过去20余年，印度股市经历了长期上涨。2000年至今，印度主要股指涨幅均在12倍左右；2023年以来，印度主要股指涨幅在7%-10%。从股市结构来看，市值占比最大的三个行业为银行（13%）、材料（12%）以及软件和服务（10%），个股数量占比最大的三个行业分别为材料（17%）、资本货物（16%）和金融服务（12%）。分行业看，2009年至今印度股市中表现最好的行业为耐消品行业（上涨约15倍），第二梯队为IT、医疗、银行和科技行业（上涨约5-8倍），表现最差的行业为房地产和石油天然气行业（上涨28%-97%）。
　　从发展模式看，印度股市上涨经历了从估值驱动向盈利驱动的转变。从印度本土的Nifty 500指数、Nifty 50指数和Sensex 30指数看，指数表现在2021年2月前与PE走势相合，在2021年2月后转为EPS驱动。印度股市上涨最快的耐消品行业，通过对其2002年、2010年和2022年的股价、市值、PE和EPS的比照，发现该行业内个股也经历了估值拉动到盈利拉动的变化。
　　本文从五个角度探讨了印度股市的长期牛市的基础：从经济基础和产业机构看，印度优先发展第三产业，以服务外包的形式吸引了大量的FDI流入，虽然制造业发展并不成熟，但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行。从股市制度看，市场化的交易所持股架构催生出良性的进入退出制度和庞大的衍生品交易市场，极大地活跃了印度股市交易。从外国投资组合流入看，自由的外资流入制度激励了投资组合净流入，构成印度股市长牛的资金面支撑，在具体指标上，外国机构投资（FII）净流入与股市上涨共振，外国权益投资（FPI）净流入引领了印度股市上涨。从大市值企业看，印度大市值企业普遍具有较高的成长性，成为推动股指上升的中坚力量，以银行业为例，高净息差带来较强的短期盈利能力，年轻化的人口结构和早期发展阶段引致融资潜力，拔高银行业的估值水平。从消费结构看，印度低储蓄率、高消费需求提振了消费行业，耐消品行业的长期上行是印度股市的鲜明特征之一。
　　展望后市，印度股市长期乐观，短期偏谨慎。首先，长期来看基本面，印度是在新兴市场中的“赶超国”角色，通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速，盈利驱动下股票有长期上涨基础。其次，短期来看资金面，高度依赖外资为印度股市带来高波动性。2021、2022年，印度FDI流入显著减少，导致印度股市PE整体下调，在美国的产业回流政策下，印度FDI带动估值上行的模式可能难以持续。印度的外资持股比例约为38%，3%的印度家庭投资股市，持股结构来看。最后，外国机构投资（FII）对印度股市的净流入呈现减少趋势。新冠疫情以来，FII在2021年和2022年均保持大幅净流出，2023年前9月FII净流入在零值附近徘徊，股指表现出大幅回撤，在美债破5%的压力下，外资回流海外同样为印度股市带来了压力。
　　风险提示：印度FDI政策再度收紧、美债利率高企导致外资大幅流出、企业成长性减弱。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月26日策略深度研究全球资配视角看印度股市长牛逻辑核心观点策略研究策略深度过去20余年印度股市经历了长期上涨2000年至今印度主要股指涨幅证券分析师王开021-60933132均在12倍左右2023年以来印度主要股指涨幅在7-10从股市结构来wangkai8guosencomcn看市值占比最大的三个行业为银行13材料12以及软件和服务S098052103000110个股数量占比最大的三个行业分别为材料17资本货物16基础数据和金融服务12分行业看2009年至今印度股市中表现最好的行业为中小板月涨跌幅611839-483创业板月涨跌幅186380-705耐消品行业上涨约15倍第二梯队为IT医疗银行和科技行业上AH股价差指数14596涨约5-8倍表现最差的行业为房地产和石油天然气行业上涨28-97A股总流通市值万亿元70596297市场走势从发展模式看印度股市上涨经历了从估值驱动向盈利驱动的转变从印度本土的Nifty500指数Nifty50指数和Sensex30指数看指数表现在2021年2月前与PE走势相合在2021年2月后转为EPS驱动印度股市上涨最快的耐消品行业通过对其2002年2010年和2022年的股价市值PE和EPS的比照发现该行业内个股也经历了估值拉动到盈利拉动的变化本文从五个角度探讨了印度股市的长期牛市的基础从经济基础和产业机构看印度优先发展第三产业以服务外包的形式吸引了大量的FDI流入虽然制造业发展并不成熟但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行从股市制度看市场化的交易所持股架构催生出良性的进入退出制度和庞大的衍生品交易市场极大地活跃了印度股市交易从外国投资组合流入看自资料来源Wind国信证券经济研究所整理由的外资流入制度激励了投资组合净流入构成印度股市长牛的资金面支相关研究报告撑在具体指标上外国机构投资FII净流入与股市上涨共振外国权策略深度研究-资管机构ESG环境信息披露海外借鉴和本土落地2023-10-26益投资FPI净流入引领了印度股市上涨从大市值企业看印度大市值策略深度研究-先行指数在资产配置中如何应用2023-09-21企业普遍具有较高的成长性成为推动股指上升的中坚力量以银行业为例策略深度研究-居民投资资金流向和股票市场提振高净息差带来较强的短期盈利能力年轻化的人口结构和早期发展阶段引致2023-09-15策略深度研究-从产业与公司维度寻找护城河融资潜力拔高银行业的估值水平从消费结构看印度低储蓄率高消费2023-09-14股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角需求提振了消费行业耐消品行业的长期上行是印度股市的鲜明特征之一2023-09-09展望后市印度股市长期乐观短期偏谨慎首先长期来看基本面印度是在新兴市场中的赶超国角色通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速盈利驱动下股票有长期上涨基础其次短期来看资金面高度依赖外资为印度股市带来高波动性20212022年印度FDI流入显著减少导致印度股市PE整体下调在美国的产业回流政策下印度FDI带动估值上行的模式可能难以持续印度的外资持股比例约为383的印度家庭投资股市持股结构来看最后外国机构投资FII对印度股市的净流入呈现减少趋势新冠疫情以来FII在2021年和2022年均保持大幅净流出2023年前9月FII净流入在零值附近徘徊股指表现出大幅回撤在美债破5的压力下外资回流海外同样为印度股市带来了压力风险提示印度FDI政策再度收紧美债利率高企导致外资大幅流出企业成长性减弱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录印度股市股指表现及行业结构5股市整体层面的表现和拆解5重要宽基指数层面7印度股市长期走牛的逻辑9经济基础与产业结构9股市制度层面12外国投资组合流入14大市值企业的成长性较好16消费结构19结论21风险提示22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1印度主要股指在中长期表现出牛市特征5图2印度股市证券化率6图3不同行业的市值占比所有股票6图4不同行业的上市公司数量占比所有股票6图5指数走势与PEEPSNifty500期初标准化为17图6指数与PE水平Nifty5007图7印度行业指数表现2009年7月29日点位指数化为17图8不同行业的市值占比Sensex308图9不同行业的上市公司数量占比Sensex308图10指数走势与PEEPSSensex30期初标准化为18图11指数与PE水平Sensex308图12不同行业的市值占比Nifty509图13不同行业的上市公司数量占比Nifty509图14指数走势与PEEPSNifty50期初标准化为19图15指数与PE水平Nifty509图16印度三大产业GDP占比10图17中国三大产业GDP占比10图182023年印度人口结构性别和年龄10图192048年印度人口结构预测性别和年龄10图20印度信息技术产业占GDP比重11图21印度信息技术出口占比11图22中印FDI占GDP比重11图23印度信息技术相关产业FDI占比11图24印度制造业FDI占比12图25中印制造业增加值占GDP比重12图26印度企业上市与退市数量13图27印度孟买交易所衍生品与现货交易13图28印度国家交易所衍生品与现货交易13图29印度国家交易所前十大股东14图30印度孟买交易所前十大股东14图31印度FPI构成15图32国外证券投资净流入与权益净流入15图33国外证券投资净流入与机构投资净流入FPIvsFII15图34FIIFPI权益净流入与印度股市收益年度16图35FII净流入与印度股市收益2023年日度16图36Sensex30指数行业收益率年初至今与PE表现17图37Nifty50指数行业收益率年初至今与PE表现18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38年度净息差对比印度vs中国19图392011年以来印度政策利率走势19图40印度储蓄率与私人消费占比19图41印度耐用消费品市场规模19图42消费耐用品与服装行业加权股价与孟买耐消品指数2010年120图43消费耐用品与服装行业股价分布图美元20图44消费耐用品与服装行业市值分布图百万美元20图45消费耐用品与服装行业PE分布图21图46消费耐用品与服装行业EPS分布图21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告印度股市股指表现及行业结构股市整体层面的表现和拆解印度股市在中长期表现较好展现出长牛特征1991年至今印度Sensex301指数上涨了65倍2000年至今印度Nifty500指数2Nifty50指数3和Sensex30指数的涨幅均在12倍左右2023年以来印度Nifty500指数Nifty50指数和Sensex30指数的涨幅在7-10左右横向对比来看除金融危机和新冠疫情外印度股市未经历过大幅回撤相比之下美股在2000年左右的科网泡沫后花费了10多年的事件才重回前高为何印度股市能够表现长牛本文从股指构成产业结构等维度进行多维分析发现可以归结为第三产业服务外包吸引大量FDI流入外资制度鼓励海外资金持有印度股票大市值企业普遍具有成长性消费行业受到低储蓄率提振等原因图1印度主要股指在中长期表现出牛市特征资料来源Wind国信证券经济研究所整理无论从绝对规模还是相对规模来看印度股市均处在全球股市的前几名从绝对规模来看印度股市是全球第四大股市市值规模达368万亿美元市场规模仅次于美股A股和日股从相对规模来看我们以股市市值GDP表示股市的证券化率发现印度的证券化率达到了410资本市场较为活跃1Sensex30指数包括在印度孟买交易所上市的30家规模最大流动性最强且财务状况稳健的公司2Nifty500指数包括印度国家交易所总市值排名前500的股票截至2023年9月29日Nifty500指数约占国家交易所上市股票自由流通市值的93在印度一只股票可以同时在国家交易所和孟买交易所上市其中国家交易所的股票总市值约占印度股市总市值的96所以Nifty500指数能够较好地表示印度股市整体走势3印度Nifty50指数包括印度国家交易所上市的50家最大的公司截至2023年9月29日Nifty50指数约占NSE上市股票自由流通市值的59请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2印度股市证券化率资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理注证券化率的计算方法为股市总市值季度GDP从印度股市的构成来看上市公司市值占比最大的三个行业为银行13材料12以及软件和服务10上市公司数量占比最大的三个行业分别为材料17资本货物16和金融服务12本文于2023年9月27日筛选的印度股市中活跃且市值数据齐全的4685支股票发现银行是公司平均市值最大的行业因而印度的银行业是决定股市以及重要宽基指数走势的关键行业图3不同行业的市值占比所有股票图4不同行业的上市公司数量占比所有股票资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理在Nifty500指数中我们发现其经历了从估值驱动向盈利驱动的转变这个转变发生在2020年新冠疫情后从企业发展的角度看当企业从成长期过渡到成熟期时业绩预期的兑现会使资本市场降低估值同时企业也会产生稳定的盈利股价就会经历从PE拉动向EPS拉动的转变在Nifty500指数中可以很清晰地看到在2021年以前指数走势与PE走势相似而在2021年2月后PE水平的快速下行并未带动指数下行此时EPS的持续改善支撑了印度股市的向上趋势无论从美股还是A股的案例都可以发现估值端驱动向盈利端驱动是股市发展过程中的规律路径也是趋势性行情的基础请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图5指数走势与PEEPSNifty500期初标准化为1图6指数与PE水平Nifty500资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理分行业看2009年至今印度股市中表现最好的行业为耐消品行业上涨约15倍第二梯队为IT医疗银行和科技行业上涨约5-8倍回报率排名较低的行业为房地产和石油天然气行业上涨28-97如果仅关注2023年耐消品仍是上涨最快的行业与其耐消品行业的发展模式有关图7印度行业指数表现2009年7月29日点位指数化为1资料来源Wind国信证券经济研究所整理重要宽基指数层面从Sensex30指数看其市值构成前三的行业为银行24软件和服务20以及能源12上市公司数量构成前三的行业为银行20软件和服务17材料13和Nifty500指数不同的是Sensex30指数中市值占比和数量占比排序较为一致银行以及软件和服务均占比较高这说明大市值企业在银行以及软件和服务行业中集聚较多这类行业也更多地影响了Sensex30指数的走势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8不同行业的市值占比Sensex30图9不同行业的上市公司数量占比Sensex30资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理对比Nifty500Sensex30中PE驱动向EPS驱动的转变依然存在但EPS的支撑更为强劲首先Sensex30的指数走势和PE走势在2021年2月前后发生分歧而此时EPS的上行拉动了股指的上涨体现了由PE驱动向EPS驱动的转变而且Sensex30的EPS增长显著快于Nifty500始终支撑着指数增长的趋势即印度核心资产的盈利增长是其股市在新冠疫情后表现较好的基石图10指数走势与PEEPSSensex30期初标准化为1图11指数与PE水平Sensex30资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理Nifty50指数的市值构成与Sensex30相似但其上市公司数量占比最多的行业为材料14其次才是银行12汽车及零部件12软件和服务12从指数的驱动来看PE驱动向EPS驱动的转变模式依然十分显著在历史上印度PE的下调主要是因为2008年金融危机和2020年新冠疫情期间的流动性收紧且下调后的反弹十分迅速而2021年2月至今印度PE水平已处于2年多的相对低位在欧美主要国家加息的背景下资金能否支持印度股市的PE反弹仍待考验请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图12不同行业的市值占比Nifty50图13不同行业的上市公司数量占比Nifty50资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理图14指数走势与PEEPSNifty50期初标准化为1图15指数与PE水平Nifty50资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理资料来源BloombergWind国信证券经济研究所整理印度股市长期走牛的逻辑经济基础与产业结构在产业发展过程中印度第三产业发展始终优于第二产业没有经历大多数国家在正常发展规律中从第二产业向第三产业的更替阶段这与印度产业发展战略相关在农业人口占比高工业基础薄弱的背景下印度选择绕过工业直接发展服务业的新模式相比于第二产业第三产业需求的基础设施建设更少建设周期短且利润表现往往更好在离岸外包跨国并购等形式下印度迅速承接海外产能软件金融等行业发展势头迅猛带动经济经济发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图16印度三大产业GDP占比图17中国三大产业GDP占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理长期来看人口结构的趋于年轻化是印度经济和股市长期红利的来源相较于越过刘易斯拐点的发达国家印度人口结构年轻化劳动力充足撬动了经济发展潜力根据人口结构的预测印度人口老龄化进程明显慢于发达国家在未来相当长的一段时间里中青年劳动力仍是主导人口红利带来的劳动力成本优势是支撑经济增速和股市行情的重要因素图182023年印度人口结构性别和年龄图192048年印度人口结构预测性别和年龄资料来源UnitedNationsCENTERFORSTRATEGICand资料来源UnitedNationsCENTERFORSTRATEGICandINTERNATIONALSTUDIES国信证券经济研究所整理INTERNATIONALSTUDIES国信证券经济研究所整理探寻印度服务业发展模式信息技术产业是典型案例在全球行业分类标准GICS中软件服务SoftwareServices是重要的组成部门而印度是全球最大的软件外包基地约占全球服务外包市场的55在强劲的外包模式下印度信息技术产业增加值占GDP比重始终维持在7左右出口占比也始终在40以上从股市的市值结构看软件服务在整个股市中占比排名第三在重要宽基指数中占比排名第二其中塔塔咨询服务有限公司TCS市值折合约为116万亿人民币排名第二是印度软件服务外包的龙头企业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图20印度信息技术产业占GDP比重图21印度信息技术出口占比资料来源Statista国信证券经济研究所整理资料来源NASSCOMWind国信证券经济研究所整理在第三产业战略和外包模式下印度经济发展表现出更多对外国直接投资FDI的依赖在FDI中印度根据行业的系统重要性设置了禁入行业原子能房地产等自动准入行业采矿制造和IT等和需政府批准进入行业航空运输服务公共部门银行等三种类型并对不同行业设置了264974和100的外资比例限制如果现行规定没有覆盖到某个行业那么该行业被认定为自动准入并实施100的外资比例限制2021年印度进而放松了保险49提高到74国防49提高到74电信49提高到100等行业的外资占比限制除此之外符合条件的初创企业还可享受发行最长期限为10年的可转换票据CN所得税豁免等政策从股票表现来看印度外资流入占GDP的比重较高但近年来受美国产业回流的影响印度FDI在20212022年持续下行分行业看信息技术产业相关行业FDI占比较高但近期FDI的减少使得信息技术产业回撤较大图22中印FDI占GDP比重图23印度信息技术相关产业FDI占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理IT相关行业为电脑服务ComputerService和通信服务CommunicationService在第三产业优先发展战略下印度制造业对先行国产业替代的程度有限印度FDI中制造业占比已连续多年下行仅在2021年出现小幅上行而印度制造业增加值占GDP比重持续下行目前已到13的水平未达到中国的一半虽然制造业急需发展但印度对待外资的态度却十分恶劣常常以各种名目罚没外资企业财产其设立的追溯税制RetrospectiveTax被各国企业称为税收恐怖主义Taxterrorism2007年以来沃达丰微软诺基亚IBM宝马三星沃尔玛亚马逊谷歌小米OPPOvivo等企业都遭遇过印度的各项罚款罚款金额均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告超过1亿美元最高达135亿美元虽然印度政府在2021年废除了追溯税制但其对待外资企业的各类罚款大大削弱了投资者的信心图24印度制造业FDI占比图25中印制造业增加值占GDP比重资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理综合来看印度的经济战略是股市上行的重要基础第三产业战略支撑经济快速发展以软件服务为代表的外向型发展模式使印度在全球产业链迅速站稳脚跟催生出一大批高市值企业而同一枚硬币的反面是高度依赖外资也为印度股市带来高波动性20212022年FDI流入减少印度股市PE整体下调印度股市上涨的未来可持续性也引起广泛担忧股市制度层面良性的进入退出制度是印度股市优质标的集聚的基础1992年印度股市实施注册制拟上市公司向印度证监会注册登记并递交发行说明书后中介机构和证监会职员将对公司进行不同维度的尽调和审核通过后公司的各类申请文件将被审查审查通过后即可上市而在上市后企业将面临严格的监管制度不满足条件的企业将被强制退市且当一家上市公司被强制退市后该上市公司的董事发起人以及他们所发起成立的所有公司在10年内都不得以直接或间接方式进入证券市场或申请重新上市在这种宽进严监管的制度下上市公司面临优胜劣汰的压力表现不良的公司也会被及时地淘汰出局从ESG的公司治理角度逆向带动了股票的投资标的筛选和清洗请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图26印度企业上市与退市数量资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理衍生品交易制度发展极大地扩充了印度股市的容量活跃证券市场交易在印度两大交易所的推动下指数期货于2000年6月推出指数期权于2001年6月推出股票期权于2001年7月推出股票期货于2001年11月推出衍生品交易极大地活跃了印度的证券市场截至2022年印度国家证券交易所NSE的期货和期权合计交易量已连续4年位居世界第一从数据看2023年1-7月印度两大交易所的期权期货交易量为35兆卢比是现货交易量86万亿卢比的400多倍图27印度孟买交易所衍生品与现货交易图28印度国家交易所衍生品与现货交易资料来源印度储备银行国信证券经济研究所整理资料来源印度储备银行国信证券经济研究所整理交易所迎来公司制变革交易制度不断创新是利好印度股市的制度红利1992年印度国家交易所成立成为印度第一家公司制交易所2005年孟买交易所也改为公司制在公司法人制管理下交易所治理更为扁平化交易制度不断推陈出新T0交易衍生品交易做空机制自动化监管和电子化IPO等新举措不断推行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图29印度国家交易所前十大股东资料来源印度国家交易所年报国信证券经济研究所整理注数据截至2023年3月31日图30印度孟买交易所前十大股东资料来源印度孟买交易所年报国信证券经济研究所整理注数据截至2023年3月31日市场化的持股结构是印度较为灵活股市制度的基础在国家交易所中机构持股占80左右其中外资持股占50左右在市场化的持股结构下投资者能够最大限度影响股市制度的制度良性的进入退出制度完备的衍生品交易制度都为印度股市注入活力值得注意的是外资的高参与度虽然是印度资本市场的活跃之源也可能成为风险之始据相关研究4仅有3的印度家庭投资股市而这一比例在美国是55在英国是33在中国是13而在外资持有率方面5印度的外资持股比例约为65中国是23所以在印度股市上涨的同时外资享有更多的股市上涨红利国内企业和家庭部门并未因此明显受益外国投资组合流入自由的外资流入是印度股市长牛的重要因素1992年印度股市向境外机构投资者开放而通过交易这些机构发行的衍生品外国个人投资者实际上已间接介入印度股市2012年1月印度宣布非印度籍个人投资者可直接进入印度股票市场4HowMuchPercentageofIndianPopulationInvestinginStockMarketMarch132023Choicehttpschoiceindiacombloghow-much-percentage-of-indian-population-investing-in-stock-market5印度的外资持股比例计算为外国投资组合FPI权益净流入累计值印度股市总市值中国的外资持股比例计算为北向资金净流入累计值中国股市总市值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告相比于FDI外商直接投资FPI的投资目标为金融资产投资期限较短进入退出更为方便且不参与企业的经营管理以投资类型划分FPI净流入可分为权益Equity债券Debt自愿保留限制的债券Debt-VRR混合投资Hybrid四个部分权益净流入是主要组成部分2018年印度FPI净流入录得-2700亿卢比权益净流入为600亿卢比权益占比为负除此之外权益占比在所有年份均为正成为推动FPI的主要力量以投资主体划分FPI净流入可分为外国机构投资者FII合格外国投资者QFI和子账户等部分FII净流入是主要组成部分2014年起FII净流入与FPI净流入开始出现分歧在数据中表现为FII净流入占比为负当FPI表现为净流入时FII多表现为净流出201520192022年当FPI表现为净流出时FII多表现为净流入2014201720182020仅有2016年和2021年表现为同时净流入或同时净流出图31印度FPI构成资料来源NationalSecuritiesDepositoryLimited国信证券经济研究所绘制对于股市而言FPI权益净流入和FII净流入显然是更直接的变量所以我们将主要分析FPI权益净流入和FII净流入图32国外证券投资净流入与权益净流入图33国外证券投资净流入与机构投资净流入FPIvsFII资料来源NationalSecuritiesDepositoryLimitedBloomberg资料来源NationalSecuritiesDepositoryLimited国信证券经济国信证券经济研究所整理注年份划分为财年如2022年为2022研究所整理注年份划分为财年如2022年为2022年4月至2023年年4月至2023年3月3月以股市收益率为基准FII净流入和印度股市回报相关度较好而FPI权益净流请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告入具备一定的领先性从年度数据来看FII净流入对Nifty500指数收益率的提示效果较好在趋势和关键拐点上具备一致性这说明国外机构投资一方面在关键点位对印度股市的择时效应较强另一方面也说明外资的流入助长了印度股市的长期向好而FPI权益净流入领先于Nifty500收益率在201420172019年均领先于Nifty500出现拐点说明海外权益资金的流入或可作为观测印度股市的领先指标在日度交易层面FII净流入和Nifty500指数收益率的相关性仍然可以验证为了抚平数据波动我们对日度数据进行了向前滚动的处理来观察某日前一周的Nifty收益率与前一周所有FII净流入的相关关系研究发现两者的相关性在日度层面依然存在但相关趋势在2023年8月份出现短暂背离虽然Nifty500收益率上行但FII净流入持续降低表明国外投资者对印度市场的投资情绪在走低图34FIIFPI权益净流入与印度股市收益年度图35FII净流入与印度股市收益2023年日度资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理注年份划分为财资料来源NationalSecuritiesDepositoryLimitedBloomberg国年如2022年为2022年4月至2023年3月信证券经济研究所整理国外机构的投资组合流入构成了印度股市上涨的资金面支撑长期以来FII净流入增加催动印度股市上涨FII净流入减少拖累印度股市下行新冠疫情以来FII在2021年和2022年均保持大幅净流出到2023年9月FII净流入仍在0左右徘徊股指表现在与FII净流入背离后出现大幅回撤也反馈出短期印度股市阶段筑顶和市场止盈的情绪大市值企业的成长性较好现阶段高成长性仍是印度大市值企业的主要特征也是推动股指上涨的重要基础据WorldPERatio公布印度股市估值排名全球第一印度Sensex30和Nifty50指数成分股是印度大市值企业的集聚地截至2023年9月27日两大指数成分股的平均PE分别为3665倍和3878倍市场相对看好印度大市值企业的成长性截至2023年9月27日两大指数行业平均收益均达到15以上只有一个行业录得年内小幅的负回报即家庭与个人用品HouseholdPersonalProducts按照风格扩散效应大市值往往对应价值属性中小市值多伴随高成长属性而在印度当前经济发展阶段下大市值公司具备高成长属性奠定了宽基指数上涨的前提请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图36Sensex30指数行业收益率年初至今与PE表现资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图37Nifty50指数行业收益率年初至今与PE表现资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理企业发展往往经历两个阶段第一个阶段是成长期市场格局宽松竞争度不高企业市值和盈利普遍较低但发展前景较好因此市场会给予高估值PE第二个阶段是成熟期企业市值和盈利维持稳定高位但因发展前景的兑现估值前景会相应下调银行是印度市场两大指数中市值占比最大的行业也是印度成熟期企业高度聚集的行业虽然其估值在所有行业中处于相对低位但绝对水平并不算低在Sensex30中银行企业平均估值为1723倍在Nifty50中银行企业平均估值为1723倍这意味着市场相信印度银行企业在17年内仍能维持稳定的盈利水平而对比来看我国银行股的平均市盈率不到印度的13高净息差代表较强的盈利能力是印度银行估值较高的原因之一得益于较高的政策利率水平2018年以来印度商业银行净息差从25一路上行至29对比来看截至2023年中我国商业银行净息差已下降到17左右请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图38年度净息差对比印度vs中国图392011年以来印度政策利率走势资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理消费结构印度储蓄率处于较低水平低储蓄率意味着消费水平的增加由数据可知随着储蓄率在近年的下行印度私人消费占比逐步提升私人消费的提升大大提振了印度的耐用消费品市场使其在2010-2022财年间增长约6倍图40印度储蓄率与私人消费占比图41印度耐用消费品市场规模资料来源WorldBankWind国信证券经济研究所整理资料来源iimedia国信证券经济研究所整理年份划分为财年在消费的提振下耐消品成为印度股市上涨最快的行业在Sensex30和Nifty50指数中印度消费耐用品与服装行业在2023年的表现非常亮眼在孟买交易所编制的行业指数中2009年至今表现最好的行业为耐消品行业所以消费耐用品的强劲表现也是印度股市长牛的重要基础为了验证孟买耐消品指数和消费耐用品与服装行业的关系我们以年度市值加权的股价来代表行业走势发现其与孟买耐消品指数的走势基本一致请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图42消费耐用品与服装行业加权股价与孟买耐消品指数2010年1资料来源WindBloomberg国信证券经济研究所整理和主要股指类似在消费耐用品和服装行业中个股同样经历了从估值拉动到盈利拉动的变化我们关注了200220102022三个时间点作为该行业股票的三个阶段12002年股价集中于01美元以下市值集中于1百万美元以下PE和EPS的分布也集中于较低水平22010年股价和市值的分布趋于平均化这其中伴随着PE水平的显著改善32010-2022年股价持续向上而此时EPS的改善幅度显著大于PE改善意味着支撑股价上升的驱动力逐步由PE变为了EPS图43消费耐用品与服装行业股价分布图美元图44消费耐用品与服装行业市值分布图百万美元资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20