目标价25.09元，维持“增持”评级
　　奥福环保发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收2.52亿元（yoy+83.49%），归母净利1083万元（yoy+1223.95%），扣非净利497万元（yoy+205.23%）。其中Q3实现营收5875万元（yoy+68.60%，qoq-37.96%），归母净利-785万元（yoy-44.62%，qoq-181.45%）。考虑折旧等固定成本增加较快，我们下调蜂窝陶瓷载体毛利率预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.40、1.30、2.10元（前值2023-2025年0.85、1.63、2.53元）。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为17.5倍，考虑到公司为国内陶瓷载体龙头，进口替代加速突破，技术壁垒较高，给予公司2024年19.3倍PE，目标价25.09元（前值26.78元），维持“增持”评级。
　　前三季度重卡行业销量同比+35%，带动公司业绩增长
　　根据中国汽车工业协会统计，2023年Q1-Q3，商用车销量为293.9万辆，同比分别增长18.3%；从商用货车细分车型销量看，重型卡车销售70.7万辆，同比上升35.1%，主要原因系宏观经济逐步复苏带动基建与物流运输需求提升，出口需求旺盛，国内车企积极开拓海外市场，以及国内重卡市场周期性置换释放需求。公司经营业绩和商用车重卡市场景气度关联性较强，收入较上年同期大幅增长，利润层面扭亏为盈。截至2023年7月末，公司在机动车国六、欧六和非道路国四阶段已取得公告认证并实现批量供货的项目共计73个，正在进行开发验证的项目72个，在国内蜂窝陶瓷载体制造企业中处于领先地位。
　　前三季度毛利率同比下降，经营活动现金净流出5986万元
　　公司Q1-Q3毛利率34.8%，同比下降4.6个百分点，期间费用率27.4%，同比下降17.3个百分点，经营活动现金净流出5986万元（2022年Q1-Q3：净流入5861万元），主要原因系2022年销售规模下降致2023年前三季度回款减少，同时2023年销售市场回暖，订单增加，购买材料等支付的现金增加。我们判断，随着公司技术的不断成熟和升级，国六产品良率提升，原材料国产替代持续推进，毛利率和净利率仍有提升空间。
　　风险提示：商用车行业景气度提升不及预期，非道路产品销量不及预期，产品良率提升不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告奥福环保688021CHQ3业绩承压下调盈利预测华泰研究季报点评投资评级维持增持2023年10月21日中国内地化学制品目标价人民币2509研究员王玮嘉目标价2509元维持增持评级SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079奥福环保发布三季报2023年Q1-Q3实现营收252亿元yoy8349归母净利1083万元yoy122395扣非净利497万元yoy20523研究员黄波其中Q3实现营收5875万元yoy6860qoq-3796归母净利-785SACNoS0570519090003huangbohtsccom万元考虑折旧等固定成本增加较快我们SFCNoBQR1228675582493570yoy-4462qoq-18145下调蜂窝陶瓷载体毛利率预测预计公司2023-2025年EPS分别为040研究员李雅琳130210元前值2023-2025年085163253元可比公司2024SACNoS0570523050003liyalin018092htsccom年Wind一致预期PE均值为175倍考虑到公司为国内陶瓷载体龙头进SFCNoBTC420862128972228口替代加速突破技术壁垒较高给予公司2024年193倍PE目标价2509联系人胡知元前值2678元维持增持评级SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom862128972228前三季度重卡行业销量同比35带动公司业绩增长根据中国汽车工业协会统计2023年Q1-Q3商用车销量为2939万辆基本数据同比分别增长183从商用货车细分车型销量看重型卡车销售707万目标价人民币2509辆同比上升351主要原因系宏观经济逐步复苏带动基建与物流运输需收盘价人民币截至10月20日2317求提升出口需求旺盛国内车企积极开拓海外市场以及国内重卡市场周市值人民币百万1791期性置换释放需求公司经营业绩和商用车重卡市场景气度关联性较强收6个月平均日成交额人民币百万1675入较上年同期大幅增长利润层面扭亏为盈截至2023年7月末公司在52周价格范围人民币2041-3350BVPS人民币1215机动车国六欧六和非道路国四阶段已取得公告认证并实现批量供货的项目共计个正在进行开发验证的项目个在国内蜂窝陶瓷载体制造企7372股价走势图业中处于领先地位奥福环保人民币相对沪深300前三季度毛利率同比下降经营活动现金净流出5986万元3419公司毛利率同比下降个百分点期间费用率Q1-Q3348462743113同比下降173个百分点经营活动现金净流出5986万元2022年Q1-Q3277净流入5861万元主要原因系2022年销售规模下降致2023年前三季度回款减少同时2023年销售市场回暖订单增加购买材料等支付的现金240增加我们判断随着公司技术的不断成熟和升级国六产品良率提升原206Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23材料国产替代持续推进毛利率和净利率仍有提升空间资料来源Wind风险提示商用车行业景气度提升不及预期非道路产品销量不及预期产品良率提升不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3960120377449247174791993-260648541204659712822归属母公司净利润人民币百万658278431081005016255-17741119149654223386174EPS人民币最新摊薄085010040130210ROE6481353229441325PE倍272022848576217821102PB倍191195188170147EVEBITDA倍1640524725711239928资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1奥福环保688021CH图表1可比公司估值表股票代码公司名称股价元股市值百万元PExPBxROE202310202023102023E24E25E23E24E25E23E24E25E300285CH国瓷材料248524945333255205383329115132142300680CH隆盛科技1954451425116211425221998133160300816CH艾可蓝2441195322510669221815101179216600459CH贵研铂业14371093521015713217161484104113688737CH中自科技334340206811951452119163198116平均值34017513325221985129149688021CH奥福环保231717915761781101917153294133注1可比公司的盈利预测数据来自Wind一致预期2奥福环保的盈利预测数据为华泰预测资料来源Wind华泰研究预测图表2奥福环保营业收入及同比增速图表3奥福环保归母净利润及同比增速百万元百万元450营业收入yoy10090归母净利润yoy1400804008012007035060601000300405080025040206002003002040015010100202000400501006020200201820192020202120221-3Q23201820192020202120221-3Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4奥福环保盈利预测调整经营数据单位前值现值变化23E24E25E23E24E25E23E24E25E营业收入百万元449717920449717920000000蜂窝陶瓷载体毛利百万元181309416147281380-189-90-86蜂窝陶瓷载体毛利率423443463343403423-80-40-40期间费用率239220198251222200120202归母净利百万元6612619631101163-528-203-170注考虑折旧等固定成本增加较快下调蜂窝陶瓷载体毛利率预测前三季度管理费用高于我们预期上调期间费用率预测资料来源华泰研究预测图表5奥福环保PE-Bands图表6奥福环保PB-Bands人民币人民币奥福环保奥福环保21483161160x6264x107130x52x105x4140x5480x28x21055x16x540Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2奥福环保688021CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产847926972983268813671226营业收入3960120377449247174791993现金296622206189851434918399营业成本2275211880296824312653415应收账款178718451196272257731536营业税金及附加4623514947891012其他应收账款093092314334497营业费用151541591414601872预付账款12831193426444516723管理费用37804595539171757819存货2285530364355952190649314财务费用62630073412771413其他流动资产130297569144831775016092资产减值损失522325289811481196非流动资产5831374347100212171408公允价值变动收益007007000000000长期投资000000000000000投资净收益125047047047047固定投资3291047321673198415294252营业利润7083189734321132118371无形资产44525824699981349229营业外收入009072100100100其他非流动资产2095221202259122944937286营业外支出225085000000000资产总计14311441183520312633利润总额6868191035321142118471流动负债433613446271656829821289所得税68965142413702217短期借款1882320901367655259779931净利润6179125931081005016255应付账款617041587715666011145少数股东损益404475000000000其他流动负债183699403271762372437829归属母公司净利润658278431081005016255非流动负债435916324154461367211721EBITDA10590375387801893727634长期借款996117601088291087156EPS人民币基本085010040130210其他非流动负债33634564456445644564负债合计477205078687102966541406主要财务比率少数股东权益17031227122712271227会计年度202120222023E2024E2025E股本77287728772877287728成长能力资本公积6126162434624346243462434营业收入260648541204659712822留存公积2469321900250083505851312营业利润12841267828094229896228归属母公司股东权益93683920629517010521215归属母公司净利润17741119149654223386174负债和股东权益14311441183520312633获利能力毛利率42554170339339894194现金流量表净利率156061869214011767会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE6481353229441325经营活动现金827471912357202586840ROIC809067264700886净利润6179125931081005016255偿债能力折旧摊销32834836465064558025资产负债率33353525474747595340财务费用62630073412771413净负债比率6661783472051136195投资损失125047047047047流动比率196202116098095营运资金变动26237665639324017887速动比率124096053060048其他经营现金9332595449717920营运能力投资活动现金1371120941304872791227011总资产周转率030014027037039资本支出2360324192304532785826930应收账款周转率269155320340340长期投资96163188000000000应付账款周转率399230500600600其他投资现金276063034054081每股指标人民币筹资活动现金34051118881028143113每股收益最新摊薄085010040130210短期借款66892078158641583227333每股经营现金流最新摊薄107093030262089长期借款0021076487817741952每股净资产最新摊薄12121191123113611572普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0001173000000000PE倍272022848576217821102其他筹资现金32812828157961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