2023年三季度行情回顾：曲线小幅上行为主
　　高等级和短久期品种估值小幅上行，中低等级和中长期限品种估值基本不变
　　收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行30BP、3BP、-3BP、9BP、7BP、-4BP和-2BP。
　　信用利差方面，多数品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄10BP、11BP、22BP和20BP。
　　债海观潮，大势研判
　　9月经济继续改善，经济探底回升相对明确，四季度经济继续修复概率较大，10年期国债上行至2.9%；
　　投资级信用利差仍由流动性溢价主导，四季度存走阔压力；
　　一揽子化债政策催化，中短久期低资质城投债交易价值明确；
　　金融债利差偏低，配置交易价值相对有限；
　　风险提示
　　内需改善动能趋弱；
　　就业修复不及预期；
　　国内货币政策大幅放松；
　　世界地缘政治矛盾加剧；
　　海外通胀韧性超预期；

研究报告全文：证券研究报告2023年10月20日四季度信用债投资策略博弈逐渐兑现城投下沉仍具属性固定收益投资策略证券分析师董德志证券分析师赵婧证券分析师李智能证券分析师戴丹苗联系人陈笑楠021-609331580755-229407450755-229404560755-81982379021-60375421dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcnliznguosencomcndaidanmiaoguosencomcnS0980513100001S0980513080004S0980516060001S0980520040003chenxiaonanguosencomcn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容信用债收益波动分解基于投资目的的投资策略债券市值法估值曲线评级违约回收走势迁移率率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录三季度信用债行情回顾估值曲线及信用利差曲线小幅上行信用利差被动压缩中债市场隐含评级迁移下调风险保持低位违约风险违约节奏和二季度类似依然集中在民企地产债四季度信用债总体投资策略投资级信用利差走阔中债市场隐含评级下调风险较低违约风险仍可控信用债品种策略一揽子化债城投债下沉催化剂金融债配置及交易价值均有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年三季度行情回顾曲线小幅上行为主高等级和短久期品种估值小幅上行中低等级和中长期限品种估值基本不变收益率方面1年国债10年国债10年国开债3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别上行30BP3BP-3BP9BP7BP-4BP和-2BP信用利差方面多数品种继续缩窄3年AAA3年AA3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄10BP11BP22BP和20BP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济悲观预期逐渐修正10年期国债回升至27资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年三季度行情回顾信用利差被动压缩三季度信用债表现好于利率债尤其是中低等级品种三季度低等级品种信用利差压缩更多和724政治局会议提出制定实施一揽子化债方案有关图13年期品种收益率走势图23年期品种中债估值信用利差走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移中债市场隐含评级下调风险保持在低位三季度信用债隐含评级上调多于下调2023年第三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3153亿下调金额较去年同期小幅下降上调方面三季度总金额5551亿绝对水平处于历史偏高水平较去年同期大幅增加上述上调和下调样本中三季度城投债占比分别为348和271上调样本中城投债占比快速回升下调样本中城投债占比明显下降图32019年以来季度中债隐含评级变动情况图42019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率违约节奏和二季度类似依然集中在民企地产债新增首次违约较少按照首次违约发行人数量来看三季度新增1个按照广义违约口径三季度违约金额237亿违约率009略高于二季度结构来看三季度地产债违约率为16城投债为0民企债为21央企债为004地方国企债为001回收率依然偏低三季度违约债券共回收307亿本金36亿利息2014年至今违约债券兑付率72图5债券广义违约金额图6企业首次违约个数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录三季度信用债行情回顾估值曲线及信用利差曲线小幅上行信用利差被动压缩中债市场隐含评级迁移下调风险保持低位违约风险违约节奏和二季度类似依然集中在民企地产债四季度信用债总体投资策略投资级信用利差走阔中债市场隐含评级下调风险较低违约风险仍可控信用债品种策略一揽子化债城投债下沉催化剂金融债配置及交易价值均有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四季度投资级信用利差走阔投资级信用利差由流动性溢价主导债市调整背景下有走阔压力四季度经济改善概率更大预计10年期国债上行至298月以来货币市场短端利率小幅走高绝对水平高于去年低点融资成本增加三季度信用利差被动缩窄当前利差绝对水平非常低图7中债AA信用利差走势1年3年和5年图8中债AA信用利差走势1年3年和5年资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资级信用利差已回落至10分位数以下2016年以来多数投资级信用利差在10分位数以下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四季度违约风险展望违约风险依然可控政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案城投债违约风险可控促进房地产市场平稳健康发展是主要方向房企债务妥善处理概率更大图9国内非金融企业信用债违约率资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2023年为截至10月15日数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中债市场隐含评级下调风险保持低位重定价基本结束信用定价的核心指标是违约率和回收率2021年已未雨绸缪图10中债市场隐含评级上调和下调占比图11民企债中债市场隐含评级上调和下调占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容保护度测算3年期品种持有3个月AAA品种的票息可以抵御27BP收益率上行和AAA品种相比AA品种的票息收益可多抵御5BP上行AA-品种的票息收益可多抵御30BP上行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录三季度信用债行情回顾估值曲线及信用利差曲线小幅上行信用利差被动压缩中债市场隐含评级迁移下调风险保持低位违约风险违约节奏和二季度类似依然集中在民企地产债四季度信用债总体投资策略投资级信用利差走阔中债市场隐含评级下调风险较低违约风险仍可控信用债品种策略一揽子化债城投债下沉催化剂金融债配置及交易价值均有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一揽子化债背景地方政府债务风险加剧近几年一方面地方政府收入下降另一方面债务负担加重724政治局会议要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案贵州山东等地区去年开始积极推进请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一揽子化债以史为鉴短期限和长期限城投债定价逐渐分化2014年国务院关于加强地方政府性债务管理的规定国发43号文2014年-2016年各期限等级城投债相对利差都大幅压缩2018年-2020年11月短期限低等级相对利差再度大幅压缩2023年至今短期限低等级相对利差大幅压缩图121年期城投债和中票利差走势图133年期城投债和中票利差走势置换债置换债一揽子化债2018年违约潮2018年国发43永煤违约国发43违约潮号文中证登号文永煤违约一揽子化债149中证登149号文号文资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一揽子化债城投债下沉催化剂博弈正在兑现城投下沉仍具阿尔法属性总体利好首先短期城投债融资渠道顺畅度明显提升其次管理精细化将增强政府对地方政府债务风险的把控能力节奏上政策更多的起到催化剂作用关注超预期摩擦事件图14城投债成交量及占比图15六种化债方式资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源财政部地方全口径债务清查统计填报说明国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容城投市场热度观察债务负担较重地区城投债更受追捧8月和9月山东省湖北省河南省天津市宁夏以及黑龙江市城投债成交热度非常高图16各省市城投债成交热度一图17各省市城投债成交热度二资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融债中长期限品种行业利差偏低配置及交易价值均有限中长期商业银行普通债收益率明显低于平均水平横向对比金融债行业景气度相对较好但短期行业景气度预计稳定图18各等级银行普通债和中票利差走势图19各等级银行普通债和中票利差及分位数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理注数据为截至10月17日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容