23Q3利潤符合預期：2023年前三季度實現營業收入、淨利潤分別為1,033/529億元，同比+18.5%/+19.1%，營收已成功突破1,000億，其中23Q3收入、利潤分別為337/169億元，同比+14.0%/+15.7%，單季度業績符合預期。截至23Q3底合同負債114億元，環比23Q2增加40.6億元，前三季度公司銷售回款共計1,113億元，同比+15.9%，經營活動所產生的現金流淨額共500億元，同比+431.6%，現金流大幅提升主因期內銷售商品收到的現金增加、以及控股子公司存放中央銀行和同業款項淨增加額減少所致。
　　盈利能力保持穩健：前三季度毛利率同比-0.2pct至91.7%，毛利率略有下降，預計為期內使用的生產基酒成本波動影響。期內公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.0%/5.6%/0.1%/-1.3%，同比+0.2/-0.8/-0/-0.1pct，最終歸母淨利潤率為51.2%，同比+0.3pct。其中23Q3毛利率、淨利率分別同比+0.1/+0.7pct，管理效率顯著優化致使單季度盈利能力提升。
　　直營占比持續提升：分產品看，前三季度茅臺酒/系列酒收入分別為873/156億元，同比+17.3%/+24.4%，其中23Q3分別為280/55億元，同比+14.6%/+11.7%。茅臺酒保持雙位數增速，預計主要由非標產品放量貢獻增速。系列酒前三季度規模已突破150億大關，預計主要由茅臺1935放量貢獻增速，其中23Q3因同期高基數影響，銷售增速環比23Q2放緩。分銷售管道看，前三季度公司批發代理/直銷收入分別為567/462億元，同比+2.9%/+45.0%，直銷占比同比+8.2pct至44.9%，其中23Q3批發代理/直銷收入分別同比+1.5%/+35.3%，直銷占比同比+6.9pct至44.1%。23 Q3直銷管道延續高速增長態勢，其中“i茅臺”數字行銷平臺實現酒類不含稅收入55億元，同比大幅+36.8%，除此之外，我們預計期內公司企業團購管道及商超直營管道等直銷模式亦獲得較為亮眼發展。
　　目標價2,100元，買入評級：今年以來，由於經濟環境壓力影響，整體白酒行業需求面臨考驗。此背景下，公司前三季度單季收入、利潤均維持雙位數以上穩健增速，彰顯龍頭韌性。23Q4以來普飛市場批價走弱，我們認為主因行業雙節過後進入淡季，消費需求及市場預期較為平淡所致。考慮到公司今年以來管道庫存維持良性，預計隨來年春節旺季備貨期臨近，批價有望進一步企穩或回溫。長期看，我們認為公司近年來持續推行改革且成效顯著，未來量、價均具備較多發力點，預計未來公司在實現其長期高品質發展目標的過程中將更為從容。綜上，預計公司23-25年淨利潤有望實現739.6/863.5/1,010.5億元。考慮到近期國內外宏觀環境複雜形勢，下調短期目標價至2,100元，相當於24財年盈利預測30.5倍PE，維持買入評級。
　　重要風險: 1)食品安全；2)改革成效不及預期；3）經濟復蘇不及預期。