公司公告：2023年前三季度公司实现营收、归母、扣非净利润分别125.4亿元、14.92亿元、16.37亿元，分别同比下滑10.96%、增长0.91%、下滑0.67%。其中Q3实现营收、归母、扣非净利润分别41.42亿元、5.66亿元、5.72亿元，分别同比下滑16.74%、持平、下滑15%。参照同行情况，公司三季度业绩超预期。
　　23Q3业绩超预期。预计23Q3正极材料出货约1.9万吨，环比增长19%，预计主要系下游客户新项目逐步放量，估算单吨归母净利润接近3万元，环比基本持平，单吨盈利超预期，处于行业最前列。
　　海外客户结构优势凸显。a、海外客户占比高：23前三季度国内锂电行业处于去库周期，普遍出现减产、降加工费等不利影响。但公司客户结构以海外为主，海外占比超70%，因而订单情况相对稳定；今年公司给海外客户的新动力项目也开始逐步放量，加工费未出现大幅波动，公司库存管理、稼动率等指标都比较好，产能利用率超80%，故盈利能力维持相对稳定。b、关于汇兑收益，公司扣非净利润要高于归母净利润主要系中远期结汇到期及公允价值变动产生损失，综合考虑整体汇兑影响，我们估算Q3亏损约1000万元。c、此外，海外客户定价模式锚定海外镍钴价格，国内外存在一定价差，对单位盈利有一定正向贡献。
　　匹配海外客户需求逐步推动产能扩张。公司产能规划自2022年开始明显加速，可能主要系公司以海外客户为主，而海外电池厂产能快速释放周期普遍在23-25年，公司的扩产计划与客户需求保持一致。公司目前已有常州、海门、北京、四川、欧洲基地，国内几大基地的正极材料规划产能已超过30万吨，海外欧洲规划产能约50万吨，首期为6万吨高镍三元产能，产能扩张力度明显加强，国内客户也有望快速突破。公司在自身产能之外部分采用外协，2023年外协有效产能约7-8万吨，明年外协有效产能有望达10-11万吨。
　　多产品线加速推进。公司较早培育磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料业务，上半年该块新业务实现销售超5000万元，规模不大，预计Q3仍主要以送样为主。公司（锰）铁锂产能还在建设阶段，预计年底新产能建成后将逐步开始贡献。公司新产品客户目前也以海外大客户为主，如果顺利放量，盈利能力可能也会比较优异。
　　投资建议：公司坚定执行海外战略，海外客户占比近7成，近2年客户结构逐渐多元化，下游国内外各大客户也在加速突破。此外，公司高镍、铁锂/铁锰锂产品推广开始加速。预计2023年归母净利润22.7亿元。维持“强烈推荐”。维持目标价53~57元。
　　风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，产品结构升级进度低于预期，应收账款坏账计提风险
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年10月25日当升科技300073SZ强烈推荐维持周期化工业绩超预期优秀的产品与客户结构支撑优秀盈利水平目标估值5300-5700元当前股价4282元公司公告2023年前三季度公司实现营收归母扣非净利润分别1254亿元基础数据1492亿元1637亿元分别同比下滑1096增长091下滑067其中Q3实现营收归母扣非净利润分别4142亿元566亿元572亿元分别同总股本百万股507已上市流通股百万股488比下滑1674持平下滑15参照同行情况公司三季度业绩超预期总市值十亿元21723Q3业绩超预期预计23Q3正极材料出货约19万吨环比增长19预计流通市值十亿元209主要系下游客户新项目逐步放量估算单吨归母净利润接近3万元环比基本持每股净资产MRQ250平单吨盈利超预期处于行业最前列ROETTM180海外客户结构优势凸显a海外客户占比高23前三季度国内锂电行业处于去资产负债率321库周期普遍出现减产降加工费等不利影响但公司客户结构以海外为主海主要股东矿冶科技集团有限公司外占比超70因而订单情况相对稳定今年公司给海外客户的新动力项目也开主要股东持股比例2319始逐步放量加工费未出现大幅波动公司库存管理稼动率等指标都比较好产能利用率超80故盈利能力维持相对稳定b关于汇兑收益公司扣非净股价表现利润要高于归母净利润主要系中远期结汇到期及公允价值变动产生损失综合考1m6m12m虑整体汇兑影响我们估算Q3亏损约1000万元c此外海外客户定价模式绝对表现3-23-32锚定海外镍钴价格国内外存在一定价差对单位盈利有一定正向贡献相对表现9-11-28匹配海外客户需求逐步推动产能扩张公司产能规划自2022年开始明显加速当升科技沪深300可能主要系公司以海外客户为主而海外电池厂产能快速释放周期普遍在23-2520年公司的扩产计划与客户需求保持一致公司目前已有常州海门北京四10川欧洲基地国内几大基地的正极材料规划产能已超过30万吨海外欧洲规0划产能约50万吨首期为6万吨高镍三元产能产能扩张力度明显加强国内-10客户也有望快速突破公司在自身产能之外部分采用外协2023年外协有效产能-20-30约7-8万吨明年外协有效产能有望达10-11万吨-40多产品线加速推进公司较早培育磷酸锰铁锂钠电正极材料业务上半年Oct22Feb23Jun23Sep23该块新业务实现销售超5000万元规模不大预计Q3仍主要以送样为主公司资料来源公司数据招商证券锰铁锂产能还在建设阶段预计年底新产能建成后将逐步开始贡献公司新产品客户目前也以海外大客户为主如果顺利放量盈利能力可能也会比较优异相关报告投资建议公司坚定执行海外战略海外客户占比近7成近2年客户结构逐渐1当升科技300073Q2业绩多元化下游国内外各大客户也在加速突破此外公司高镍铁锂铁锰锂产品超预期海外客户盈利优势明显推广开始加速预计2023年归母净利润227亿元维持强烈推荐维持目2023-08-31当升科技业绩超预标价5357元2300073期海外客户盈利优势展现风险提示新能源汽车政策和销量低于预期产品结构升级进度低于预期应收2023-04-13账款坏账计提风险3当升科技300073Q2业绩财务数据与估值符合预期盈利能力大幅增长2022-09-04会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元825821264170761713120004游家训S1090515050001同比增长159158-20017youjxcmschinacomcn营业利润百万元12412539254423362414同比增长1751050-83周铮S1090515120001归母净利润百万元10912259227620902160zhouzheng3cmschinacomcn同比增长1831071-83陈宇超研究助理每股收益元215446449413426chenyuchaocmschinacomcnPE1999695104100PB2319161413资料来源公司数据招商证券公司点评报告一Q3业绩再超预期公司公告2023年前三季度公司实现营收归母扣非净利润约29467亿元3114亿元2698亿元分别同比增长407768其中Q3实现营收归母扣非净利润1054亿元1042亿元942亿元分别同比增长8281066491公司业绩基本符合预期23Q3营收归母扣非净利润分别环比变化52-43-33利润环比出现下滑主要系公司公告2023年前三季度公司实现营收归母扣非净利润分别1254亿元1492亿元1637亿元分别同比下滑1096增长091下滑067其中Q3实现营收归母扣非净利润分别4142亿元566亿元572亿元分别同比下滑1674持平下滑15参照同行情况公司三季度业绩超预期公司Q3归母扣非净利润分别环比增长143下滑105其中扣非净利润环比下滑主要系公司产品以出口为主存在汇兑影响公司前三季度远期结汇到期及公允价值变动的损失约-224亿其中Q3约-2334万元这部分计入非经常性损益而上半年财务费用中约汇兑损益约-144亿元我们估算Q3约1300万元对冲完实际汇兑影响利润在1000万元左右毛利率2023年Q3毛利率1969环比继续提升066个百分点毛利率提升主要系原材料价格下滑我们估计海外毛利率仍旧显著高于国内客户固定资产在建工程2023年Q3固定资产在建工程分别约2553亿元829亿元同比增长8656公司产能扩张明显加速表1业绩摘要百万元2020年2021年2022年2022Q132023Q13同比变化营业收入318332825787212641414087241254351-1096营业成本257171675194175642811598881025097-1162毛利润61161150593369986248836229254-787销售税金80121294452187025003375毛利润扣除销售税金60360148464365534246966226753-818销售费用28844490500845122765-3873管理费用884817003275492384310314-5674研发费用1482933571860356723143198-3575经营利润33800934002469421513791704771262资产和信用减值损失-434110248-18835-052176-43850财务费用4908180-38128-40807-24791-3925投资收益105578481-11045-6204-69851259资产处置收益016000005002000-10000公允价值变动净收益69809180-4399-13493-12773-534其他收益305829293081192035978735营业外收入176850542387269-3037营业外支出03401961701306739726利润总额45304124889253802174733179486272所得税6439157912794226924304131296税后净利润38865109098225860147808149073086敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告百万元2020年2021年2022年2022Q132023Q13同比变化少数股东损益375-084归母净利润38490109098225860147808149158091非经常性损益1413426707-6676-16960-14514-1442扣非归母净利润2435682391232536164768163672-067百分点变化毛利率19211824174017661828061销售费用率091054024032022-010管理费用率278206130169082-087研发费用率466407405477344-133财务费用率154002-179-290-198092经营利润率10621131116110751359285所得税率18531357105514881631143净利率12211321106210491188139扣非净利率765998109411701305135资料来源公司公告招商证券表2单季度业绩摘要百万元22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q3同比23Q3环比营业收入527059497437717690469202370998414151-16741163营业成本432205410356596540392104300380332613-18951073毛利润9485487081121150770987061881538-6371546销售费用119220794961273713779-6255914管理费用1150895893706280842923213-6649-2513研发费用277531666518803168481232014030-15811388财务费用-20949-193312680242-22272-2761-8572-8760所得税962510092101884961135010566470-691归母净利润5252056587780514306149493566040031437非经常性损-9775-1074610284538-14461-590-9451-9592扣非归母净益622956733367768425236395457195-1506-1057利润百分点同比百分点环比变动变动毛利率180017511688164319031969218065销售费用率023042007027019019-023-000管理费用率218193052060116078-115-038研发费用率527335262359332339004007财务费用率-397-389037005-600-067322534所得税率15211377121169218141434057-380净利率9961138108891813341367229033扣非净利率1182135494490617241381027-343资料来源公司公告招商证券表3现金流情况2020202120222022Q132023Q13百分点变化赊销比30412942285236123545-067存货营收比1642174313471598960-638销售商品劳务获现金营收6620574866706247103614113经营现金流净额税后净利润17174697951382339121259785资料来源公司公告招商证券表4固定资产和在建工程情况百万元2020202120222022Q132023Q13同比变化固定资产1043581452502233091367922553088664敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告百万元2020202120222022Q132023Q13同比变化在建工程39804152026341453027828655627资料来源公司公告招商证券表5资产回报率情况2020202120222022Q132023Q13百分点变化ROE11261646215714661236-230ROA73810681253880737-143ROIC10191604208811161045-071资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告二单位盈利再超预期单吨盈利超预期预计23Q3正极材料出货约19万吨环比增长19估算单吨归母净利润约3万元环比持平单吨盈利依然大超预期处于行业最前列主要系a海外客户占比高23前三季度国内锂电行业处于去库周期普遍出现减产降加工费等不利影响但公司客户结构以海外为主海外占比超70使得公司每月的订单量相对稳定今年在海外客户端的新动力项目也开始逐步放量加工费未出现大幅波动这使得公司在库存管理生产节拍稼动率等方面都更加优秀产能利用率超过80盈利能力维持相对稳定b关于汇兑收益公司扣非净利润要高于归母净利润主要系非经中远期结汇到期及公允价值变动产生损失综合考虑整体汇兑对公司经营的影响我们估算Q3亏损1000万c公司海外客户定价模式上与国内客户有一定差异以钴为例公司成本按照国内硫酸钴报价确认海外销售按照MB钴定价2023年国内外存在一定的钴价差收益镍也有类似的正向贡献表6公司正极业务单吨归母盈利测算单吨盈利测算百万元2020年2021年2022年2023Q12023Q22023Q3出货量吨240064721463494140001600019000单吨归母利润万元吨160231356308309298资料来源公司公告招商证券图1公司海外收入占比800045007000400035006000300050002500400020003000150020001000100050000002020年2021年2022年2023年H1收入毛利率业务收入比例资料来源公司公告招商证券注海外收入不包括对国际客户在国内工厂的销售收入敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告三产能加速扩张匹配海外客户需求放量最先进入海外供应链并持续放量的中国正极企业公司是国内最先切入海外电池企业供应链的正极材料企业2006-2010年已经成功配套三星SDILG化学三洋能源索尼等海外主流电池企业并在海外电池企业的高标准严要求下成长迅速同时公司在动力电池领域已经大规模配套几乎全部海外龙头动力电池企业并成为其全球第一大供应商公司产能加速扩张用以匹配海外客户需求公司产能规划自22年开始明显加速可能主要系公司以海外客户为主而海外电池厂产能快速释放周期普遍在23-25年公司的扩产计划与客户需求保持一致预计未来几年公司出货将维持一定增长考虑外协产能2023年的有效产能已达到7-8万吨明年将达到10-11万吨有效产能综合考虑常州海门北京四川欧洲基地公司国内各类锂电正极材料规划产能已经超过30万吨海外欧洲规划产能约50万吨首期为6万吨高镍三元产能产能扩张力度明显加强国内客户也有望快速突破多产品线加速推进公司磷酸锰铁锂钠电正极材料业务将进入快速成长期公司上半年该块新业务实现销售超5000万元预计主要以送样测试为主且公司锰铁锂产能仍处于建设阶段公司送样产品以代工产能为主毛利率较低预计年底新产能建成后将逐步开始贡献且公司新产品客户仍以海外为主盈利能力可能也会比较优异表7公司客户结构产品类型客户基本情况SKI松下LGCAESC比亚迪亿纬国内率先突破海外动力电池企业供应链的正极动力锂电池中航等材料企业产品配套海外龙头车企储能电池LGC三星SDI等储能类正极材料主要配套海外电池企业主要下游包括3C电动工具电子烟等产品小型电池LGC村田ATL冠宇等包括钴酸理小型NCM523正极材料年份海外客户2006年突破三星SDI供应链2007年突破LGC供应链2009年突破三洋能源供应链2010年突破索尼供应链在动力和储能领域进入SKI松下LGC三星SDIAESCNV等海外客户供应链在工业2022年消费领域主要配套村田资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告盈利预测表8盈利预测2021A2022A2023F2024F2025F营业收入百万元78764198148164968165035193225YoY16241516-16700171正极材料营业成本百万元64615162638133753133279158116毛利率180179189192182营业收入百万元19151698195222452582YoY129-113150150150中鼎高科营业成本百万元11211017113213021497毛利率415401420420420营业总收入百万元31833212641170759171310200039YoY3941575-19703168营业总成本百万元25717175643138455138329163549毛利率192174189193182资料来源公司公告招商证券风险提示1新能源汽车销量低于预期如果受到产业政策变化配套设施建设和推广客户认可度等因素影响可能导致新能源汽车市场需求出现较大波动2产品结构升级进度低于预期公司目前的高镍产品主要客户为国内企业海外企业正在测试同时高镍产品由于安全性问题始终无法得到有效解决下游整车厂一直比较谨慎公司可能面临一定的产品结构升级进度低于预期的风险3应收账款坏账计提风险受比克应收账款还款不及预期的影响公司针对比克的应收账款大幅计提坏账准备未来公司仍有部分比克的应收账款未计提坏账准备同时公司有部分中小型客户也可能存在应收账款还款慢于预期的风险公司可能面临一定的应收账款坏账计提风险图当升科技历史图当升科技历史2PEBand3PBBand元元12012025x10020x1008015x806032x28x4010x6025x21x205x4017x020-20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr230Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告参考报告1点评报告Q2业绩超预期海外客户盈利优势明显202308312点评报告业绩超预期海外客户盈利优势展现202304133点评报告Q2业绩符合预期盈利能力大幅增长202209024点评报告Q2业绩大超预期正极业务量利齐升202207045点评报告启动员工增持计划经营情况积极稳健202206136点评报告一季报符合预期成本控制行业领先202205047点评报告年报业绩符合预期产能加速扩张202204108点评报告业绩超预期产品结构继续优化202203139点评报告业绩符合预期产能加速扩张2022011910点评报告定位全球龙头强化上游战略合作展现雄心2021120111点评报告欧洲10万吨扩产规划落地高镍产能加速扩张2021111112点评报告三季度业绩超预期盈利能力保持强劲2021102713点评报告正极业务盈利能力超预期开启海外扩张2021082514点评报告业绩超预期正极业务量利齐升2021071515点评报告业绩符合预期定增继续扩张2021042316点评报告年报业绩符合预期海外客户开始放量2021032917点评报告客户结构升级效果显著高镍蓄势待发2020122818点评报告三季度业绩大增全年业绩继续超预期2020102919深度报告当升科技投资价值分析2020091320点评报告海外放量拉动快速增长产能继续保持扩张2020080621点评报告正极业务持续恢复海外客户贡献提升2020062122点评报告海外客户占比持续提升单吨利润维持较高水平2020041923点评报告计提减值轻装上阵海外放量推动增长20200202深度报告动力电池正极龙头海外放量拉动业绩增长20191224敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1236718112181521932322129营业总收入825821264170761713120004现金431852168677973211039营业成本675217564138461383316355交易性投资29862000800900900营业税金及附加2145363642应收票据67291234235274营业费用4550405160应收款项23635774462146365413管理费用170275221240280其它应收款1821171720研发费用336860615651760存货14392865225222502660财务费用23812505060其他11761944155215551823资产减值损失102188405049非流动资产21203444423149535616公允价值变动收益9244444444长期股权投资00000其他收益2931505050固定资产14532233304237844465投资收益85110101010无形资产商誉184214193174156营业利润12412539254423362414其他483996996995995营业外收入85555资产总计1448721555223822427627745营业外支出06666流动负债474997528517861710198利润总额12492538254423352413短期借款09000所得税158279267245254应付账款43519018780177949215少数股东损益00000预收账款135182143143169归属于母公司净利润10912259227620902160其他263543573680813长期负债289313313313313主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他289313313313313年成长率负债合计5039100658831893010511营业总收入159158-20017股本507507507507507营业利润1751050-83资本公积金71637163716371637163归母净利润1831071-83留存收益17793821588376779565获利能力少数股东权益00000毛利率182174189193182归属于母公司所有者权益944811490135521534617234净利率132106133122108负债及权益合计1448721555223822427627745ROE165216182145133ROIC162184164142136现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率348467395368379经营活动现金流7611160327023852623净负债比率0003000000净利润10912259227620902160流动比率2619212222折旧摊销123164207272332速动比率2316192019财务费用293172505060营运能力投资收益85110161616总资产周转率0812080708营运资金变动400105110528379存货周转率6982546167其它35069应收账款周转率4950313538投资活动现金流27092692161084984应付账款周转率2226161819资本支出6181117100010001000每股资料元其他投资209184812168416EPS215446449413426筹资活动现金流453721425246332每股经营净现金150229646471518借款变动243606000每股净资产18652269267630303403普通股增加530000每股股利042042058054085资本公积增加45680000估值比率股利分配75215215296272PE1999695104100其他143612505060PB2319161413现金净增加额2589677346010551308EVEBITDA19511510610495资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明9公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10