202210202212资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所房地产销售明显修复预计需要更长时间房地产销售68月依然显著下滑市场关注8月末政策加速放松后的销售情况但考虑预期传导过程销售回暖需要更长时间房价走势二季度以来持续回落民营房企的销售依然低迷不过市场对于房地产销售的预期已经调整充分销售低迷情况下按揭贷款投放难以持续复苏图122023年二季度以来房地产销售金额同比增速明显回落图13从70个大中城市数据来看2023Q2以来房价持续回落商品住宅销售额累计同比增速商品住宅销售额单月同比增速70个大中城市新建商品住宅价格指数环比3070个大中城市二手住宅价格指数环比08200610004-1002-2000-30-02-40-04-50-06201906202012202106201908202102202108201910202104202110201912202112202002202202202004202204202006202206202008202208202010202210202212202302202304202306202308202308202108202306202106202304202302202104202102202212202210202012202208202010202008202206202204202006202004202202202110202112202002资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所居民信贷提前还贷改善支撑居民贷款企稳2022年以来居民部门持续拖累信贷提前还贷影响突出随着三季度商业银行下调存量房贷利率提前还贷压力明显减轻89月居民信贷明显回暖根据央行三季度金融统计数据新闻发布会的披露9月25日到10月1日下调政策实施首周985符合条件的存量首套房贷利率完成下调合计217万亿元平均降幅达到73BP不过由于房地产销售复苏力度依然不强预计四季度居民贷款仍将维持同比接近持平的状态请阅读最后评级说明和重要声明102410research95579com行业研究深度报告图142023Q2个人住房贷款超预期收缩3400亿元图152023年9月居民中长贷显著反弹受益于提前还贷改善亿元单季度个人住房贷款贷款净新增规模亿元20192020202120222023140001210012300123001080010000120009500850091001000079008000800052006000600040001400200020050040000200020001100400006000340020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202003202009202012202306202006202103202106202109202112202203202206202209202212202303资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所居民储蓄风险偏好尚未扭转定期存款占比再创新高2022年以来受房地产销售低迷理财净值波动收入预期下降等因素影响居民消费意愿和投资理财风险偏好都明显降低存款增速高企并且定期存款占比不断攀升8月上升至705这不仅影响经济活跃度还对银行负债成本形成压力影响净息差目前尚未观察到居民行为偏好的扭转预计随着存款降息及资本市场回暖未来定期存款占比将企稳图162022年以来居民储蓄存款增速大幅上升图17202308定期存款占比仍在上行并创新高人民币存款同比增速居民存款同比增速定期存款合计占比居民定期存款占比2573居民定期存款同比增速71企业定期存款占比206967156563106155957055201504201508202012202112201512202104202204201604202108202208201608202212201612202304201704202308201708201712201804201808201812201904201908201912202004202008201504201508201512202008202012202104202108201604202112201608202204201612202208201704202212201708202304201712202308201804201808201812201904201908201912202004资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明112411research95579com行业研究深度报告银行经营息差预计最后两跌风险化解启动银行净息差压力沉重虽然政策底已经确立但预计财务指标明年下半年才能企稳城投债务风险化解启动是未来一年银行业经营层面的核心变量信贷投放景气度分化大型银行加速抢占市场份额经济下行压力下制造业出口房地产链相关的中小企业融资需求低迷同时在房地产下行周期以按揭贷款为主的零售需求也非常疲弱中小银行重点服务此类客群信贷投放面临资产荒压力大型银行由于主要服务央企国企大型企业政府类客户在低价格优势下信贷投放强劲连续同比多增2023年18月大型银行新增贷款的市场份额已经升至58图18大型银行在新增贷款中的市占率加速提升图192022年以来大型银行新增贷款在多数月度同比多增亿元大型银行新增贷款占比中小银行新增贷款占比2019202020212022202330000100902500080425345705861605520000601500050401000030584755204239404550001000123456789101112201720182019202020212022202308月月月月月月月月月月月月资料来源中国人民银行长江证券研究所注大型银行包括六大国有银行和资料来源中国人民银行长江证券研究所注大型银行包括六大国有银行和国家开发银行国家开发银行图202022年以来四大国有银行新增贷款连续同比多增亿元图212022年以来中小银行新增贷款在多个月度同比少增亿元201920202021202220232019202020212022202325000250002000020000150001500010000100005000500000-5000123456789101112123456789101112月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源中国人民银行长江证券研究所资料来源中国人民银行长江证券研究所存量房贷降息冲击净息差存款降息对冲9月25日起商业银行正式启动存量房贷利率降息本次政策力度较强部分城市的居民历史上房贷利率明显高于当时的城市政策下限调整力度大部分居民此前被认定为二套房规则调整后转为首套房利率也请阅读最后评级说明和重要声明122412research95579com行业研究深度报告大幅降低假设相关被调整房贷的降息幅度约80BP同时考虑存款降息利好对净息差影响分化房贷占比高的大型银行受损定期存款占比高的中小银行受益图22存量房贷利率调降存款降息对银行净息差的影响分化资料来源公司财务报告长江证券研究所注1国有大行按揭贷款统计境内业务2假设存量按揭贷款调降幅度44BP3假设定期存款整体综合调降幅度75BP净息差预计面临最后两跌明年下半年预计触底目前银行业净息差创历史新低并且由于存量房贷利率降息以及城投化债可能导致部分政府类贷款重定价预计下半年至明年上半年净息差仍将下行但货币政策报告已经明确银行需要保持合理净息差和利请阅读最后评级说明和重要声明132413research95579com行业研究深度报告润水平以维持经营稳定性预计未来存款端将继续降息随着存款陆续重定价以及定期存款占比企稳降低负债成本率的效果逐步显现推动净息差在明年下半年企稳图232022年以来国有大行的净息差持续下行并创历史新低工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行375325275225175125200706200712200806200812200906200912201006201012201106201112201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206202212202306资料来源公司财务报告长江证券研究所房地产风险仍在暴露出清过程中预计不良率继续上行目前主要银行的房地产对公贷款不良率已经升至较高水平处于加速出清过程中但仍需要时间消化由于尚未开始大规模核销处置预计多数银行下半年不良率将继续上升但部分银行的先导指标不良净生成率可能开始回落例如招商银行上半年已经同比降低图24多数国有大行的房地产对公贷款不良率继续上升图25多数股份行的房地产对公贷款不良率继续上升工商银行建设银行农业银行招商银行平安银行兴业银行中国银行交通银行邮储银行中信银行民生银行86075064054303202110000202306202212202206202112202106202012202006201912201906201812201806201712201706201612201606201512202212202206202112202106202012201806202006201712201912201812202306201906201706资料来源公司财务报告长江证券研究所注工商银行建设银行农业银资料来源公司财务报告长江证券研究所行中国银行报表仅披露境内口径的对公贷款行业分类不良情况所以此处房地产对公贷款及不良率为境内口径城投债务风险化解启动将显著改善系统性风险预期7月政治局会议再次提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案城投债务风险化解将是未来一段时间银行业核心工作目前几批特殊再融资债券已经发行后续地方政府债务置换也将成为参与化债银行的增量信贷资产来源债务置换可以明显降低利息成本改善系统性风险预期虽然影响净息差但预计相关银行将通过以量补价实现平衡请阅读最后评级说明和重要声明142414research95579com行业研究深度报告业绩展望预计三季度营收增速依然承压由于净息差仍处于下行阶段且信贷投放趋缓多数银行的营收增速依然承压预计环比降速净利润增速和资产质量指标预计保持稳定营收增速三季度继续走低四季度受基数影响回暖2022年连续降息以来银行营收同比增速压力沉重今年多数银行的利息净收入下滑而手续费也受到资本市场景气度影响下滑目前资产端的贷款收益率仍在下行净息差继续收窄预计三季度营收增速继续走低四季度由于去年债市波动部分银行受投资浮亏影响营收基数低今年同比增速可能回升净利润增速则取决于资产质量和信用减值计提力度优质城农商行的增速大幅领先国有大行维持小幅正增长图262023H1不同类型银行的营收同比增速依然低迷图272023H1城农商行的净利润同比增速领先国有大行和股份行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行181625142012151081065402-50-2-10-4-15202003202009202012202206202209202006202103202212202106202303202109202306202112202203202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202212202303202209202306资料来源公司财务报告长江证券研究所资料来源公司财务报告长江证券研究所上市银行资产质量稳定不良率预计走平上市银行近年来大力核销处置不良资产因此虽然经济复苏基础不牢固但不良净生成率不良率等指标仍保持稳中有降此外信贷供给依然比较充裕除了房地产对公领域银行总体的信贷风险处于稳定状态下半年预计拨备覆盖率难以再进一步回升因为营收增长压力导致无法加大力度计提信用减值为保持净利润增长预计拨备覆盖率可能平稳或小幅降低请阅读最后评级说明和重要声明152415research95579com行业研究深度报告图28上市银行的不良率仍处于改善趋势图29上市银行的拨备覆盖率保持稳定国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行1745016400153501413300122501120010150202003202006202009202112202203202306202012202206202103202209202106202212202109202303202003202006202112202203202009202206202012202209202103202212202106202303202109202306资料来源公司财务报告长江证券研究所资料来源公司财务报告长江证券研究所预测营收增速普遍承压净利润增速稳定预计多数上市银行三季度累计营收同比增速再走低只有净息差及贷款投放相对有韧性的常熟银行成都银行能够实现10及以上的营收增速净利润方面杭州银行成都银行江苏银行常熟银行等资产质量优异的中小银行预计继续保持20以上高增速图30预计2023年三季度多数上市银行的营收同比增速较中报走低资料来源公司财务报告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明162416research95579com行业研究深度报告投资建议掘金低估值高红利资产四季度经济弱复苏短期看好低估值高股息银行股关注国有大行及低估值的渝农商行江苏银行此外重点推荐业绩优异的瑞丰银行常熟银行四季度预计低估值高分红银行股的相对收益依然突出一方面宏观经济在三季度一系列政策加速落地后进入企稳弱复苏状态但房地产销售等经济指标短期内难以明显修复弱复苏状态下银行股估值和业绩增速收敛趋势仍将持续四季度预计市场仍会更加关注低估值高股息率的银行股另一方面地方政府债务问题一直是银行业资产质量最主要的风险隐患规模体量大资产质量指标不清晰也一直是影响银行整体估值的核心矛盾虽然风险化解难以一蹴而就但新一轮债务化解启动对于预期改善至关重要这对于国有大行以及一批城投化债区域的低估值中小银行有利诸如渝农商行重庆银行等图31五大国有银行A股平均股息率626超过10年国债收益率356BP高位回落但绝对水平依然高股息率与国债收益率利差右轴BP五大国有银行平均股息率右轴10年期国债收益率85007400630052004100302-1002012010420120604201211042013040420130904201402042014070420141204201505042015100420160304201608042017010420170604201711042018040420180904201902042019070420191204202005042020100420210304202108042022010420220604202211042023040420230904资料来源Wind长江证券研究所此外中小银行估值仍主要跟随经济和房地产预期运行建议关注业绩和资产质量优异的小微银行重点推荐瑞丰银行常熟银行瑞丰银行小而美的成长型小微银行估值和业绩弹性较佳瑞丰银行是成长于绍兴柯桥区的小微特色农商行核心投资逻辑是贷款投放具备长期成长空间资产质量指标越来越优异保证净利润高增速同时投资收购其他浙江省内优质农商行的股权实现ROE提升预计瑞丰银行20232024年营业收入同比增速120156归母净利润同比增速182186基于20231020股价20232024年估值分别为064X058XPB考虑长期成长空间及投资收购加速推进重点推荐给予买入评级请阅读最后评级说明和重要声明172417research95579com行业研究深度报告表1瑞丰银行核心经营指标及盈利预测单位千元2020A2021A2022A2023E2024E营业收入30087193310241352499839490894566297增速同比100264912031563归属于母公司股东的净利润11045331271132152786418057572141911增速同比1508202018191862净息差251234221188188成本收入比32823221332833203300不良贷款率132125108091083拨备覆盖率2344125290280503028330901不良贷款净生成率年化066056057055信用成本年化089083064060ROA095103103103ROE1033107311281191PE548603508PB056064058股息率270332393资料来源Wind上市银行财务报告长江证券研究所估值对应20231020收盘价常熟银行小微龙头业绩优异资产质量穿越周期常熟银行今年营收增速持续领先同业长期来看小微赛道成长空间广阔作为深耕小微的龙头银行风险定价技术壁垒优势突出短期来看业绩领跑上市银行估值安全边际充足如果经济复苏预期升温估值有望高弹性修复预计常熟银行20232024年营业收入同比增速134136归母净利润同比增速200190基于20231020股价20232024年估值分别为079X071XPB长期重点推荐维持买入评级表2常熟银行核心经营指标及盈利预测单位千元2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E营业收入58236176445045658200776554398808734998917411347596增速同比165510672131631150713401360归属于母公司股东的净利润1485964178525518032862188079274373132931403918377增速同比175320141012134253920021899净息差300345318306302298296成本收入比3650382442774140385841003840不良贷款率099096096081081075073拨备覆盖率44502481294853353182536775537654680不良贷款净生成率年化073086085036059072060信用成本年化153126062101077077请阅读最后评级说明和重要声明182418research95579com行业研究深度报告ROA095102092096103107111ROE1275120010341159129513731455PE734612514PB089079071股息率340409486资料来源Wind上市银行财务报告长江证券研究所估值对应20231020收盘价宁波银行白马龙头估值充分调整经济复苏逻辑下的优选标的宁波银行作为白马股龙头估值主要跟随经济复苏预期如果四季度复苏预期升温可能率先修复估值其本身没有房地产等重大风险瑕疵作为核心配置标的更安全长期来看宁波银行依然是市场化程度领先核心竞争力突出的成长型银行预计宁波银行20232024年营业收入同比增速117128归母净利润同比增速146145基于20231020股价20232024年估值分别为090X079XPB明显仍然处于历史低位重点推荐维持买入评级表3宁波银行核心经营指标及盈利预测单位百万元2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E营业收入28930350824111152774578796466472951增速同比142821261719283796711721282归属于母公司股东净利润11186137141505019546230752644530280增速同比198522609742987180514611450净息差197227230221202188189成本收入比3444343137973695372937503700不良贷款率078078079077075076075拨备覆盖率52183524085055952552504904984850426不良贷款净生成率年化048063079071100079065信用成本年化119138124123109102092ROA104113102107105104103ROE1853171015121577155315571553PE771620540PB104090079股息率207242278资料来源Wind上市银行财务报告长江证券研究所估值对应20231020收盘价招商银行估值调整充分房地产风险逐步消化出清作为银行股龙头招商银行估值主要跟随经济复苏和房地产预期今年净息差跟随银行同业持续收窄手续费受资本市场景气度的影响下滑房地产风险仍处于出清过程中不过资产质量的先导指标不良生成率已经开始回落预计年末可能出清房地产风险请阅读最后评级说明和重要声明192419research95579com行业研究深度报告明年净息差也有望在存量房贷重定价后逐步触底长期来看低负债成本和零售财富客户优势依然突出保证ROE优势稳固仍是银行股价值龙头预计招商银行20232024年营业收入同比增长0485归母净利润同比增长99103基于20231020股价20232024年A股估值为086X076XPB当前估值处于历史低位未来估值回升的条件是房地产风险出清经济回暖表4招商银行核心经营指标及盈利预测单位百万元2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E营业收入248555269703290482331253344783346001375436增速同比12528517701404408035851归属于本行股东的净利润805609286797342119922138012151613167237增速同比14841528482232015089851031净息差257259249248240219219成本收入比3102320933303312328831702900不良贷款率136116107091096093089拨备覆盖率35818426784376848387450794407144292不良贷款生成率年化本行101113126095115100095信用成本年化155126097069077075085ROA124131123136142142142ROE1657168415731696170616761648PEA股601543491PEH股535483437PBA股097086076PBH股086076068股息率A股549608673股息率H股617683755资料来源Wind上市银行财务报告长江证券研究所估值对应20231020收盘价成都银行成渝区域优势突出保持高速资产扩表成都银行是近年来扩表弹性最佳的城商行之一成渝双城经济圈建设加速推进人口持续净流入同时金融竞争格局稳定成都银行区域优势显著市场对成都银行最大的认知不足在于区域经济繁荣的背景下自身阿尔法竞争优势被显著低估成都银行存款根基稳固净息差稳定性优于同业零售业务长期存在发展空间预计成都银行20232024年营业收入同比增速98103归母净利润同比增速222124基于20231020股价20232024年估值分别为077X067XPB考虑中长期高成长性和坚实的护城河竞争力重点推荐给予买入评级请阅读最后评级说明和重要声明202420