公司布局润滑与液压系统两大业务。公司润滑系统常年在国内风电市场维持40%以上的市占率，未来有望凭借产品性价比优势逐步提升其海外市场份额；此外，公司积极布局液压变桨业务，未来液压变桨技术或有望凭借更低的成本与更高的效率逐步在大兆瓦机型中替代电动变桨技术，而公司切入这一业务具备客户、渠道、技术协同优势，新业务有望成为公司业绩增长的新动能。首次覆盖给予公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　“润滑+液压”两翼齐飞，小而美的风电细分赛道龙头：青岛盘古智能制造股份有限公司（下称“盘古智能”或“公司”）成立于2012年，业务领域由润滑系统逐步拓展至液压系统。润滑系统方面，目前公司在国内风电市场的市占率连续多年达到40%以上，正在逐步布局工程机械等其他应用场景；液压系统方面，公司或有望凭借客户、渠道、技术上的协同性，快速打开风电液压变桨系统的市场，为自身业绩增长注入新动力。
　　润滑系统：风机润滑龙头，持续拓展海外市场与其他应用领域：公司主要供应集中式润滑系统，截至2022年，公司约83.61%的收入来源于风力发电行业的客户，因此其需求主要受到风电行业新增装机量驱动。我们预期，在当前全球碳中和目标指引下，国内外风电装机有望长期呈现向好态势，我们预计2023-2025年，国内风电年均新增装机量有望达到75GW，CAGR约为31.21%；海外风电年均新增装机量有望达到55GW左右，为全球风电润滑系统的市场空间持续增长提供了良好的支撑。在此情况下，我们预期公司有望凭借自身产品的技术壁垒与性价比优势，维持其国内市占率稳定，并持续提升其海外市场份额。此外，公司润滑系统的应用领域已陆续拓展至工程机械、轨道交通等下游，有望为其业绩带来额外增量空间。
　　液压变桨系统：渗透率或逐步提升，公司具备协同优势：伴随风机大型化趋势持续推进，我们预计液压变桨技术有望凭借其更低的成本与更高的效率逐步替代电动变桨技术，实现国内市场渗透率的提升。而盘古智能近年来积极布局这一领域，由于公司润滑系统已进入国内外头部整机厂供应链，且液压与润滑底层技术存在相关性，公司在液压变桨领域具备客户、渠道、技术优势，未来这一产品的放量有望成为公司的第二增长曲线。
　　估值
　　当前股本下，我们对公司2023-2025年预测每股收益分别为0.91/1.32/1.58元，对应市盈率35.7/24.6/20.7倍；首次覆盖给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　价格竞争超预期、原材料价格波动、新业务拓展不及预期、政策不达预期、消纳风险、投资增速下滑、国际贸易摩擦风险。

研究报告全文：电力设备证券研究报告首次评级2023年10月20日301456SZ盘古智能增持风电润滑领军者布局液压再出发原评级未有评级市场价格人民币3255公司布局润滑与液压系统两大业务公司润滑系统常年在国内风电市场维持板块评级强于大市40以上的市占率未来有望凭借产品性价比优势逐步提升其海外市场份额此外公司积极布局液压变桨业务未来液压变桨技术或有望凭借更低的成本与更高的效率逐步在大兆瓦机型中替代电动变桨技术而公司切入这一业股价表现务具备客户渠道技术协同优势新业务有望成为公司业绩增长的新动能1首次覆盖给予公司增持评级支撑评级的要点6润滑液压两翼齐飞小而美的风电细分赛道龙头青岛盘古智能制造13股份有限公司下称盘古智能或公司成立于2012年业务领域由21润滑系统逐步拓展至液压系统润滑系统方面目前公司在国内风电市28场的市占率连续多年达到40以上正在逐步布局工程机械等其他应用36JulJulJulSepSepSepOctOctOctAugAugAugAug场景液压系统方面公司或有望凭借客户渠道技术上的协同性------232323-------23232323232323232323快速打开风电液压变桨系统的市场为自身业绩增长注入新动力盘古智能深圳成指润滑系统风机润滑龙头持续拓展海外市场与其他应用领域公司主今年1312要供应集中式润滑系统截至2022年公司约8361的收入来源于风力个月个月个月至今发电行业的客户因此其需求主要受到风电行业新增装机量驱动我们绝对355128162预期在当前全球碳中和目标指引下国内外风电装机有望长期呈现向相对深圳成指2248245好态势我们预计年国内风电年均新增装机量有望达到2023-202575GWCAGR约为3121海外风电年均新增装机量有望达到55GW发行股数百万14858左右为全球风电润滑系统的市场空间持续增长提供了良好的支撑在流通股百万3459此情况下我们预期公司有望凭借自身产品的技术壁垒与性价比优势总市值人民币百万483642维持其国内市占率稳定并持续提升其海外市场份额此外公司润滑3个月日均交易额人民币百万19375系统的应用领域已陆续拓展至工程机械轨道交通等下游有望为其业主要股东绩带来额外增量空间邵安仓3091液压变桨系统渗透率或逐步提升公司具备协同优势伴随风机大型资料来源公司公告Wind中银证券化趋势持续推进我们预计液压变桨技术有望凭借其更低的成本与更高以2023年10月19日收市价为标准的效率逐步替代电动变桨技术实现国内市场渗透率的提升而盘古智能近年来积极布局这一领域由于公司润滑系统已进入国内外头部整机厂供应相关研究报告链且液压与润滑底层技术存在相关性公司在液压变桨领域具备客户渠道技术优势未来这一产品的放量有望成为公司的第二增长曲线估值中银国际证券股份有限公司当前股本下我们对公司2023-2025年预测每股收益分别为091132158具备证券投资咨询业务资格元对应市盈率357246207倍首次覆盖给予增持评级电力设备风电设备评级面临的主要风险价格竞争超预期原材料价格波动新业务拓展不及预期政策不达预证券分析师武佳雄期消纳风险投资增速下滑国际贸易摩擦风险jiaxiongwubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300523070001投资摘要TableFinchinaSimple年结日12月31日202120222023E2024E2025E证券分析师陶波主营收入人民币百万327343433635824botaobocichinacom增长率6251261467297证券投资咨询业务证书编号S1300520060002EBITDA人民币百万151907161242307归母净利润人民币百万137108135196234联系人许怡然增长率130211251449192yiranxubocichinacom最新股本摊薄每股收益人民币092073091132157一般证券业务证书编号S1300122030006市盈率倍353447357246207市净率倍8370222019EVEBITDA倍0702180150119每股股息人民币0000010102股息率030405资料来源公司公告中银证券预测目录润滑液压两翼齐飞小而美的风电细分赛道龙头5公司是润滑及液压系统整体解决方案供应商5股权结构稳定管理团队经验丰富6润滑系统业绩稳中向好液压系统逐步放量6润滑系统风机润滑龙头持续拓展海外市场与其他应用领域9润滑系统应用领域广泛公司产品品类逐步拓展9风电润滑系统终端需求有望维持较高水平海外市占率提升或带动公司业绩增长10其他润滑系统应用领域陆续拓展至工程机械轨道交通等下游15液压变桨系统渗透率或逐步提升公司具备协同优势19风机大型化趋势下液压变桨有望逐步提升其渗透率19公司进入液压变桨市场具备协同性优势20盈利预测与估值22投资建议24风险提示252023年10月20日盘古智能2图表目录股价表现1投资摘要1图表1公司主要发展历程5图表2公司润滑与液压系统产业链5图表3公司股权结构图截至2023年7月14日6图表4公司管理层介绍6图表52018-2023H1公司营业收入7图表62018-2022年公司润滑系统销量7图表72018-2023H1公司归母净利润7图表82018-2023H1公司盈利能力7图表92018-2023H1公司各业务收入占比8图表102018-2023H1公司各业务毛利率8图表112018-2023H1公司期间费用率8图表12集中润滑系统构成9图表132021年中国润滑系统行业应用领域分布10图表142022年公司产品应用领域分布按收入统计10图表152022年公司集中润滑系统收入构成10图表162022年公司集中润滑系统各类产品价格10图表17集中润滑系统在风机中的应用11图表182019-2023年国内风电月度新增并网情况11图表192018-2023年国内风电设备公开招标情况11图表20国内风电新增装机量预测12图表21GWEC预测海外各地区风电装机量12图表22金风科技月度公开投标均价13图表23风电润滑系统市场空间测算13图表24公司主要客户14图表25风电润滑系统市场空间14图表26公司及主要竞争对手价格对比14图表272018-2022年公司产能情况15图表282021-2022年末公司在手订单15图表29集中润滑系统在工程机械上的应用16图表302006-2023年国内主要企业挖掘机销量情况16图表312009-2023年国内主要企业装载机销量情况16图表322020-2022年盘古智能工程机械领域销售收入17图表33盘古智能工程机械主要客户17图表34全球轮缘润滑系统市场规模情况172023年10月20日盘古智能3图表35典型的轮缘润滑系统结构及工作原理示意图18图表36轨侧固定式轨道润滑系统示意图18图表37盘古智能轨交集中润滑系统专利情况18图表38变桨距系统控制过程19图表39电动变桨与液压变桨主要技术特征对比19图表40国内风机平均装机容量趋势20图表41公司与2022年国内全球前十大风电整机厂商合作情况20图表42公司集中润滑系统结构图21图表43风电液压变桨系统结构图21图表44盘古智能营业收入与毛利率预测22图表45盘古智能可比上市公司估值比较23利润表人民币百万26现金流量表人民币百万26财务指标26资产负债表人民币百万262023年10月20日盘古智能4润滑液压两翼齐飞小而美的风电细分赛道龙头公司是润滑及液压系统整体解决方案供应商润滑及液压系统整体解决方案提供商青岛盘古智能制造股份有限公司下称盘古智能或公司成立于2012年前身为青岛盘古润滑技术有限公司创立以来公司主要从事集中润滑系统及其核心零部件的研发生产与销售产品应用于风电和其他多个工程机械领域目前公司已实现风电集中润滑系统的国产替代进入国内外多数头部整机厂供应链国内市占率连续多年达到40以上2018年公司成立液压项目部致力于成为世界一流的润滑与液压系统制造商后续或有望凭借客户渠道技术上的协同性快速打开风电液压变桨系统的市场2023年公司于A股创业板上市图表1公司主要发展历程资料来源公司官网中银证券公司主要产品为润滑与液压系统上游为各类精密加工零件下游涉及风电运输机械设备等公司的润滑系统与液压系统在底层制造原理上均属于液压系统具备一定技术协同性二者的上游均为各类精密加工零件及油脂由于公司前身为精密加工企业长期深耕润滑系统的制造因此拥有丰富的产品结构设计核心零部件精密加工的技术储备作为机械设备的重要零部件公司润滑与液压产品的下游广泛覆盖风力发电工程机械运输车辆工业与制造设备等应用场景目前公司的产品主要用于风电领域工程机械等其他应用场景也在逐步开拓过程中图表2公司润滑与液压系统产业链资料来源公司招股说明书中银证券2023年10月20日盘古智能5股权结构稳定管理团队经验丰富股权架构稳定核心成员激励机制完善公司控股股东兼实际控制人为邵安仓李玉兰夫妇截至2023年7月14日二人合计直接持有公司股份7272万股占公司总股本的4894并通过开天投资间接持有公司149的股权整体股权结构集中稳定同时公司注重核心管理与技术团队的股权激励副总经理兼研发总监李昌健先生直接持有公司539的股权开天投资作为公司高管及核心成员的持股平台持有公司329的股权图表3公司股权结构图截至2023年7月14日资料来源公司招股说明书中银证券图表4公司管理层介绍姓名职务个人简历1977年出生中国国籍本科学历曾任浙江钱江摩托股份有限公司技术部工程董事长邵安仓师深圳富士康科技集团生产主管宁波精益集团业务经理青岛精益电子科技总经理有限公司总经理曾被评为青岛市城阳区2020年度产业发展领军人才创业类副总经理1975年出生中国国籍本科学历曾任青岛4308机械厂技术员青岛英派斯李昌健研发总监集团研发工程师尼得科电机青岛有限公司应用工程师1980年出生中国国籍本科学历曾任厦门立方工艺品有限公司外贸业务员李玉兰副总经理青岛金田纺织有限公司外贸业务员青岛精益电子科技有限公司财务经理1974年出生中国国籍硕士学历曾任山东大宇汽车零部件有限公司国产化科科长青岛黄河电子项目工程有限公司项目经理艾默生电机中国有限公司王刚副总经理高级采购员庞巴迪转向架制造有限公司中国采购团队搜购经理固特异青岛工程橡胶有限公司项目经理副总经理1987年出生中国国籍硕士学历具有国家法律职业资格证书曾任青岛征郑林坤董事会秘书和工业股份有限公司证券事务代表副总裁兼董事会秘书1977年出生中国国籍硕士学历注册会计师青岛市会计领军人才曾任中国人寿保险股份有限公司青岛市分公司财务管理部主管会计恒安标准人寿保险路伟财务总监有限公司山东分公司财务部财务主管青岛国信发展集团有限责任公司财务资金部高级主管青岛国信金融控股有限公司财务部财务经理资料来源公司招股说明书中银证券润滑系统业绩稳中向好液压系统逐步放量国产化替代推动公司快速发展近三年公司收入维持在较高位置2018-2020年受益于风电抢装潮和进口零部件国产化机遇公司润滑系统销量呈现翻倍式增长态势20192020年润滑系统销量分别同比增长1158210744带动公司营业收入规模快速从096亿元增长至348亿元年均复合增速达到90042020年以来尽管风电行业并网容量有所下滑但公司产品市占率持续提升支撑公司润滑系统销量与营业收入稳定在较高水平我们预期未来国内外风电市场装机需求仍然可观有望支撑公司收入保持稳健同时盘古智能持续开拓润滑系统的海外市场与其他应用场景并积极研发风电液压变桨系统为公司后续业绩增长注入新动力2023年10月20日盘古智能6图表52018-2023H1公司营业收入图表62018-2022年公司润滑系统销量百万元万台4001204010097350358310095300308090250256020040208540151508010052010-675500050-200070201820192020202120222023H120182019202020212022营业收入同比增速销量产能利用率产销率资料来源公司招股说明书公司公告中银证券资料来源公司招股说明书中银证券公司业绩受盈利能力影响较大当前公司毛利率与净利率趋稳2018-2020年公司归母净利润与营业收入呈现同趋势变动且由于规模上量带来的毛利率上行与期间费用率下行公司20192020年业绩同比增速明显高于收入增速但2021-2022年公司归母净利润同比略有下降主要是因为以下两点原因首先在产品价格方面为适应平价时代风电整机厂的降本需求公司产品销售价格有所下降对盈利能力产生一定压力其次在产品结构方面公司逐步开始拓展液压系统新业务由于产销规模较小新产品毛利率不足30显著低于润滑系统业务常年高于50的毛利率水平产品结构调整亦对公司综合盈利能力产生了一定影响但2023年上半年公司业绩同比增长3177至5790万元毛利率与净利率同比下降幅度分别收窄至326185个百分点反映出当前公司产品需求向好盈利能力亦已逐步趋于稳定图表72018-2023H1公司归母净利润图表82018-2023H1公司盈利能力百万元80180120991400016012000701401000060120800050100600040804000306020002040221-13-2132200100-20000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1归母净利润同比增速毛利率净利率资料来源公司招股说明书公司公告中银证券资料来源公司招股说明书公司公告中银证券润滑系统贡献主要收入盈利能力有望持稳润滑类产品是公司的主要收入来源2018-2022年公司集中润滑系统润滑配件及其他业务的合计营收占比均维持在80以上从产品毛利率水平来看2018-2020年受益于风电抢装等因素带来的润滑系统需求增加集中润滑系统的收入和毛利率不断增长后续随着抢装潮结束受风电平价上网整机厂降本增效原材料价格上涨等客观因素影响公司润滑系统毛利率有所下降但公司也正积极推动产品升级在材料工艺设备等方面不断投入抵御价格下降压力2023H1板块毛利率仍维持在5008的高位我们认为公司润滑产品的竞争对手主要为斯凯孚贝卡集团等海外企业由于技术要求偏高国产化能力较弱等原因业内竞争激烈程度略低后续盈利能力下降空间有限2023年10月20日盘古智能7液压系统收入占比提升盈利能力逐步上行液压作为公司业务布局的下一个突破点目前处于起步阶段2021-2023H1收入占比持续增长2023H1板块收入占比已超过10与此同时伴随业务体量的持续增长公司液压系统及配件板块的毛利率亦从2021年的1869一路提升至2023H1的3299展望后续我们认为伴随公司液压产品进入放量阶段规模效应有望逐步凸显产品毛利率或有较大提升潜力公司综合盈利能力有望稳中向好图表92018-2023H1公司各业务收入占比图表102018-2023H1公司各业务毛利率100809070807060605050404030302020101000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1集中润滑系统润滑配件及其他液压系统及配件集中润滑系统润滑配件及其他精密加工件其他业务收入液压系统及配件精密加工件资料来源公司招股说明书公司公告中银证券资料来源公司招股说明书公司公告中银证券注由于统计口径调整2023H1的集中润滑系统板块数据为此前年份的集中润滑系统润滑配件及其他业务板块合并统计的数据期间费用率随规模上量逐步下降2018-2023H1公司期间费用率由4531下行至11572018-2020年间公司的管理费用率因销售收入的增长而快速摊薄后续基本稳定我们判断伴随下游市场拓展与新业务开发公司未来的规模优势有望进一步显现期间费用率或持续摊薄图表112018-2023H1公司期间费用率4035302520151050-5201820192020202120222023H1销售费用管理费用研发费用财务费用资料来源公司招股说明书公司公告中银证券2023年10月20日盘古智能8润滑系统风机润滑龙头持续拓展海外市场与其他应用领域润滑系统应用领域广泛公司产品品类逐步拓展润滑系统作为机械设备零部件起到减轻磨损作用润滑系统是向润滑部位供给润滑剂的一系列的给油脂排油脂及其附属装置的总称具有润滑清洁冷却密封防锈液压作用通过向零件表面输送定量清洁润滑油润滑系统可以在各类机械设备中起到减少摩擦减轻磨损的作用公司主要供应集中式润滑系统按照润滑剂使用方式润滑系统通常可分为分散润滑系统和集中润滑系统其中分散式润滑系统常用于润滑分散的或个别部件的润滑点而集中润滑系统使用成套供油装置可以定时定量地对多润滑点供油避免人工润滑的精度低分配不均匀在极端环境使用场景下高危险性的缺点盘古智能主要供应集中式润滑产品该系统一般由润滑泵分配器管路组件及控制系统四个基本部分组成图表12集中润滑系统构成资料来源公司招股说明书中银证券润滑系统应用场景广泛覆盖多个下游领域公司客户则主要来自于风电领域润滑系统上游为钢材油脂等原材料及机加工零件五金件等零部件下游应用于汽车工业冶金矿山电力装备等领域根据2021年华经产业研究院的统计汽车工业冶金矿山电力装备领域的润滑系统市场空间分别占到总市场空间的384023101830而公司客户主要集中在风力发电领域2022年盘古智能约8361的收入来自于风力发电行业的客户工程机械其它领域的客户分别为公司贡献了816822的销售收入2023年10月20日盘古智能9图表132021年中国润滑系统行业应用领域分布图表142022年公司产品应用领域分布按收入统计14383388182384汽车工业冶金矿山电力装备建材行业石油化工其他工业风力发电工程机械其他领域资料来源华经产业研究院中银证券资料来源公司招股说明书中银证券公司集中润滑系统产品主要分为递进润滑系统单线润滑系统和油气润滑系统适用于不同应用场景递进润滑系统与单线润滑系统均主要用于风机润滑其中递进润滑系统的分配器以递进方式输送到各个润滑点价格与成本相对较低而单线润滑系统各注油器相对独立可以在局部润滑支路失效的情况下保证其他支路的正常工作但由于管线等成本较高其价格高于递进润滑系统油气润滑系统则主要应用于轨道交通等领域目前公司的油气产品正处于小批量供应阶段销售数量及金额较少平均单价波动较大图表152022年公司集中润滑系统收入构成图表162022年公司集中润滑系统各类产品价格1元13160001400012000100008000866000400020000递进润滑系统单线润滑系统油气润滑系统单线系统油气系统递进系统资料来源公司招股说明书中银证券资料来源公司招股说明书中银证券风电润滑系统终端需求有望维持较高水平海外市占率提升或带动公司业绩增长风电润滑系统市场空间与风电装机新增台数密切相关平均单台风机需要5-6套润滑系统风力发电机组需要在高强度的机械负载下保障运行过程中的安全性稳定性可靠性而对风机各传动部件进行合理润滑可以减少机器故障提升工作效率延长使用寿命但由于风电站集中分布于偏远地区且风机机舱处于高空工作环境恶劣因此人工润滑较为不便风机对集中润滑系统的需求应运而生一般而言根据风力发电机组的技术路线不同每台风机需要5-6套润滑系统分别对主轴系统变桨系统偏航系统发电机系统等核心部位提供自动润滑因此其市场空间与风电新增装机台数呈现出正相关关系2023年10月20日盘古智能10图表17集中润滑系统在风机中的应用资料来源公司招股说明书中银证券行业景气度处于高位新增并网量同比快速增长新增招标情况有望指引后续需求上行新增装机方面根据国家能源局数据2023年1-8月我国风电新增并网容量为2892GW同比增长7918整体需求呈现出明显向好态势新增招标方面根据金风科技业绩展示材料2023H1公开招标市场风电新增招标量约为473GW同比略降744但考虑到2023年还有2355GW的框架与集采招标我们认为当前已招标存量空间仍然较大有望为后续装机量的持续提升奠定良好基础图表182019-2023年国内风电月度新增并网情况图表192018-2023年国内风电设备公开招标情况GWGW504512040100358030256020401510205002018201920202021202220231-2月4月6月8月10月12月20192020202120222023Q1Q2Q3Q4资料来源国家能源局中银证券资料来源金风科技业绩演示材料中银证券风电装机量预期维持高位海上风电中长期复合增速较高在风机价格超预期下降陆上风电经济性充分显现的情况下当前国内季度风电场新增招标量连续保持高位指引后续装机需求增速提升海上风电经济性加速体现则有望进一步增厚十四五中后期需求我们预计2023-2025年国内新增风电装机分别约65GW75GW85GW同比增速分别约727315381333考虑到各省出台的十四五海风新增装机量已经超过60GW而2021-2022年海上风电新增装机量仍然较为有限我们预计海上风电中期需求仍然呈现向好态势2023-2025年国内新增海风装机有望分别达到6GW10GW15GW同比增速分别约1876666750002023年10月20日盘古智能11图表20国内风电新增装机量预测GW9080706050403020100201520162017201820192020202120222023E2024E2025E总装机量陆风装机量海风装机量资料来源国家能源局中电联中银证券全球海外市场空间有望持续提升伴随全球脱碳成为共识海外市场空间有望提升美国计划于2035年实现电力部门碳中和2050年实现100清洁能源与净零排放同时IRA法案的出台也将通过补贴提升当地风电运营的经济性进一步刺激美国风电市场需求释放欧洲方面欧盟先后发布Fitfor55计划和REPowerEU计划将欧盟2030年可再生能源的总体目标从40上调至45在亚太地区越南提出第八个电力规划草案到2030年海上风电装机容量将达到10GW日本通过能源基本计划的修改提出优先发展可再生能源计划海上风电装机容量在2030年前达到10GW2040年前达到40GW印度政府在2021年开始实行产能挂钩激励Production-linkedincentivePLI计划并提出在2030年前安装完成30GW海上风电装机容量的目标综合考虑到上述地区政策的积极引导我们认为全球海外风电市场空间广阔根据GWEC预测到2025年全球除中国外地区新增装机需求将达到55GW左右市场空间有望稳定增长图表21GWEC预测海外各地区风电装机量GW70605040302010020222023E2024E2025E欧洲北美亚太除中国外拉美非洲中东资料来源GWEC中银证券2023年10月20日盘古智能12风机价格止跌企稳零部件环节降价压力或有放缓根据金风科技业绩演示材料2023年3月全市场风电整机商风电机组投标均价跌至1607元kW的底部后续企稳回升至2023年6月的1681元kW2021年进入风电平价时代以来受整机厂降本压力传导集中润滑系统等零部件的销售价格呈现出不同程度的下降我们认为后续随着风机价格止跌企稳零部件环节的降价压力或将有所缓解图表22金风科技月度公开投标均价元kW210020001900180017001600150020221202232022620229202212202312023320236资料来源金风科技业绩演示材料中银证券风电润滑系统市场空间有望稳中向好我们认为全球风电润滑系统市场空间有望持续稳健增长在国内外风电新增装机容量持续较快增长的背景下考虑到风机大型化趋势我们仍然预计全球每年新增装机台数将维持上行按照单台风机配备6套润滑系统的用量进行测算我们预计2023-2025年国内外风电润滑系统数量年均复合增速分别约为17641057价格方面伴随风机价格止跌企稳零部件降价压力或有放缓考虑到产品结构变化我们预期其均价基本趋于稳定据此我们测算2023-2025年国内风电润滑系统的市场空间分别为601672695亿元年均复合增速约1934国外风电润滑系统的市场空间分别为537605645亿元年均复合增速约875图表23风电润滑系统市场空间测算202120222023E2024E2025E国内新增装机容量GW476376610750850YOY-2090621022951333平均单机容量MW3646525763YOY2715133311021027新增装机台数132608249118001306813431YOY-377943041075278新增润滑系统数量7955949497708007840980588润滑系统均价元95768258849085748620国内风电润滑系统市场规模亿元762409601672695YOY-463547051184333海外新增装机容量GW460400494546597YOY-132123621053934平均单机容量MW4343484748YOY0251183-306192新增装机台数106989262102381167212522YOY-134210541401728新增润滑系统数量6418655571614297003575130润滑系统均价元119629020874086408580海外风电润滑系统市场规模亿元768501537605645YOY-34727111271653资料来源国家能源局GWECCWEA公司招股说明书中银证券2023年10月20日盘古智能13盘古智能已成为主流风机制造企业的稳定供应商公司凭借精湛的技术工艺优质的产品质量高效的产品交付能力专业的客户服务等竞争优势先后成为金风科技远景能源上海电气东方电气等国内主流风机制造商的稳定供应商占国内风机集中润滑系统市场份额40以上成为维斯塔斯西门子歌美飒通用电气等国际知名风电公司的合作供应商在工程机械轨道交通等其他领域也与中铁装备卡特彼勒等知名企业展开合作图表24公司主要客户客户类型主要客户GEVestasSIEMENSGamesaNORDEX金风科技远景能源上海电气东方电气三风电整机厂一重能运达股份联合动力中国中车湘电动力中国海装风电运营商中国节能国家能源集团中广核三峡中国电力投资中国华能四川能投华润工程机械ACCIONACAT徐工集团中国铁建山河智能中国中铁雷沃重工中联重科资料来源公司官网中银证券国内市场份额有望维持稳定集中润滑系统涉及多学科技术具有较高技术门槛不同的下游行业客户群体产品应用场景对集中润滑系统的要求也存在差异性中高端集中润滑系统相关产品的生产制造与市场进入相对困难存在一定行业壁垒2015年以前国内高端集中润滑系统产品的研发生产水平不足多采用斯凯孚贝卡等国外企业的产品或人工添加润滑油脂2015年后国产风机集中润滑系统制造商盘古智能河谷智能郑州奥特快速发展目前盘古智能在产品设计精密加工及制造能力等方面已形成较强的领先优势根据其招股说明书2018-2020年盘古智能国内市场占有率分别为4042548而据我们测算2021-2022年盘古智能风电润滑系统市占率分别为37176437尽管统计口径略有差异但上述数据均反映出公司国内市占率已居于领先地位并呈现稳步提升趋势显示出盘古智能较强的产品综合竞争力海外市占率提升或为公司带来量利齐升机会由于盘古智能在海外市场起步较晚市占率仍有较大提升空间目前公司已开始对维斯塔斯通用电气进行批量供货并逐步导入西门子歌美飒德国Nordex等2021-2022年公司海外销售收入分别为020038亿元测算市占率分别仅约266760我们认为公司产品性价比方面具备优势后续随着公司继续开拓海外市场预计其出口数量有望较快提升同时由于海外润滑系统价格竞争压力较小海外市占率的提升或为公司带来量利齐升的机会图表25风电润滑系统市场空间20212022盘古智能国内收入亿元283263国内风电润滑市场规模亿元762409市占率3764盘古智能海外收入亿元020038海外风电润滑市场规模亿元768501市占率38盘古智能风电润滑收入亿元304301资料来源国家能源局GWECCWEA公司招股说明书中银证券图表26公司及主要竞争对手价格对比产品规格国际竞争对手A国际竞争对手B盘古智能15MW变桨偏航润滑系统元套19982001935000185000020MW变桨主轴润滑系统元套-230000021600003MW变桨主轴偏航润滑系统元套4096400432400039900003X变桨轴承齿圈主轴偏航轴承齿圈润滑系统元套880000056000005200000资料来源公司问询函回复中银证券注以上数据为2021年公司回函时的不完全统计数据2023年10月20日盘古智能14充足的产能与在手订单量为公司业绩增长提供支撑稳定的规模化生产能力是公司进入下游主流客户供应链的必要条件集中润滑系统行业下游客户多会选择具备一定生产规模和生产能力较强的企业合作2022年公司润滑系统产能已提升至41581台年2023年公司IPO募投项目之一盘古润滑液压系统青岛智造中心二期扩产项目投产后还可为公司增加28500套年的产能进一步提高了公司供货能力以契合公司业务量不断增加的需求订单方面公司在手订单量亦持续提升截至2022年末公司在手订单金额合计331亿元相比2021年末提升6444其中风电在手订单237亿元相比2021年末提升3959为公司后续业绩增长提供支撑图表272018-2022年公司产能情况图表282021-2022年末公司在手订单万台亿元80357030602550204015301020050010202120220020182019202020212022国内风电海外风电液压系统工业机械达产后资料来源公司招股说明书中银证券资料来源公司问询函中银证券其他润滑系统应用领域陆续拓展至工程机械轨道交通等下游润滑与液压系统有望拓展至其他行业市场空间广阔润滑系统应用行业广泛除风电行业外公司润滑系统产品还有望拓展至工程机械轨道交通工业机床盾构机等其他应用领域工程机械的工作环境恶劣负载大所以需要对各运动部件进行良好的润滑集中润滑系统具有定时定点定量定序加注润滑脂的优势公司的集中润滑系统有望运用到工程机械等多个领域在风电行业外公司对卡特彼勒中车四方等厂商已经实现小批量供货和批量供货自主开发制造了盾构机自动润滑系统轮缘润滑系统等产品公司润滑与液压技术可用于多个领域近年来公司在工业机械领域收入占比持续上升未来公司产品在其他领域的应用有望开启新的增长空间工程机械润滑2020-2022年公司工程机械领域收入CAGR达到82良好的设备润滑管理对工程机械设备至关重要集中润滑系统可以有效提升运行效率与可靠性工程机械的作业环境通常比较恶劣尘土水分温差等因素容易导致润滑剂的污染和变质影响润滑性能减少工程机械服役寿命甚至造成机械失效据奥特科技统计有60以上的机械故障是由润滑不良导致的因此集中润滑系统可以有效提高工程机械的运行效率和可靠性减少故障和停机的风险延长设备的使用寿命降低维修成本和损失目前集中润滑系统在工程机械行业的应用已经在国内外得到了广泛的认可和推广主流的递进式润滑系统和单线润滑系统在各种类型和规格的工程机械上都有较多应用2023年10月20日盘古智能15图表29集中润滑系统在工程机械上的应用资料来源众城润滑科技官微中银证券挖掘机仍处于周期性筑底阶段装载机销量较为稳定工程机械行业具备较明显的行业周期从最具代表性的挖掘机销量历史数据来看上一轮大周期约在2008-2015年持续约8年基本与挖掘机平均寿命同步而后从2016年开始新一轮周期目前挖掘机由于受到下游房地产新开工疲软的影响销量仍然处于筑底阶段预计未来随着下游需求的好转以及新一轮的替换需求的释放挖掘机有望在2024年完成筑底开启新一轮行业上升周期而另一同样具有代表性的装载机销量在经历了2015年周期结束的大幅下滑之后同样进入新的周期近年来基本维持在10万台左右的销量渗透率有望逐步提升工程机械集中润滑系统市场空间较为可观根据郑州奥特科技的介绍集中润滑系统在工程机械方面的应用在欧洲较为领先现已达到30-40的普及率而中国市场还是处于培育阶段我们认为基于集中润滑系统的优势和技术进步未来集中润滑系统普及率有望逐步提升根据盘古智能招股书披露的递进式润滑系统平均价格约6000元套进行推算假设国内挖机和装载机的销量达到30万台左右集中润滑系统的普及率达到40时市场规模有望超过7亿元图表302006-2023年国内主要企业挖掘机销量情况图表312009-2023年国内主要企业装载机销量情况万台万台4012025100351000203080-100602515-2004020-3002010-40015010-500-2055-40-6000-600-70020182006200720082009201020112012201320142015201620172019202020212022201020172009201120122013201420152016201820192020202120222023M1-72023M1-7液压挖掘机主要企业销量同比增速主要企业装载机销量同比增速资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券盘古智能工程机械领域收入快速增长产品得到下游客户认可作为国内集中润滑设备企业的领头羊盘古智能近几年在工程机械领域收入快速增长2020-2022年分别实现销售收入85241184119281679万元CAGR约为82总体收入占比分别为245565和816成为公司又一营收增长点客户方面公司为雷沃重工三一集团和卡特彼勒等行业巨头进行小批量供货和批量供货公司产品受到下游客户广泛认可2023年10月20日盘古智能16图表322020-2022年盘古智能工程机械领域销售收入图表33盘古智能工程机械主要客户万元300014025001201002000801500601000405002000202020212022工程机械领域销售收入同比增速资料来源公司招股说明书中银证券资料来源公司招股说明书中银证券轨道交通润滑有望逐步实现国产替代轨道交通行业具有较高的轮轨润滑需求轨道车辆运行时车轮轮缘和轨道侧面接触摩擦形成运行阻力造成轮缘和轨道磨损消耗以及在弯道处容易产生啸叫噪音问题对轨道车辆的车轮或轨道进行润滑能够有效改善车轮和轨道间的摩擦性能降低运行阻力减少轮轨噪声排放和动力损耗减缓轮轨磨耗速度提高车轮和轨道寿命从而降低车辆运营和维护成本因此轨道交通行业对润滑系统的需求很高根据BusinessResearchInsights的市场报告2021年全球轮缘润滑系统的市场规模在606亿美元受益于全球城市化以及世界各地城市交通建设的不断推进2027年全球轮缘润滑系统的市场规模有望达到780亿美元CAGR为430图表34全球轮缘润滑系统市场规模情况资料来源BusinessResearchInsights中银证券轮缘润滑系统是轨道交通行业的减少轮轨磨耗减振降噪和节能增效的创新方案轨道交通行业所用集中润滑系统分为轨侧固定式润滑系统和车载轮缘润滑系统轨侧固定式轨道润滑系统包括润滑泵控制单元喷射控制单元喷嘴以及车辆检测装置能够根据车辆通过喷涂润滑剂至所需位置为轨道提供润滑车载轮缘润滑系统是车轮轮缘进行润滑后经车轮与轨道接触可同时将轨道进行润滑方便后车润滑主要分为液态轮缘润滑和固态轮缘润滑目前国内大部分轨道交通相关企业采用固体摩擦块进行润滑固态轮缘润滑装置结构简单系统部件少无控制系统存在维护周期短效果不理想的问题液态轮缘润滑系统的工作原理是利用车辆的压缩空气将润滑剂打入油气混合块润滑剂和压缩空气在油气混合块中混合借助压缩空气经分配器分配供送到喷嘴直接喷射到轮缘上其具有控制系统可合理分配润滑剂节约成本减少污染2023年10月20日盘古智能17图表35典型的轮缘润滑系统结构及工作原理示意图图表36轨侧固定式轨道润滑系统示意图资料来源赛雪龙官网浅谈液态和固态轮缘润滑装置的差异性邓新资料来源盘古智能官网中银证券才中银证券轮缘润滑系统供应商以海外公司为主国内企业产品影响力有待提高根据BusinessResearchInsights的市场报告斯凯孚集团瑞典Schunk德国SnyderEquipment美国BekaGroup瑞士和RoweHankinsLtd英国等海外公司是全球轮缘润滑系统行业的主要参与者未有中国公司列入其中且北美和欧洲地区占据轮缘润滑系统市场前两大份额目前国内企业在轮缘润滑产品上的布局较少预计随国内轮缘润滑研制技术的更新发展国产替代将有较大市场空间考虑国内轨交装备制造在国际市场的影响力较大随轮缘润滑系统国产替代进程加快将同时提高相关国产产品在国际市场的影响力盘古智能在轨交集中润滑系统领域精耕细作有望实现国产替代在轨道交通领域公司凭借其良好的技术水平和丰富的产品经验开发了轮缘润滑系统和轨道润滑系统轨道润滑系统获得1项实用新型专利和1项发明专利授权轮缘润滑系统1项发明专利处于实质审查阶段相关技术储备稳固目前公司开发的轮缘润滑系统已通过中国中车股份有限公司的产品测试2022年9月8日公司轮缘润滑系统助力中车青岛四方中国标准化120公里B型地铁列车在郑许市域铁路空载试运行成功根据公司招股书公司IPO募投项目盘古润滑液压系统青岛智造中心二期扩产项目达产后可实现年产机车轮缘润滑系统2000套我们预计产能扩大以后将为公司在轨交领域业务带来快速增长同时推进轮缘润滑系统的国产替代进程图表37盘古智能轨交集中润滑系统专利情况产品类别专利名称专利号类别法律状态轮缘润滑系统一种轮缘润滑装置的控制方法及控制系统CN113479231A发明申请实质审查一种固定式轨道润滑系统CN213921030U实用新型授权轨道润滑系统一种固定式轨道润滑系统及其控制方法CN112361197B发明授权授权资料来源专利顾如中银证券2023年10月20日盘古智能18液压变桨系统渗透率或逐步提升公司具备协同优势风机大型化趋势下液压变桨有望逐步提升其渗透率变桨系统是大型风电机组控制系统的核心部分风电机组变桨系统是使安装在轮毂上的风机叶片借助控制技术和动力系统改变桨距角的大小从而改变叶片气动特性的系统当风速在额定风速附近时变桨系统根据风速风向的变化随时调节气流对叶片的冲击角度以控制风叶对机械能的获取保持稳定的输出功率和能量的高效获取当风速远高于额定风速时变桨系统将叶片调整到全顺桨位置对叶片进行制动停止叶片转动从而避免风机发生故障或损毁变桨系统是保障风机安全稳定高效运行的关键是大型风电机组控制系统的核心部分图表38变桨距系统控制过程资料来源风力发电机组液压变桨系统研究吉林大学贾文爽中银证券相较于传统电动变桨大兆瓦风机采用液压变桨系统成本更低效率更高目前运用于风电机组中的变桨系统主要有两种电动变桨与液压变桨从原理上电动变桨系统是用电动机作为变桨动力通过伺服驱动器控制电动机驱动桨叶进行变桨液压变桨则由电动液压泵为工作动力液压油为传递介质控制阀块作为控制元件通过将油缸活塞杆的径向运动变为桨叶的圆周运动来实现变桨随着大型化趋势下单机容量增加叶片的重量与载荷均不断上升液压变桨扭矩更大更能满足大容量风机变桨系统的性能要求而液压变桨重量轻占用空间小响应速度快无需频繁更换电池等特点则能显著降低安装与维护成本提高风能的利用效率在价格竞争日渐激烈的背景下降低成本因此在大功率风电机组上采用液压变桨系统存在技术与成本优势图表39电动变桨与液压变桨主要技术特征对比电动变桨液压变桨扭矩小大重量重轻占用空间大小响应速度一般快低温性能好一般控制系统复杂简单紧急变桨装置蓄电池或超级电容需频繁更换蓄能器无需频繁更换环境清洁清洁容易发生漏油资料来源变速恒频风力机组电动和液压变桨系统比较分析沈阳鼓风机集团风电有限公司吴菘张天鸿风力发电机组液压变桨系统研究吉林大学贾文爽中银证券当前国内风机大型化趋势下液压变桨有望逐步提升渗透率随着国内风电整机厂商竞争加剧在风机厂商面临较大价格压力降本诉求提升的背景下国内风机厂商正在快速推进大型化根据中国风能协会统计近年来国内风机平均装机容量正在快速上升截至2022年我国新增装机的风电机组平均容量已达到449MW其中海上风电为742MW陆上风电为429MW随着风机容量的持续增加电动变桨已越发不能满足大容量风机的性能要求与价格压力下的降本诉求目前维斯塔斯西门子歌美飒等海外厂商主要采用液压变桨的技术路线而国内整机厂商目前则还是以电动变桨为主我们认为随着大型化的持续推进液压变桨有望替代电动变桨逐步提升其在国内风机市场中的渗透率2023年10月20日盘古智能19图表40国内风机平均装机容量趋势MW876543210201120122013201420152016201720182019202020212022新增陆风新增海风资料来源CWEA中银证券液压变桨市场空间广阔有望打造第二成长曲线根据共研网的统计风电变桨系统价值量大约为50万元套而我们测算风电润滑系统单机价值量仅约3-4万元若液压变桨系统能够在国内大兆瓦风机上大面积推广应用则公司后续收入增长潜力较大目前液压变桨市场的主要参与者包括博世力士乐德国丹佛斯丹麦派克汉尼汾美国等企业由于产品价格高昂国产替代率低目前国内风电市场仍以电动变桨的技术路线为主但我们认为随着国内风机大型化趋势快速推进液压变桨系统需求有望上升国产液压变桨系统或成为国内风机企业的有效降本手段之一渗透率或有提升公司进入液压变桨市场具备协同性优势拥有优质风电客户资源助力公司入局风电液压变桨市场变桨系统作为大型风电机组控制系统的核心部分之一是风机的必须组件行业内的新进入者技术验证所需时间较长下游整机厂亦倾向于选择自己较为熟悉的品牌方进行长期合作而公司是国内风电润滑领域的头部厂商国内市占率连续多年排名第一与多家国内外主流风电制造商建立了良好的合作关系拥有优质丰富的客户资源未来公司有望重复利用润滑系统产品上积累的风电整机客户资源与自身品牌效应顺利开拓液压变桨系统领域在风电行业实现润滑与液压领域协同发展图表41公司与2022年国内全球前十大风电整机厂商合作情况国内风电新增装机市场国际风电新增装机市场排名厂商装机量GW与公司合作关系厂商装机量GW与公司合作关系1金风科技1136批量供应金风科技127批量供应2远景能源813批量供应维斯塔斯123批量供应3明阳智能679通用电气93批量供应4运达股份622批量供应远景能源83批量供应5三一重能400批量供应西门子歌美飒68小批量供应6中国中车317小批量供应明阳智能687电气风电300批量供应运达股份64批量供应8中国海装274小批量供应Nordex47小批量供应9东方电气183批量供应三一重能40批量供应10联合动力098小批量供应中国中车32小批量供应资料来源BNEF公司招股说明书中银证券2023年10月20日盘古智能20