核心观点
　　三季度，顺应白酒行业消费趋势，贵州茅台积极调整销售节奏，23Q3完成酒类销售额335.11亿元（+14.07%）。公司持续加强核心消费者互动与目标消费者触达，茅粉嘉年华、鉴赏会等活动深化消费者培育，与瑞幸咖啡、德芙联名成功出圈，茅台品牌市场基础得以进一步夯实。短期看，Q3销售收现421.81亿元（+20.97%），合同负债余额环比提升55.40%至113.95亿元，充裕的蓄水池有望助力茅台高质量完成全年业绩。
　　事件
　　公司发布2023年三季度报告。
　　2023年前三季度公司实现营业总收入1053.16亿元（+ 17.30%）；实现归母净利润528.76亿元（+ 19.09%）；实现扣非后归母净利润528.16亿元（+18.97%）；
　　其中Q3实现营业总收入343.29亿元（+13.14%）；实现归母净利润168.96亿元（+ 15.68%）；实现扣非后归母净利润168.68亿元（+15.30%）。
　　简评
　　持续释放市场化改革红利，直销占比提升，茅台彰显龙头韧性
　　分产品看，前三季度酒类业务收入1028.64亿元（+18.32%），其中茅台酒贡献营收872.70亿元（+17.30%），系列酒贡献营收155.94亿元（+24.35%）；Q3季度酒类业务收入335.11亿元（+14.07%），其中茅台酒贡献营收279.91亿元（+14.55%），系列酒贡献营收55.20亿元（+11.69%）。
　　行业弱复苏背景下，茅台主动调整产品销售节奏，三季度公司酒类收入增速环比下降7.06pcts，公司重点工作着力于夯实市场基础和提升市场服务能力。茅台酒方面，公司加强高价值非标产品的市场推广力度，三季度巽风平台推出小暑、立秋、处暑、白露、秋分等节气文化酒，增加珍品鉴赏会、兔茅生肖酒鉴赏会等消费者培育活动提升渗透率；系列酒方面，控制节奏稳市场，产品升级优化结构，明星大单品茅台1935完成换包升级，推出新品汉酱（匠心传承）。
　　分渠道看，前三季度公司直销渠道贡献营收462.07亿元（+44.93%），直销占比进一步提升8.25pcts至44.92%，批发贡献营收566.57亿元（+2.90%）。Q3来看，直销渠道贡献营收147.87亿元（+35.26%），直销占比同比提升6.91pcts至44.13%，批发贡献营收187.24亿元（+1.52%）。直销渠道已成为公司业绩主要驱动力，三季度i茅台实现不含税销售额55.33亿元（+36.77%），“巽风平台”节气酒销售热度较高，“茅台酱香·万家共享”终端店于7月就便突破5000家。
　　品牌营销升级，盈利能力稳步提升
　　三季度，公司毛利率91.68%，同比+0.03pcts，归母净利率49.22%，同比+1.08pcts。公司持续推进产品结构和渠道结构优化，Q3毛利率小幅提升预计与茅台酒占比（+0.35pcts）和直销占比（+6.91pcts）相关。
　　茅台品牌营销持续升级，Q3销售费用率同比提升0.76pcts至3.72%，公司进一步丰富营销活动内容：①强化消费者互动，5月以来“茅粉嘉年华”走过近20个省份，举办四场贵州茅台酒（珍品）鉴赏会，“茅台1935·寻道中国”携手《中国国家地理》探索市场；②茅台异业联名实力出圈，品牌顺利触达追求个性的年轻群体。茅台与瑞幸咖啡联名推出“酱香拿铁”，当日完成销售超542万杯，销售额超1亿元；与德芙巧克力联名推出“茅小凌酒心巧克力”，销售火爆市场供不应求。③加强节日营销，打赢“旺季”动销战。三季度，茅台推出中秋、七夕系列节日活动，如“双节”旺季，开放12家茅台驿站，属兔用户获得i茅台抽奖资格，线下兔茅鉴赏会、老友小酒“千桌品鉴会”等活动营造节日氛围。
　　三季度，管理费用率减少0.84pcts至5.54%，公司税金及附加率同比下降0.43pcts至15.81%，是公司净利率提升大的重要原因。
　　供求关系仍紧俏，合同负债环比大幅增加，全年高质量完成目标可期
　　“双节”前后茅台批价明显下跌，使得市场对茅台供求关系和全年业绩增速预期产生一定分歧。实际上，公司在8月控制发货节奏，当月配额较往年减少，中秋之际增加产品投放量后批价波动是合理之举；当前飞天整箱批价2960元，散瓶批价2680元，仍在全年价格中枢，我们认为供需紧平衡态势不变。
　　全年业绩预期来看，三季度公司销售收现421.81亿元（+20.97%），高出当季总营收78.52亿元，合同负债余额113.95亿元，环比增加55.40%，意味着公司在四季度的业绩蓄水池较为充裕；此外，公司通过节气酒发掘茅台收藏价值，例如“立春”（500ml+100ml）官方合计价格3468元，而市场批价达到12500元，高价值文化酒有望贡献更多业绩弹性。因此，我们认为全年高质量完成目标可期。
　　23年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
　　23年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09亿元，23年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。渠道方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品方面，非标占比提升以及茅台1935的放量有望持续推动茅台酒和系列酒结构优化。产能方面，2023年10月柑子坪区域正式投产，将新增7200吨的酱香系列酒产能，2024年系列酒产能将达5