核心观点
　　稀土原料端：两轮行业治理整合优化供给格局，稀土价值中枢得到提升，公司与中国稀土合作开发稀土矿山打开盈利空间。早期稀土行业供给格局处于无序状态，稀土企业数量众多盲目扩张，稀土产品供过于求。经过两轮行业整合后，稀土行业集中度大幅提升，稀土供给更加可控和稳定，格局逐步优化，同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下，稀土价值中枢逐步提升。截至2022年底，公司已形成5000吨/年的稀土冶炼分离能力和3000吨/年稀土金属加工处理能力。公司拥有5座中重稀土矿，近期公司与中国稀土设立合资公司，拟共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业，公司盈利空间有望进一步提升。
　　磁性材料：高端磁材积极扩产，打开稀土业务成长空间。高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领域，新能源汽车将成为未来最大增量领域，同时人形机器人有望成为钕铁硼磁材新增长极。伴随下游新能源汽车、风电等领域需求增长，公司磁性材料产销量实现量价齐升。随着2022年底4000吨高性能磁性材料投产，公司目前拥有1.2万吨/年钕铁硼磁性材料产能，新投资的5000吨节能电机用高性能磁材项目预计2024年下半年建设完成，届时公司磁材产能将达1.7万吨。伴随高端磁材扩产放量，公司稀土业务成长空间有望打开。
　　投资建议：公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台，三大业务均处于成长期且公司积极扩产，未来成长空间有望打开。稀土板块方面，公司高端磁材积极扩产，且与中国稀土合作，稀土业务盈利空间打开。我们预计公司2023-2025年营收为347/409/479亿元，归母净利润为15.9/19.8/22.0亿元，EPS为1.12/1.40/1.55元/股，对应PE分别为14.8/11.9/10.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期；钨价大幅下跌风险；稀土价格下跌风险；新能源汽车需求增长不及预期；正极材料行业竞争格局恶化风险。

研究报告全文：厦门钨业小金属公司深度研究报告60054920231024深度系列二稀土篇全产业链布局磁材扩产打开成长空间证券研究报告投资评级增持维持核心观点稀土原料端两轮行业治理整合优化供给格局稀土价值中枢得到提升公基本数据2023-10-23司与中国稀土合作开发稀土矿山打开盈利空间早期稀土行业供给格局处于收盘价元1599流通股本亿股1411无序状态稀土企业数量众多盲目扩张稀土产品供过于求经过两轮行业整每股净资产元730合后稀土行业集中度大幅提升稀土供给更加可控和稳定格局逐步优化总股本亿股1418同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下稀土价值中枢逐步提升最近12月市场表现截至2022年底公司已形成5000吨年的稀土冶炼分离能力和3000吨年稀土金属加工处理能力公司拥有5座中重稀土矿近期公司与中国稀土设立合厦门钨业沪深300资公司拟共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业公司盈利空间有望进一步16提升7-2磁性材料高端磁材积极扩产打开稀土业务成长空间高性能钕铁硼磁材-11广泛应用于新能源汽车风电变频空调和工业机器人等领域新能源汽车将-20成为未来最大增量领域同时人形机器人有望成为钕铁硼磁材新增长极伴随-29下游新能源汽车风电等领域需求增长公司磁性材料产销量实现量价齐升随着2022年底4000吨高性能磁性材料投产公司目前拥有12万吨年钕铁硼磁性材料产能新投资的5000吨节能电机用高性能磁材项目预计2024年分析师田源下半年建设完成届时公司磁材产能将达17万吨伴随高端磁材扩产放量SAC证书编号S0160522090003tianyuanctseccom公司稀土业务成长空间有望打开分析师田庆争投资建议公司是集钨钼稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台三SAC证书编号S0160522110001tianqzctseccom大业务均处于成长期且公司积极扩产未来成长空间有望打开稀土板块方面公司高端磁材积极扩产且与中国稀土合作稀土业务盈利空间打开我联系人陈轩们预计公司2023-2025年营收为347409479亿元归母净利润为159198220chenxuan01ctseccom亿元EPS为112140155元股对应PE分别为148119107倍维持增持评级相关报告风险提示项目进展不及预期钨价大幅下跌风险稀土价格下跌风险新1深度系列一钨钼篇能源汽车需求增长不及预期正极材料行业竞争格局恶化风险产业链一体化布局光伏钨丝弹性大2023-09-19盈利预测2光伏钨丝高景气钨钼板块定增扩TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E产2023-05-23营业收入百万元3185248223346914089747925收入增长率67965140-280617891718归母净利润百万元11791446159219802201净利润增长率91962268101124341119EPS元股084103112140155PE26991901148111911071ROE12691448143615151442PB346278213180154数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1整体概况411发展历程前期完善稀土全产业链后期大力发展深加工412财务复盘营收稳健增长盈利能力底部回升52稀土原料端行业整合提升价值中枢需求景气量价齐升可期621行业行业整合治理优化供给格局稀土价值中枢提升622公司配额稳定稀土氧化物量价齐升与中国稀土合作提升盈利空间93磁性材料高端磁材积极扩产打开稀土业务成长空间1031行业新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求10311公司磁性材料量价齐升高性能磁材积极扩产154稀土业务核心看点和业务拆分165盈利预测与估值1851盈利预测1852估值与评级196风险提示20图表目录图1厦门钨业稀土产业链实现一体化布局5图22020年后公司稀土业务营收快速增长6图3稀土业务利润总额持续提升6图4稀土业务毛利率从2018年底部回升6图52021年中国稀土储量4400万吨占全球347图6中国2021年稀土产量168万吨全球占比587图7中国轻稀土资源占比9120207图8中国稀土资源地区分布20207图9中国稀土行业市场格局20207图10稀土下游消费结构中永磁材料占比4220207图112016年以来稀土配额持续增长8图122022年稀土矿开采配额分布8图13稀土价格复盘9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图14厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定9图15厦门钨业稀土氧化物产销量稳步增长10图16厦门钨业稀土金属产销量10图17烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料11图18全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构202012图19全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构2025E12图20高性能钕铁硼磁材主要应用领域12图21未来高端钕铁硼需求量增量主要由新能源汽车领域贡献15图22厦门钨业磁性材料产销量快速增长16图23厦门钨业磁性材料单价16图24稀土业务营收拆分测算17表1厦门钨业稀土业务发展历程4表2公司拥有5个稀土矿矿山合计储量1818吨5表3高性能钕铁硼需求量测算14表4厦门钨业积极扩产高性能磁性材料16谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1整体概况11发展历程前期完善稀土全产业链后期大力发展深加工2006-2016完善稀土全产业链整合稀土矿资源2006年公司为提高贮氢合金粉原料自给率收购了稀土冶炼企业长汀金龙100股权进军稀土行业2009年成立龙岩市稀土开发公司开发龙岩稀土矿资源2012年金龙3000吨磁性材料试生产自此厦门钨业实现稀土产业链全布局2013年公司开始整合福建省稀土矿资源完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合并于2014年列入国家六大稀土集团2017-2022大力发展深加工高性能磁材积极扩产公司2017年长汀金龙年产3000吨磁性材料项目完工2020年新增3000吨高性能永磁材料项目投产实现6000吨磁材产能2021年新增4000吨磁材扩产项目2022年拟投资64亿元年产5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目2022年末公司磁材产能达8000吨新增的4000吨产能处于调试验收阶段公司预计5000吨扩建项目将于2024年下半年建成投产届时磁材产能将达17万吨表1厦门钨业稀土业务发展历程时间事件2007为提高贮氢合金粉原料自给率收购长汀金龙100股权进入稀土行业2009长汀金龙2500吨稀土金属产线投产合资成立龙岩市稀土开发有限公司开发龙岩地区稀土矿产资源2010引进磁性材料专家建立了磁性材料中试线2011与日本爱知等合资成立苏州爱知高斯电机公司参股25接收广州珠江光电荧光粉工厂形成年产1500吨稀土三基色荧光粉生产能力2012金龙3000吨磁性材料试生产合资成立稀土开发和深加工企业三明金明稀土2013完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合2014公司被列入国家六大稀土集团金明1000吨荧光粉项目完成2017金龙年产3000吨磁性材料项目完工金龙2500T表面处理项目完工2018长汀金龙1500吨磁性材料投产2020长汀金龙新增3000吨高性能永磁材料项目投产目前具有6000吨磁材产能2021长汀金龙新增4000吨高性能稀土永磁材料扩产项目2022转让参股公司龙岩稀土工业园开发建设有限公司30股权拟投资64亿元年产5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目数据来源公司年报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告公司拥有从稀土采选冶炼分离到稀土发光材料稀土金属高性能磁性材料光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链截至2022年底公司已形成约5000吨年的稀土冶炼分离能力3000吨年稀土金属和8000吨年钕铁硼磁性材料的加工处理能力公司拥有5个稀土矿矿山合计储量1818吨图1厦门钨业稀土产业链实现一体化布局数据来源公司公告财通证券研究所表2公司拥有5个稀土矿矿山合计储量1818吨矿山名称储量稀土氧化物品位年产量资源剩余可开采年限许可证采矿权有效期连城县文坊稀土矿220吨004--至2029年4月连城县黄坊稀土矿30吨005--至2030年4月上杭县加庄稀土矿50吨005--至2026年4月长汀县杨梅坑稀土矿260吨005--至2029年4月长汀中坊稀土矿125845吨009120吨预计开采6年至2027年4月数据来源公司公告财通证券研究所12财务复盘营收稳健增长盈利能力底部回升稀土业务营收稳步增长盈利能力底部回升受稀土氧化物和磁性材料量价提升的驱动厦门钨业稀土业务营收自2017年开始稳步增长由2016年的868亿元增长至2022年的5898亿元CAGR达38利润总额由2020年09亿元增长至2022年32亿元毛利率也由2018年底部082回升至2022年的1252谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告图22020年后公司稀土业务营收快速增长数据来源wind财通证券研究所图3稀土业务利润总额持续提升图4稀土业务毛利率从2018年底部回升数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所2稀土原料端行业整合提升价值中枢需求景气量价齐升可期21行业行业整合治理优化供给格局稀土价值中枢提升中国稀土储量和产量均位居全球第一稀土资源以轻稀土为主呈南重北轻地理格局2021年中国稀土储量4400万吨占全球13亿吨的34产量168万吨占全球29万吨产量的58其中出口49万吨中国稀土资源以轻稀土为主轻稀土占比超过90中重稀土国内供不应求需要进口2021年中国进口缅甸中重稀土原料347万吨轻稀土主要集中于北方的内蒙古和山东省重稀土主要集中于南方的四川江西广东福建等谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图52021年中国稀土储量4400万吨占全球34图6中国2021年稀土产量168万吨全球占比58数据来源USGSMINERALCOMMODITYSUMMARIES2023财通证券数据来源USGSMINERALCOMMODITYSUMMARIES2023财通证券研究所研究所图7中国轻稀土资源占比912020图8中国稀土资源地区分布2020数据来源亚洲金属网AM中国稀土矿资源开发研究报告2021财通证券数据来源亚洲金属网AM中国稀土矿资源开发研究报告2021财通证券研究所研究所稀土行业集中度高永磁材料消费占比最大中国稀土集团重组成立前中国有六大稀土集团2020年北方稀土南方稀土中国稀土广东稀土五矿稀土厦门钨业份额分别占比4725200817697854192942021年12月中国稀土南方稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团稀土行业集中度又得到提升2020年稀土下游消费结构中永磁材料占比42其他应用领域较为分散包括冶金机械石油化工储氢材料发光材料等图9中国稀土行业市场格局2020图10稀土下游消费结构中永磁材料占比422020数据来源工信部自然资源部财通证券研究所注2021年12月南方稀土中国稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团数据来源前瞻产业研究院财通证券研究所以该口径计算中国稀土集团市场份额42谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告供给端实行配额制下游需求增长驱动近年配额稳步增长为防止过度开发中国稀土资源开采和冶炼实施配额制受下游新能源汽车风电和节能空调等对稀土需求增长驱动配额从2018年开始稳步增长开采配额由2018年的12万吨增长至2022年的21万吨CAGR达15其中2021年和2022年增长达20和252022年北方稀土中国稀土厦门钨业广东稀土四家稀土集团开采配额分别占比673021图112016年以来稀土配额持续增长图122022年稀土矿开采配额分布数据来源工信部自然资源部财通证券研究所数据来源工信部自然资源部财通证券研究所两轮行业整合和治理优化供给格局稀土价值中枢得到提升早期稀土行业供给格局处于无序的状态稀土企业数量众多盲目扩张稀土产品供过于求稀土价格的提升主要依靠商储和国储主动去库存的方式实现2011年国家开始对稀土行业进行第一轮行业整合整合全国稀土矿山和冶炼分离企业2014年成立六大稀土集团行业集中度得到大幅提升2016-2018年全国开展打击稀土违法违规行为专项行动打击黑稀土去除表外产能稀土供给更加可控和稳定2021年进行行业第二轮整合2021年12月将南方稀土中国稀土和五矿稀土合并重组为中国稀土集团行业集中度进一步提高在经过行业整合和治理后稀土行业供给的可控性和稳定性大幅提升格局逐步优化同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下稀土价值中枢有望提高氧化镨价格由2021年年初36万元吨增长至2022年3月高点的109万元吨增长了2032022年受下游磁材需求回落和稀土配额超预期增长影响稀土价格从高位回落截至2023年8月9日氧化镨价格为4875万元吨该价格接近氧化镨的成本线底部价格支撑有力谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告图13稀土价格复盘数据来源wind财通证券研究所注价格数据截至2023年8月9日22公司配额稳定稀土氧化物量价齐升与中国稀土合作提升盈利空间厦门钨业稀土矿为中重稀土开采和冶炼分离配额保持稳定厦门钨业自有5座中重稀土矿合计储量为1818吨其中最大的为长汀中坊稀土矿储量为125845吨受托福建稀土集团管理此矿并于2022年开始开采其余4座稀土矿有证无矿厦门钨业稀土开采配额为中重稀土配额2018年来其开采和冶炼分离配额均保持稳定分别为3440吨和3963吨图14厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定数据来源工信部财通证券研究所稀土氧化物产销量稳步增长稀土金属产销量底部回升截至2022年底公司已形成5000吨年的稀土冶炼分离能力和3000吨年稀土金属加工处理能力稀土氧化物产销量稳步增长产量由2016年的1364吨增长至2021年4745吨CAGR达28销量由2016年1644吨增长至2021年的4420吨CAGR达28稀土金属产销量由2019年底部逐步回升2022年产量2059吨销量谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告1929吨冶炼产能还未饱和2022年公司稀土氧化物产量同比下滑22销量下滑13主要原因受下游磁材需求回落影响图15厦门钨业稀土氧化物产销量稳步增长图16厦门钨业稀土金属产销量数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所与中国稀土设立合资公司共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业公司盈利空间提升9月23日公司公告与中国稀土签署合作框架协议双方拟成立两家合资公司中国稀土持股51厦门钨业持股49共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业并将争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO稀土氧化物以上冶炼分离合资公司在合作后2-3年内于福建省内择地投资新建5000-10000吨分离产能进一步提升公司稀土业务盈利空间3磁性材料高端磁材积极扩产打开稀土业务成长空间31行业新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求烧结钕铁硼永磁是产量最高应用最为广泛的稀土永磁材料稀土永磁材料是具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度是当前矫顽力最高磁能积最大的一类永磁材料其他磁性材料还包括铁氧体金属粉末等自20世纪60年代面世以来稀土永磁材料经历了50多年的发展形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料并伴随着磁性能的三次重大突破第一代稀土永磁材料以SmCo5合金为代表第二代稀土永磁材料以Sm2Co17合金为代表第三代稀土永磁材料以Nd2Fe14B合金为主要代表其中第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料第三代统称为钕铁硼永磁材料与钐钴永磁材料相比钕铁硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势能够满足大规模多规格的工业化生产需求目前已成为产量最高应用最广泛的稀土永磁材料钕铁硼永磁材料按其谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告制造工艺不同可分为烧结粘结和热压三类烧结钕铁硼永磁采用粉末冶金工艺制成拥有极高的磁性相含量和取向一致度是当前综合性能最高的磁体工艺成熟度高生产效率高可以通过加工手段获得各种形状的磁体主要应用于汽车工业工业电机消费类电子清洁能源航空航天等粘结钕铁硼永磁是通过成型工艺制成磁性能及机械强度较弱用量较小所占市场份额不到10主要用于办公室自动化设备电装机械视听设备仪器仪表和小型马达等磁性能要求相对较低或磁体形状特异的领域热压钕铁硼永磁材料是通过热挤压热变形工艺制成的磁性能较高的磁体具有致密度高取向度高耐蚀性好矫顽力高和近终成型等优点但热压钕铁硼永磁材料批量生产难度大制造成本高所占市场份额较小应用领域仅局限于小微电机等领域2021年中国稀土磁材产量结构中烧结钕铁硼产量2071万吨粘结钕铁硼094万吨钐钴磁体029万吨烧结钕铁硼产量远高于其他稀土磁材图17烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料数据来源大地熊招股说明书工信部财通证券研究所高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车风电变频空调和工业机器人等领域新能源汽车将成为未来最大增量领域稀土永磁电机具备能效更高能耗低损耗小功率密度高等优势广泛应用于新能源汽车ABSEPS和电驱电谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告机风电直驱式永磁同步电机变频空调变频压缩机工业机器人伺服电机节能电梯电梯曳引机等领域根据弗若斯特沙利文数据2020年高性能钕铁硼磁材下游消费结构中风电新能源汽车节能电梯节能变频空调工业机器人传统汽车消费电子分别占比19815014614012812855根据弗若斯特沙利文数据2025年新能源汽车将成为高性能钕铁硼消费量最高的领域占比达291图18全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构2020图19全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构2025E数据来源金力永磁招股说明书弗洛斯特沙利文财通证券研究所数据来源金力永磁招股说明书弗洛斯特沙利文财通证券研究所图20高性能钕铁硼磁材主要应用领域数据来源金力永磁招股说明书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告低端钕铁硼企业众多集中度低高端钕铁硼供不应求市场集中度高目前国内约有175家钕铁硼生产企业多数为低端钕铁硼生产企业年产能达3000吨以上的企业仅占75前20家企业的产量占比5292021年高性能钕铁硼产量约为52万吨占钕铁硼总产量比例仅约25随着下游新能源汽车风电等高性能钕铁硼应用领域需求快速增长高性能钕铁硼处于供不应求的局面目前具备高性能钕铁硼生产能力的企业主要为金力永磁正海磁材英洛华宁波韵升中科三环大地熊六家公司集中度较高高性能钕铁硼需求增长多元领域驱动新能源汽车领域贡献最大增量高性能钕铁硼磁性材料具备高能效低能耗低损耗和高功率密度等优势双碳背景下的各行业能源转型对高性能钕铁硼需求快速增长我们预计至2025年全球高性能钕铁硼需求量达196万吨2022-2025年CAGR为18对应氧化镨钕需求量63万吨其中至2025年新能源汽车领域增量贡献比例将达61对高性能钕铁硼需求量由2022年的325万吨增长至2025年的76万吨2022-2025年CAGR达33关键假设1新能源汽车假设单车高性能磁材用量为3kg其中驱动电机用量275kgEPS用量025kg我们预计新能源汽车钕铁硼需求量由2022年的325万吨增长至2025年的763万吨2022-2025年CAGR达332风电假设直驱永磁式风电机组所使用的钕铁硼永磁材料约为067tMW我们预计风电电机钕铁硼需求量由2022年的157万吨增长至2025年的326万吨2022-2025年CAGR达28其中中国市场复合增速达133工业机器人假设单个工业机器人钕铁硼用量25kg我们预计到2025年全球工业机器人钕铁硼需求量达309万吨2022-2025年CAGR达254节能变频空调假设每台变频空调钕铁硼用量约为100g我们预计2025年变频空调对钕铁硼需求达199万吨2022-2025年复合增速75节能电梯假设单台节能电梯钕铁硼耗用量为6kg台我们预计2025年变频空调对钕铁硼需求达136万吨2022-2025年复合增速13谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告表3高性能钕铁硼需求量测算应用领域2020202120222023E2024E2025E新能源汽车全球新能源汽车销量万辆3246761082143919132542国内新能源汽车销量万辆2121668985011291500单车钕铁硼用量千克辆333333全球新能源汽车消耗钕铁硼磁材吨97202028032472431635737576266yoy10960333333中国新能源汽车消耗钕铁硼磁材吨615647020660255003387545000yoy952219233333风电设备全球新增风电装机量GW959478115125135中国新增风电装机量GW545650545860永磁直驱式发电机渗透率303030323436单位GW风电装机高性能钕铁硼用量吨670670670670670670全球风电装机钕铁硼需求量吨190951889415678246562847532562yoy-1-17571514中国风电装机钕铁硼需求量吨109401124010016115781321214472yoy3-11161410变频空调全球家用空调产量亿台172185185194200206中国家用空调产量亿台14154148155160165变频空调渗透率539596979899钕铁硼材料变频空调渗透率509092949698单台空调钕铁硼磁材用量克台100100100100100100全球空调消耗钕铁硼磁材吨45491575116271176391874619913yoy2463866中国空调消耗钕铁硼磁材吨37031311213017141111499715930yoy254-1866节能电梯全球电梯产量万台178192182209236260中国电梯产量万台128155145167189208单位电梯钕铁硼需求量千克666666节能电梯渗透率850855860865870875全球节能电梯钕铁硼需求量吨907898509378108481232913640yoy8-5161411中国节能电梯钕铁硼需求量吨6538792675038678986310912yoy21-5161411工业机器人全球工业机器人产量万台395226344251中国工业机器人产量万台141718243036单机钕铁硼用量千克252525252525全球工业机器人钕铁硼需求量吨985012925650684571057212686yoy31-50302520中国工业机器人钕铁硼需求量吨341041524554592074008880yoy2210302520传统汽车全球传统汽车产量万辆743873557118654955664175中国传统汽车产量万辆23172285202616211134681传统汽车EPS钕铁硼单耗kg套025025025025025025全球传统汽车消耗钕铁硼磁材吨185951838917795163711391610437yoy-1-3-8-15-25中国传统汽车消耗钕铁硼磁材吨579257135064405128361702谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告续表yoy-1-11-20-30-40应用领域2020202120222023E2024E2025E消费电子全球消费电子钕铁硼需求量吨670573677798818885979027中国消费电子钕铁硼需求量吨402344204679491351585416其他全球其他领域钕铁硼需求量280928932980306931613256中国其他领域钕铁硼需求量168517361788184218971954全球高性能钕铁硼需求量吨80402106348108878132392153172177787yoy322221616中国高性能钕铁硼需求量吨3670854768672807659389239104266yoy4923141717单位钕铁硼氧化镨钕质量分数323232323232全球氧化镨钕需求吨257293403134841423654901556892yoy322221616中国氧化镨钕需求吨117461752621530245102855633365yoy4923141717数据来源wind国家统计局IFRGWECCWEAEVTank产业在线弗若斯特沙利文正海磁材公告金力永磁公告中科磁业招股说明书财通证券研究所图21未来高端钕铁硼需求量增量主要由新能源汽车领域贡献数据来源wind国家统计局IFRGWEC财通证券研究所311公司磁性材料量价齐升高性能磁材积极扩产受下游需求增长驱动公司磁性材料量价齐升随着2022年底4000吨高性能磁性材料投产公司目前拥有12万吨年钕铁硼磁性材料生产能力下游需求增长驱动钕铁硼需求量提升公司磁性材料产销量也实现量价齐升磁性材料产量由2015年1316吨增长至2022年的6895吨CAGR达27销量由2015年1305吨增长至2022年的6495吨CAGR达26均价由2017年的24万元吨稳步增长至2022年的47万元吨CAGR达14谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告图22厦门钨业磁性材料产销量快速增长图23厦门钨业磁性材料单价数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所大力发展稀土下游深加工高性能磁性材料积极扩产双碳背景下各行业积极进行能源转型新能源和风电等领域快速增长增加了对高性能钕铁硼的需求目前我国高性能钕铁硼占比仍较低供应紧张公司大力发展稀土下游深加工近年高性能磁性材料积极扩产2021年底金龙新增的4000吨高性能磁材目前已经逐步投产新投资的5000吨节能电机用高性能磁材项目预计2024年下半年建设完成届时公司磁材产能将达17万吨表4厦门钨业积极扩产高性能磁性材料时间内容2020长汀金龙新增3000吨高性能永磁材料项目投产2021长汀金龙新增4000吨高性能稀土永磁材料扩产项目目前已进入调试阶段2022拟投资64亿元年产5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目预计2024年下半年建设完成数据来源公司公告财通证券研究所4稀土业务核心看点和业务拆分稀土业务未来盈利弹性主要来源于磁材扩产放量伴随公司4000吨高性能磁材扩产放量以及未来5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目投产放量磁性材料有望成为公司稀土业务营收增长的主要驱动力我们预计202320242025年磁材营收分别为234322425亿元同比-243832稀土业务营收分别为417571737亿元同比-2937292023年由于下游磁材需求不及预期稀土业务整体毛利率有所下滑预计2024和2025年需求复苏后毛利率也将逐步回升预计2023-2025年稀土业务毛利率分别为88111119核心假设1磁性材料2023年由于磁材需求不及预期销量和均价预计下滑2024和2025年有望恢复假设2023-2025年销量增速为-102015销售均价增速为-151510假设2023年磁材毛利率和上半年毛利率相同为122024和2025年毛利率为前三年均值2稀土氧化物和稀土金属2023谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告年下游磁材需求不及预期预计2023年稀土氧化物和稀土金属销量有所下滑2024-2025年销量有望恢复增长假设2023-2025年销量增长分别为-102015销售均价增速为-301510通过测算今年上半年稀土冶炼产品毛利率为5预计明年需求恢复后稀土价格上行将带动冶炼产品毛利率恢复至前期水平假设20242025年毛利率为12133荧光材料该业务收入相对较小且稳定假设2023-2025年荧光材料营收均为125亿元图24稀土业务营收拆分测算数据来源公司公告财通证券研究所注稀土氧化物和稀土金属量价经测算得出谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告5盈利预测与估值51盈利预测钨钼业务受益于光伏钨丝和硬质合金刀具扩产放量钨钼业务营收有望保持稳健增长我们预计2023-2025年钨钼业务营收为147165188亿元毛利率分别为291280272关键假设1细钨丝和硬质合金刀具销量根据未来产能投建节奏进行预测售价根据市场均价同比变化进行预测其余产品销量和售价根据历史值进行预测2由于钨钼业务毛利率相对稳定假设冶炼产品2023-2025年毛利率为近3年毛利率平均值正极材料业务受益于三元材料和磷酸铁锂扩产放量公司正极材料业务营收未来有望持续增长2023年受上游锂盐价格下跌影响正极材料售价相应下跌2023年正极材料营收或将同比下滑后续将恢复增长我们预计2023-2025年正极材料业务营收为158187218亿元2024年伴随前驱体投产毛利率有望逐步提升我们预计2023-2025年毛利率分别为727986关键假设1三元材料和磷酸铁锂销量根据未来产能投建节奏进行预测售价根据碳酸锂价格同比变化进行预测2由于公司前驱体逐步投产降本效益开始显现毛利率有望抬升稀土业务受益于未来高端磁材扩产放量公司稀土业务营收增长得到保障我们预计2023-2025年稀土业务营收为425774亿元毛利率分别为88111119关键假设1磁性材料销量根据未来产能投建节奏进行预测稀土氧化物和稀土金属售价根据市场均价同比变化进行预测2由于稀土业务历史毛利率较为稳定假设稀土氧化物和稀土金属2023-2025年毛利率为近3年毛利率平均值综上我们预计公司2023-2025年营收为347409479亿元归母净利润为159198220亿元同比102411谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告表5厦门钨业盈利预测单位亿元2020202120222023E2024E2025E营业收入71410631263146916521876yoy4919161214钨钼业务营业成本501779951104211901366毛利212284312427462511毛利率298268247291280272营业收入299146975898417571737yoy5726-293729稀土业务营业成本264409522381508650毛利356168376488毛利率11713011688111119营业收入81961586128596158318672179yoy9480-451817正极材料业务营业成本73414352617146917191992毛利85151242114148187毛利率1049585727986营业收入189631854822346940904793yoy6851-281817整体营业成本154926684166289234164007毛利348517656577673785毛利率183162136166165164数据来源wind公司公告财通证券研究所52估值与评级选取钨钼正极材料稀土磁材行业13家上市公司进行对比钨钼行业4家公司2023-2025年PE均值为228166132倍正极材料行业4家公司2023-2025年PE均值为19612396倍稀土磁材行业5家公司2023-2025年PE均值为240166137倍由于公司钨钼正极材料和稀土三大业务同时驱动使用各业务毛利占比加权可得同行业2023-2025可比PE为229162129倍厦门钨业2023-2025年PE为142115105倍低于同行平均水平我们维持厦门钨业增持评级表6钨钼行业可比公司估值代码简称股价EPSPE202310232022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E000657中钨高新873050044056072176201155122002378章源钨业538022019026032245282207170688308欧科亿2919215175232293136167126100688059华锐精密8097377307456600215264178135平均值193228166132600549厦门钨业159910311214155155143114103数据来源wind财通证券研究所注可比公司预测数据来源于wind一致预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告表7正极材料行业可比公司估值代码简称股价EPSPE202310232022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E688005容百科技403330022533343513417912193300073当升科技4218446419492567951018674688779长远锂科807077027053071105299151114688778厦钨新能4060373196304403109207134101平均值11119612396600549厦门钨业159910311214155155143114103数据来源wind财通证券研究所注可比公司预测数据来源于wind一致预期表8稀土和磁材行业可比公司估值代码简称股价EPSPE202310232022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600111北方稀土2000166109142174121184141115600259广晟有色3199069084148181463380216177300224正海磁材110804906408511622517313096300748金力永磁1512084060081100180254186152000970中科三环994070048063069143208159144平均值226240166137600549厦门钨业159910311214155155143114103数据来源wind财通证券研究所注可比公司预测数据来源于wind一致预期6风险提示1项目进展不及预期当前公司三大业务均存在诸多在建或拟建项目钨钼业务方面包括厦门金鹭硬质合金工业园项目博白县油麻坡钨钼矿建设项目和厦门虹鹭细钨丝产线建设项目等稀土业务方面包括长汀金龙高性能稀土磁性材料项目等正极材料业务方面包括厦钨新能海璟基地宁德基地项目和四川雅安磷酸铁锂项目等若上述项目进展不及预期将会对公司未来业绩产生影响2钨价大幅下跌风险若钨矿供给端超量释放或需求端极度萎缩将导致钨价大幅下跌从而导致公司钨矿山盈利亏损冶炼产品盈利也将承压因此若钨价大幅下跌将影响钨钼业务板块盈利3稀土价格大幅下跌风险若稀土供应端持续增长而下游磁材需求端复苏未见起色稀土价格将下跌同时带动磁材价格下跌公司稀土业务盈利将受到影响4新能源汽车需求增长不及预期三元正极材料最大的终端应用是新能源汽车新能源汽车需求增长不及预期将影响三元正极材料行业需求从而影响公司正极材料营收和盈利谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20