核心观点
　　单三季度利润保持较快增长，全年任务达成无虞。公司发布2023年三季报，2023Q3公司实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%，实现营业收入336.92亿元，同比+14.04%，增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓，系同业拆借利息降低所致。2023Q3公司实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。公司业绩持续稳健增长，预计全年15%收入增速目标能顺利达成。
　　单三季度收入稳健增长，公司平滑发货节奏稳定价盘。从收入端看，单Q3茅台酒/系列酒营收同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速稍慢主要系基数效应、除茅台1935外系列酒控制节奏所致。具体来看，单Q3直销渠道营收占比44.1%，同比+35%，其中i茅台平台贡献收入55.3亿元，同比+37%，预计三季度i茅台平台上珍品茅台/生肖茅台/生肖礼盒/茅台1935分别实现含税收入3.0/36.4/2.0/16.3亿元，同比+42%/31%/-6%/+65%。
　　单Q3整体毛利率提升0.1pct，净利率同比提升0.8pct。公司单Q3毛利率略有提升0.1pct，或因原辅材料成本提升扰动（类似于2023年中报）。单Q3税金及附加率15.8%，同比-0.4pct，或是季度间波动（累计比率基本持平）。费用端看，单Q3公司销售费用率/管理费用率同比+0.8/-0.8pct，或因双节旺季公司增投品鉴会、广宣费用等。单Q3净利率同比+0.8pct，主要系期间费用和消费税季度扰动。
　　茅台回款能力毋庸置疑，适度调整淡旺季发货节奏。从合同负债看，三季度末合同负债余额113.95亿元，同比-3.7%，环比+40.6亿元，主要系公司保持战略定力，适度控制回款节奏，无需过度担忧茅台回款能力。从收现比看，单Q3公司收现同比+21%，快于收入增速，经营质量较高。经营性现金流净额+108%，主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致。
　　短期公司增长工具箱充足，长期业绩成长性较强。短期看，精品茅台等非标放量、直营比例继续提升、以茅台1935为代表的全价位段增长，依然能确保公司在不提价的基础上实现2024年双位数以上增长。长期看，茅台在触达消费者、量价平衡、渠道深度、品质表达等方面进行长期探索。
　　风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。
　　投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2023-2025年有望实现营收1472.0/1678.1/1898.4亿元，同比+15.4%/+14.0%/+13.1%；预计归母净利润740.8/864.4/987.9亿元，同比+18.1%/+16.7%/+14.3%，对应PE分别为27.9/23.9/20.9X，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月24日贵州茅台600519SH买入第三季度业绩平稳增长稳定价盘坚守长期主义核心观点公司研究财报点评单三季度利润保持较快增长全年任务达成无虞公司发布2023年三季报食品饮料白酒2023Q3公司实现营业总收入34329亿元同比1314实现营业收入证券分析师张向伟证券分析师李文华33692亿元同比1404增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓021-60375461zhangxiangweiguosencomcnliwenhua2guosencomcn系同业拆借利息降低所致2023Q3公司实现归母净利润16896亿元同比S0980523090001S09805230700021568公司业绩持续稳健增长预计全年15收入增速目标能顺利达成联系人张未艾021-61761031单三季度收入稳健增长公司平滑发货节奏稳定价盘从收入端看单Q3zhangweiaiguosencomcn茅台酒系列酒营收同比146117系列酒增速稍慢主要系基数效应基础数据除茅台1935外系列酒控制节奏所致具体来看单Q3直销渠道营收占比投资评级买入维持441同比35其中i茅台平台贡献收入553亿元同比37预计三合理估值收盘价164398元季度i茅台平台上珍品茅台生肖茅台生肖礼盒茅台1935分别实现含税收总市值流通市值20651642065164百万元52周最高价最低价193500133300元入3036420163亿元同比4231-665近3个月日均成交额410115百万元单Q3整体毛利率提升01pct净利率同比提升08pct公司单Q3毛利率市场走势略有提升01pct或因原辅材料成本提升扰动类似于2023年中报单Q3税金及附加率158同比-04pct或是季度间波动累计比率基本持平费用端看单Q3公司销售费用率管理费用率同比08-08pct或因双节旺季公司增投品鉴会广宣费用等单Q3净利率同比08pct主要系期间费用和消费税季度扰动茅台回款能力毋庸置疑适度调整淡旺季发货节奏从合同负债看三季度末合同负债余额11395亿元同比-37环比406亿元主要系公司保持战略定力适度控制回款节奏无需过度担忧茅台回款能力从收现比看单Q3公司收现同比21快于收入增速经营质量较高经营性现金流净资料来源Wind国信证券经济研究所整理额108主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致相关研究报告短期公司增长工具箱充足长期业绩成长性较强短期看精品茅台等非标贵州茅台600519SH-二季度业绩稳健增长直销拓展稳步推进2023-07-14放量直营比例继续提升以茅台1935为代表的全价位段增长依然能确贵州茅台600519SH-i茅台贡献主要增量直销拓展是增长核心引擎2023-04-26保公司在不提价的基础上实现2024年双位数以上增长长期看茅台在触贵州茅台600519SH-直销量翻倍亮眼非标酒放量及直销达消费者量价平衡渠道深度品质表达等方面进行长期探索拓展仍将是增长源动力2023-03-31贵州茅台600519SH-渠道视角剖析成长渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望2022-12-28风险提示竞争加剧需求复苏不及预期疫情反复等贵州茅台600519SH-直销放量稳步推进龙头业绩确定性和成长性持续突出2022-10-17投资建议维持此前盈利预测我们预计2023-2025年有望实现营收147201678118984亿元同比154140131预计归母净利润740886449879亿元同比181167143对应PE分别为279239209X维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元109464127554147197167805189838-117165154140131净利润百万元5246062716740768643698792-123196181167143每股收益元41764993589768817864EBITMargin675678680687692净资产收益率ROE277318316312303市盈率PE394329279239209EVEBITDA282240207181159市净率PB10901046882746634资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告单三季度利润保持较快增长全年任务达成无虞公司发布2023年三季报2023Q3公司实现营业总收入34329亿元同比1314实现营业收入33692亿元同比1404增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓系同业拆借利息降低所致2023Q3公司实现归母净利润16896亿元同比1568公司业绩持续稳健增长预计全年15收入增速目标能顺利达成单三季度收入稳健增长公司平滑发货节奏稳定价盘从收入端看单Q3茅台酒系列酒营收同比146117系列酒增速稍慢主要系基数效应除茅台1935外系列酒控制节奏所致具体来看批发代理以飞天茅台为主营收占比56同比152环比二季度有所降速主因系飞天类产品上半年发货节奏较快下半年公司兼顾增长质量节奏相对有所放缓单Q3直销渠道营收占比441同比35其中i茅台平台贡献收入553亿元同比37投放量较二季度444亿元环比提高预计三季度i茅台平台上珍品茅台生肖茅台生肖礼盒茅台1935分别实现含税收入3036420163亿元同比4231-665单Q3整体毛利率提升01pct净利率同比提升08pct公司单Q3毛利率略有提升01pct或因原辅材料成本提升扰动类似于2023年中报单Q3税金及附加率158同比-04pct或是季度间波动累计比率基本持平费用端看单Q3公司销售费用率管理费用率同比08-08pct或因双节旺季公司增投品鉴会广宣费用等单Q3净利率同比08pct主要系期间费用和消费税季度扰动茅台回款能力毋庸置疑公司适度调整淡旺季发货节奏从合同负债看三季度末公司合同负债余额11395亿元同比-37环比406亿元主要系公司保持战略定力适度控制回款节奏所致无需过度担忧茅台回款能力从收现比看单Q3公司收现同比21快于收入增速经营质量较高经营性现金流净额108主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致短期公司增长工具箱充足长期业绩成长性较强短期看精品茅台等非标放量直营比例继续提升以茅台1935为代表的全价位段增长依然能确保公司在不提价的基础上实现2024年双位数以上增长长期看茅台是个危机意识极强的企业在触达消费者量价平衡渠道深度品质表达等方面进行长期探索对于茅台来说增长质量与增长速度同等重要2023年公司兼顾飞天茅台等产品批价维护渠道秩序业绩增长质量很高投资建议持续看好公司穿越周期的经营能力维持买入评级维持此前盈利预测我们预计2023-2025年有望实现营收147201678118984亿元同比154140131预计归母净利润740886449879亿元同比181167143对应PE分别为279239209X维持买入评级图1贵州茅台单季度营业收入及增速单位亿元图2贵州茅台单季度归母净利润及增速单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3贵州茅台单季度销售毛利率单位亿元图4贵州茅台单季度销售净利率单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年10月22日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E600519SH贵州茅台买入164500206645590688786279239209000858SZ五粮液买入14370557797788101187163143000568SZ泸州老窖买入197002899888110134223179147资料来源WIND国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物5181058274214075259888312438营业收入109464127554147197167805189838应收款项33158183208235营业成本898310093115931277914007存货净额3339438824428134872454463营业税金及附加1530418496206082349326577其他流动资产4611058122113921575销售费用27373298410045064528流动资产合计220766216611260415312336370835管理费用84509012106831163613127固定资产1979421951228242247222323研发费用62135156178201无形资产及其他62087083680065176233财务费用9351392272147405723投资性房地产84008719871987198719投资收益5864151151151资产减值及公允价值变长期股权投资00000动20000资产总计255168254365298759350044408111其他收入228231156178201短期借款及交易性金融负债104109000营业利润7475187880102929120103137271应付款项20102408241329013231营业外净收支223178000其他流动负债5580046548527955896065684利润总额7452887701102929120103137271流动负债合计5791449066552086186168914所得税费用1880822326257323002634318长期借款及应付债券00000少数股东损益32602659312036414161其他长期负债296334334334334归属于母公司净利润5246062716740768643698792长期负债合计296334334334334现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计5821149400555436219569248净利润5246062716740768643698792少数股东权益7418745890181083912919资产减值准备00000股东权益189539197507234197277010325943折旧摊销14691600241026352784负债和股东权益总计255168254365298759350044408111公允价值变动损失20000财务费用9351392272147405723关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动57591528820765441104每股收益41764993589768817864其它1615227156018202081每股红利21084567297634733969经营活动现金流61305492558012391436104761每股净资产1508815723186432205125947资本开支03600300020002352ROIC100558825869398其它投资现金流168681677111617300ROE27683175323130投资活动现金流168681317111317320002352毛利率9292929293权益性融资20000EBITMargin6868686969负债净变化00000EBITDAMargin6969707071支付股利利息2647657370373854362349859收入增长1217151413其它融资现金流242365877910900净利润增长率1220181714融资活动现金流2871855962374954362349859资产负债率2622222120现金净变动1571964641558014581352550股息率1328182124货币资金的期初余额360915181058274214075259888PE394329279239209货币资金的期末余额5181058274214075259888312438PB109105887563企业自由现金流0472067652987589100084EVEBITDA282240207181159权益自由现金流01059857846191144104377资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032