研究报告全文：证券研究报告公司深度风电设备盘古智能301456报告日期2023年08月27日风机润滑系统行业龙头布局液压变桨引领国产替代盘古智能深度报告投资要点投资评级买入首次公司为风机润滑系统制造龙头受益风电行业需求规模快速增长公司系国内集中润滑系统龙头供应商公司2022年实现营业收入343亿元同比增分析师张雷执业证书号S1230521120004长为三年为年实现归母净利润亿元5142019-2022CAGR21842022108zhanglei02stockecomcn同比下降21112019-2022三年CAGR为3010主要受抢装潮前后风机装分析师陈明雨机量变化的影响年第一季度公司营业收入亿元同比增长实现20230884141执业证书号S1230522040003归母净利润029亿元同比增长4197chenmingyustockecomcn润滑深耕集中润滑系统积极开拓海外风电市场分析师卢书剑润滑系统系风机核心部件承担轴承驱动等润滑作用随风机大型化趋势及海上风执业证书号S1230523070006电放量加速单线润滑系统占比提升带动润滑系统价值量逐步提升公司客户覆盖金lushujianstockecomcn风科技远景能源等国内主流风机制造厂商国内市占率持续领先国内风机集中润基本数据滑系统市场份额达到40以上公司润滑系统质量优势明确积极开拓海外风电市收盘价场目前已成为维斯塔斯西门子歌美飒通用电气等国际知名风电厂商的批量供货3605总市值百万元535646商2020-2022年公司海外收入占比分别为1466281111公司加速海外市总股本百万股14858场开拓力度海外市场份额有望持续提升液压布局液压变桨系统引领液压国产替代趋势股票走势图变桨控制系统系风机控制核心部件分为电动变桨和液压变桨两类技术路线液压变盘古智能深证成指桨系统适应风机大型化趋势寿命质量优势明确市场渗透率有望逐步提升目前液0-6压变桨高端技术主要由海外企业掌握进口替代比例低公司精密制造技术优势明-11确积极推进液压变桨系统开发和市场导入2022年公司液压系统业务销售收入-17-23041亿元同比增长872023年公司IPO项目拟进行盘古润滑液压系统青岛-2923072308智造中心二期扩产进一步提升高端液压产品研发与设计能力加速实现进口替代盈利预测与估值相关报告首次覆盖给予买入评级公司为风机润滑系统龙头布局液压变桨引领国产替代我们预计公司23-25年归母净利润分别为162亿元225亿元314亿元22-25年归母净利润CAGR为4261对应EPS分别为109元151元211元对应PE分别为332417倍我们选取恒立液压艾迪精密亚星锚链为行业可比公司2024年行业平均PE为32X综合考虑成长性和安全边际我们给予公司2024年PE估值32倍对应当前市值有34上涨空间首次覆盖给予买入评级风险提示风电装机不及预期原材料价格波动项目建设不及预期等财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入343434790066586103111-514394739015485归母净利润10824161522248431392--7621492239213962每股收益元073109151211PE49332417ROE170411429991246资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn123请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度正文目录1风机集中润滑系统制造龙头布局液压变桨引领国产替代52国内风机集中润滑系统龙头积极扩张海外业务板块821全球风电需求稳定增长海风有望迎来快速发展期822大型化趋势下单线系统渗透加速润滑系统价值量逐步提升1023深耕风电集中式润滑系统积极开拓海外市场123加速液压系统及配件研发打开第二增长曲线1431液压行业稳步增长液压变桨渗透逐步提升1432布局液压变桨研发引领国产替代趋势174盈利预测与估值1941盈利预测1942估值与投资建议205风险提示21httpwwwstockecomcn223请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度图表目录图1公司主要业务示意图5图2公司发展历程5图3公司营业收入与同比增速单位百万元6图4公司归母净利润与同比增速单位百万元6图5公司主营业务营收结构单位6图6公司集中润滑系统业务营收结构单位6图7公司毛利率与净利率单位7图8公司其他业务毛利率情况单位7图9公司股权结构图截至2023年7月10日7图10全球风电新增装机容量及同比增长单位GW9图11我国风电新增装机容量及同比增长单位GW9图12全球海上风电新增装机容量及同比单位GW9图13我国海上风电新增装机容量及同比单位GW9图142016-2021年全球润滑系统市场规模及增速单位亿美元10图152016-2021年中国润滑系统市场规模及增速单位亿元10图16集中润滑系统产品主要生产流程及在风机中的应用位置10图17集中润滑系统产品类别右上递进式右下单线式11图18集中润滑系统销售情况单位套元套12图19公司产能利用率情况单位万吨12图20公司研发费用与占比情况单位万元14图21精密加工件业务收入与成本单位万元14图222013年-2021年全球液压行业市场规模单位亿欧元15图232013年-2021年中国液压行业市场规模单位亿元15图242017-2022年中国液压行业进出口情况单位亿元15图252017-2022年中国液压行业贸易逆差单位亿元15图26液压变桨系统工作原理图16图27公司液压系统营业收入情况单位万元17图28公司液压系统及配件毛利率及贡献程度单位17图29公司液压产品示意图18表1公司主要子公司情况截至2023年3月23日8表2募集资金投资项目单位万元8表3集中润滑系统行业内主要企业11表4全球风电润滑系统市场需求测算单位GWMW套元套亿元12表5主营业务收入按销售地域划分单位万元13表6公司与国内外前十大风机厂商合作情况13表8液压系统的组成部分主要产品16表9液压变桨与电变桨区别16表10风机厂变桨系统技术17表11公司部分液压相关专利18表12盘古智能业务拆分表单位百万元19表13盘古智能可比公司估值表单位亿元截至2023年8月25日20httpwwwstockecomcn323请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度表附录三大报表预测值22httpwwwstockecomcn423请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度1风机集中润滑系统制造龙头布局液压变桨引领国产替代公司深耕集中润滑系统制造产品覆盖国内主流风机制造商公司为国内风机集中润滑系统的主要制造企业主要从事集中润滑系统及其核心部件的研发生产与销售在产品的结构设计精密加工产品检测等生产环节积累了丰富的制造经验并致力于发展具有自主知识产权和核心竞争力的集中润滑系统依托集中润滑系统的稳定性高可靠性强密封性好输出压力高等特点产品广泛应用于风力发电工程机械轨道交通等领域截至目前公司已成为金风科技远景能源上海电气东方电气等国内主流风机制造商的稳定供应商以及维斯塔斯西门子歌美飒通用电气等国际知名风电公司的合作供应商图1公司主要业务示意图资料来源公司公告浙商证券研究所积极开拓海外风电市场开拓液压系统业务板块公司早在2014年就通过金风科技的首装测试和西门子样机验收开始进行海外布局于2015年起打破斯凯孚贝卡等国际品牌的市场垄断并为金风科技批量供货为拓展市场奠定基础2016年为东方电气上海电气联合动力批量供货并配套卡特彼勒等知名工程机械厂家2017年获得美国通用电气测试订单通过维斯塔斯和SGRE供应商体系审核2018年为远景能源批量供货同时获得卡特彼勒全球供应商代码2020年开始对维斯塔斯持续批量供货2022年公司对通用电气销售规模进一步增加同时也持续开拓液压系统业务板块目前公司在维持国内市场销量的同时加速开发海外市场截至20222年末公司成功实现3807万元的海外收入同比增长8606图2公司发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn523请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度受益风电行业景气公司加速发展23H1盈利稳定增长公司2020-2022年分别实现营业收入348亿元327亿元343亿元同比增长分别为8337-618514分别实现归母净利润158亿元137亿元108亿元同比增长分别为22101-1304-2111营收高速增长原因主要系2020年至2021年抢装潮影响中国风电新增装机量大幅增加拉动集中润滑系统需求提升营收及利润规模有所扩大2023年第一季度公司实现营业收入088亿元同比增长4141实现归母净利润029亿元同比增长41972023年上半年公司预计实现营业收入178-208亿元同比增长3348-5600实现归母净利润054-063亿元同比增长2192-4411营收利润实现稳定增长图3公司营业收入与同比增速单位百万元图4公司归母净利润与同比增速单位百万元营业收入百万元YOY归母净利润百万元YOY4001202001400035010012000300801501000025080006020010060004015040001002050200050000-200-2000201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所集中润滑系统专业供应商液压交付比例逐步提升公司主营业务主要为集中润滑系统的研发生产及销售产品主要面向风电设备整机制造商广泛应用于风力发电工程机械工业设备轨道交通等领域随着公司持续提升技术水平公司已成为国内风机集中润滑系统的主要制造企业主营业务收入快速增长2020-2022年公司集中润滑系统业务营收分别为318亿元262亿元246亿元营收占比分别为914180367194其中递进系统占比达60以上公司积极开发液压装置系统产品2021年2022年公司液压系统及配件业务营收分别为221475万元413951万元营收占比分别为6801208液压系统及配件业务板块营收比例呈上升趋势图5公司主营业务营收结构单位图6公司集中润滑系统业务营收结构单位集中润滑系统润滑配件及其他递进系统单线系统油气系统液压系统及配件精密加工件1001008080606040402020002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn623请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度盈利能力强劲产品成本优势凸显2020-2022年公司毛利率分别为680458605018净利率分别为454837002899毛利率净利率水平较高但近年来均有所下滑主要系公司需适应抢装潮后风电机组厂商的降本需求液压系统导入原材料价格大涨等影响相较于风电领域其他上游零部件润滑系统采购成本占机组整体成本比例较低风机整机制造厂商对价格变化的敏感性较低因此易取得较高毛利率分结构看公司2020-2022年主营业务毛利率分别为680258505005下滑原因主要系公司主动下调销售价格及原材料上涨等影响图7公司毛利率与净利率单位图8公司其他业务毛利率情况单位毛利额万元毛利率毛利额万元增长率净利率10016025000808011020000606015000604040100001050002020000-402018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所邵安仓李玉兰为实控人发行后合计持股比例为48942023年7月公司发行后公司实控人为邵安仓李玉兰夫妇持股比例分别为30911803合计持股比例为4894本次IPO募集资金在扣除发行费用后将全部用于盘古润滑液压系统青岛智造中心二期扩产项目建设扩大产能提升生产效率优化公司产品结构目前公司拥有三家全资子公司分别为盘古润滑技术汕头有限公司青岛中科海润润滑材料科技有限公司青岛精益创伟液压技术有限公司覆盖润滑系统液压系统技术研发及其相关产品的生产和销售图9公司股权结构图截至2023年7月10日资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn723请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度表1公司主要子公司情况截至2023年3月23日发行人持股注册资本子公司名称成立时间主要经营地经营范围比例万元润滑和液压类产品的研发和盘古润滑技术汕头有限公司2019年8月06日广东省汕头市100100技术服务润滑技术鉴证咨询服务润滑油润滑油添加剂润青岛中科海润润滑材料科技有限2017年3月17日山东省青岛市1001000滑脂及其相关的精细化工产公司品销售等青岛精益创伟液压技术有限公司2011年8月17日山东省青岛市10050货物及技术进出口销售资料来源公司公告浙商证券研究所募投增加润滑系统产能投入液压产品研发中心2023年7月14日青岛盘古智能制造股份有限公司在深交所创业板挂牌上市首次公开发行股票数量为3715万股投资总额75000万元将全部用于盘古润滑液压系统青岛智造中心二期扩产项目盘古智能上海技术研发中心项目及补充流动资金二期扩产项目主要包括递进式润滑系统单线式润滑系统以及轨道交通润滑系统项目达产后可实现年产润滑系统28500套其中生产递进式润滑系统20000套单线式润滑系统6500套机车轮缘润滑系统2000套有效缓解公司产能紧张情况打开新成长空间研发中心项目主要为公司集中润滑系统产品和风力发电机液压系统的产品研发创造研发环境和技术条件表2募集资金投资项目单位万元项目投资总额募集资金投资额序号项目名称项目建设期万元万元盘古润滑液压系统青岛智140000400004年造中心二期扩产项目盘古智能上海技术研发2100001000014个月中心项目3补充流动资金2500025000-合计7500075000-资料来源公司公告浙商证券研究所2国内风机集中润滑系统龙头积极扩张海外业务板块21全球风电需求稳定增长海风有望迎来快速发展期全球风电装机需求稳健增长2020-2022年全球风力发电新增装机容量分别达9630GW9360GW7760GW同比增长分别为5944-178-1709根据GWEC预期2023-2025年全球新增装机容量有望达11500GW12500GW13500GW同比增长分别为4820870800根据CWEA数据2020-2022年我国风力发电新增吊装容量分别达5443GW5592GW4983GW同比增长分别为10317274-1089我们预期2023-2025年国内风电新增吊装容量有望达6500GW7500GW8500GW同比增长分别为304415381333httpwwwstockecomcn823请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度图10全球风电新增装机容量及同比增长单位GW图11我国风电新增装机容量及同比增长单位GW新增装机容量GW同比增长新增装机容量GW同比增长20080120150601001501004080100206050040500-20200-400-502011201220132014201520162017201820192020202120222011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2023E资料来源GWEC浙商证券研究所资料来源CWEA浙商证券研究所测算全球海上风电需求打开海上风电独立成长逻辑明确根据GWEC数据2020-2022年全球新增海上风电装机容量分别达690GW2110GW880GW同比增长分别为112920580-5829我们预期2023-2025年全球新增海上风电装机量分别达1200GW1500GW2500GW同比增长分别为363625006667根据CWEA数据2020-2022年我国新增海上风电吊装容量分别达385GW1448GW516GW同比增长分别为542327659-6436我们预期2023-2025年国内新增海上风电吊装量分别达650GW1200GW1800GW同比增长分别为259784625000图12全球海上风电新增装机容量及同比单位GW图13我国海上风电新增装机容量及同比单位GW400250新增装机容量GW同比增长25新增装机容量GW同比增长4003502002030030015025010015200200501501010001005050-5000-1000-1002011201220132014201520162017201820192020202120222011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2023E资料来源GWEC浙商证券研究所测算资料来源CWEA浙商证券研究所测算全球集中润滑系统市场容量稳中有升预计行业发展速度加速根据华经产业研究院全球润滑系统市场规模2019-2021年分别实现20906亿美元20293亿美元21057亿美元同比增长125-293376自2018年起市场规模一直保持在200亿美元以上从中国润滑系统市场规模来看2019-2021年分别实现39536亿元39112亿元40981亿元同比增长230-107478使用清洁能源缓解环境压力已成为全球能源的未来发展趋势伴随风电技术日益成熟拉动高端集中润滑系统需求上升预计全球集中润滑系统规模逐步扩大httpwwwstockecomcn923请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度图142016-2021年全球润滑系统市场规模及增速单位亿图152016-2021年中国润滑系统市场规模及增速单位亿美元元全球润滑系统市场规模亿美元增速中国润滑系统市场规模亿元增速215850014210126400205102004819530026190200185041802-21001750170-40-2201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源华经产业研究院浙商证券研究所22大型化趋势下单线系统渗透加速润滑系统价值量逐步提升集中润滑系统系风机核心部件承担轴承驱动等润滑作用风机主要由塔筒叶轮增速箱齿轮发电机偏航装置控制系统等部件组成而润滑系统主要由精密加工和组装集成两部分构成广泛应用于主轴系统偏航系统变桨系统发电机系统等持续对轴承驱动啮合齿轮进行润滑集中润滑系统产品主要应用于风电机组除齿轮箱之外的系统轴承和齿轮的润滑例如发电机主轴轴承偏航系统轴承变桨系统轴承等核心部件一般通过分配器将润滑油输送到指定的润滑点由于风机各部位轴承润滑点多润滑状况是否良好关系到风力发电机组的效率和持久运行国内大型风电机组多集中于拥有风能资源但环境恶劣的旷野戈壁近海人工添加润滑油脂的方式成本过高且效果差因此对集中润滑系统的技术要求较高图16集中润滑系统产品主要生产流程及在风机中的应用位置资料来源公司公告浙商证券研究所大型化下单线趋势明确带动市场价值量提升递进式润滑系统递进系统是由压力升降操纵定量分配器按预定的递进程序将润滑油脂送至各润滑点其核心零配件分配器采用优质碳钢或不锈钢可覆盖风力发电工程机械矿山冶金等多个应用领域而单线httpwwwstockecomcn1023请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度式润滑系统单线系统是指润滑油脂在间歇压力直接的或延迟的下通过单线的主管路被送至喷油嘴然后送至各润滑点其核心部件注油器安全阀泄压模块均为公司自主研发可满足多领域的集中润滑需求较为适用大型风机的集中式润滑图17集中润滑系统产品类别右上递进式右下单线式资料来源公司公告浙商证券研究所润滑系统基本完成国产替代盘古智能系国内绝对龙头过去由于国内高端集中润滑系统不能形成有效供给国内风机制造厂商依赖于从斯凯孚贝卡等国际知名机械设备制造商进口或采取低效的人工添加润滑油脂方式自2015年开始国内风电行业进入快速发展期对风机集中润滑系统的需求强烈国内企业经过多年发展突破技术瓶颈积累了丰富的设计加工制造能力且可以根据按照客户需求定制化产品盘古智能占据国内集中润滑系统较大份额在风力发电类集中润滑系统的国内市场占有率达40以上2020年国内市占率达548表3集中润滑系统行业内主要企业序号企业名称主营业务1斯凯孚集团SKF生产各类轴承密封件轴承用特种钢为客户提供定制化的系统润滑环保科技2铁姆肯BDI系统等解决方案集中润滑系统及其核心部件研发生产与3青岛盘古智能制造股份有限公司销售4河谷佛山智能装备股份有限公司集中润滑系统的研发生产销售集中润滑系统的生产与销售及5郑州奥特科技有限公司为终端用户提供解决方案及技术服务资料来源公司公告浙商证券研究所预计全球集中式润滑系统市场规模稳定8-9亿元根据我们测算2022年全球集中式润滑系统市场规模约892亿元由于行业大型化程度加速预计整体集中式润滑系统市场需求将维持稳定预计2026年全球集中式润滑系统市场规模约854亿元httpwwwstockecomcn1123请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度表4全球风电润滑系统市场需求测算单位GWMW套元套亿元202120222023E2024E2025E2026E202120222023E2024E2025E2026E新增装机容量新增装机容4183360344504700430037004203645503007001300GW量GW平均装机容量平均装机容3133794505005255507107501000120014001600MW量MW新增润滑系统新增润滑系669114753449444470004095233636295824272750125025004063国际陆套国际海统套上风电替换润滑系统上风电替换润滑系106751134411819123141278413193438467491519531556套统套产品单价元产品单价720072007200684064986173200002000020000190001805017148套元套国际市场规模国际市场规559424441406349289068058065034055079亿元模亿元新增装机容量新增装机容4144446758506300670078001448516650120018002200GW量GW平均装机容量平均装机容3104295506256506755607421000120014001600MW量MW新增润滑系统新增润滑系6683952063531825040051538577781292934773250500064296875套统套国内陆国内海上风电替换润滑系统上风电替换润滑系7500816886899221972510240000001554套统套产品单价元产品单价720060005880576256475534200001400013720134461317712913套元套国内市场规模国内市场规535361364344346376259049045067085109亿元模亿元国际市场规模需求亿627482506439404368元国内市场规模需求亿794410408411431485元合计市场规模需求亿1420892914850835854元资料来源GWECCWEA公司公告Wind浙商证券研究所测算23深耕风电集中式润滑系统积极开拓海外市场受益风电景气销量快速增长产能利用率持续高位风电行业快速增长拉动集中润滑系统销售数量提升2020-2022年公司分别实现润滑系统销量33420套33307套38011套同比增长10744-0341412其中递进式润滑系统是拉动公司销售收入增长的核心驱动2020年以来受风电平价上网整机厂降本增效影响销售价格出现一定下降伴随业务量不断提升公司现有产能显现不足2020-2022年公司产能利用率分别为946896629323同比提升分别为445205-351盘古润滑液压系统青岛智造中心二期扩产项目投产后预计可实现年产润滑系统28500套有助于突破现有产能瓶颈满足下游风电制造厂商需求图18集中润滑系统销售情况单位套元套图19公司产能利用率情况单位万吨销售数量套销售价格元套产能利用率YOY400001200010063500010000964300002500080009222000060008801500040001000084-250002000-080-42018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1223请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度主营产品出货量稳定提升海外销售收入占比逐年扩大公司主营产品主要以内销为主主要集中华东华北地区主要系华北地区为陆上风机装机重点区域华东地区为国内海上风电装机集中区域2020-2022年公司外销份额分别占比1466281111两年复合增长率为17585先后与维斯塔斯通用电气西门子歌美飒等国际知名风机厂的国内工厂展开合作截至2022年末公司成功实现3807万元的海外收入同比增长8606表5主营业务收入按销售地域划分单位万元2022年度2021年度2020年度销售地区销售收入万元占比销售收入万元占比销售收入万元占比华东地区9808828631124824345213572573902华北地区10168242968942249289212286933532西南地区29538486249364515155366481543西北地区3429991001303036930216317622境内其他409056119419032358488807255内销小计304514488893054077937234277229854北美洲9288527110144331122361064欧洲1584944636262119224959072境外其他129321377405441243339010外销小计3807111120460862850659146合计342584310000325868410000347838110000资料来源公司公告浙商证券研究所加入主流风机制造厂商供应链体系国内外优质客户稳定根据彭博新能源财经发布的2021公司公告年全球风电整机制造商市场份额排名市场相关数据公司与下游客户建立了良好合作关系已成为国内风机集中润滑系统的主要制造企业先后为金风科技远景能源上海电气东方电气等国内主流风机制造厂商实现批量供应占国内风机集中润滑系统市场份额40以上并成为了维斯塔斯西门子歌美飒通用电气等国际知名风电公司的合作供应商凭借技术优势逐步切入高端市场表6公司与国内外前十大风机厂商合作情况国内风电新增装机市场国际风电新增装机市场排名前十大风机厂市场份额与公司合作关系前十大风机厂市场份额与公司合作关系1金风科技2040批量供应维斯塔斯1532批量供应2远景能源1460批量供应金风科技1214批量供应3明阳智能1240-西门子歌美飒871批量供应4运达股份1210批量供应远景能源853批量供应5上海电气990批量供应通用电气837批量供应6中国海装630批量供应运达股份777批量供应7中车风电590批量供应明阳智能759恩德能源8三一重能570批量供应685批量供应Nordex9东方电气560批量供应上海电气538批量供应10联合动力220批量供应东方电气340批量供应合计9510-合计8406资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1323请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度三位一体核心竞争优势核心部件自产自研2020-2022年公司研发投入分别为130908万元144478万元和179578万元占营业收入比重为376442523研发投入逐年增长主要系公司应对市场竞争丰富产品体系满足下游客户更多需求公司在产品结构设计精密加工制造和产品检测等生产环节积累了丰富的制造经验和工艺技术优势且于2020年后不再对外提供精密加工业务全部转为内部生产需求产品具有稳定性高可靠性好密封性好可对摩擦点位进行定点定时定量的输送油脂系统输出压力高生产成本较国外同类产品低等优势同时公司开展个性化定制服务能够设计出在性能空间结构上能与客户风机良好匹配的集中润滑系统再结合公司良好精密制造能力能够快速实现批量生产和快速交付根据公司计算2021年公司精密加工优势带来毛利率提升达到1605图20公司研发费用与占比情况单位万元图21精密加工件业务收入与成本单位万元研发费用万元销售收入万元营业成本万元研发费用占营业收入比例占比2000716002061400151500512001000410100080036005500240001200000-52018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所表7精密加工环节对毛利率影响万元项目计算公式20212020精密加工自产成本万元A348617266806精密加工外购价值万元B871542667016精密加工毛利贡献万元CB-A522925400209全部主营业务收入万元D32586843478381精密加工毛利贡献率ECD1605151主营业务毛利率F58506802扣除精密加工毛利率GE-F42455651资料来源公司公告浙商证券研究所3加速液压系统及配件研发打开第二增长曲线31液压行业稳步增长液压变桨渗透逐步提升全球液压行业市场规模波动上升国内市场规模持续扩大液压传动是工业装备最重要的传动方式之一也是制造业通用的零部件产品在下游行业应用广泛2019-2021年全球液压行业市场规模分别为31560亿欧元27910亿欧元32562亿欧元同比增加-031-11571667整体呈现波动上升趋势已经迈入相对成熟的发展阶段中国液压行业市场规模分别为642亿元696亿元762亿元同比增加754841948受益于国外产品价格昂贵供货周期长国家工业发展的战略重点方向及国内外双循环的httpwwwstockecomcn1423请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度发展格局我国2021年液压市场规模同比增速创十年内历史新高规模迅速扩大根据前瞻产业研究院预测2022-2027年我国液压动力机械及元件制造的工业总生产值将逐年增长到2027年我国液压行业市场规模有望达到2461亿元图222013年-2021年全球液压行业市场规模单位亿欧图232013年-2021年中国液压行业市场规模单位亿元元市场规模亿欧元增速市场规模亿元增速3502090010300158007008250106006200550040015004300100-5200250-101000-1500201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源海宏液压招股书浙商证券研究所资料来源海宏液压招股书浙商证券研究所贸易逆差逐步缩小液压制造国产替代逐步推进近年来我国液压行业进出口始终存在贸易逆差2020-2022年出口金额分别为7528亿元10802亿元13380亿元进口金额分别为18040亿元18165亿元14704亿元逆差规模分别为10512亿元7363亿元1224亿元同比增长898-2996-8202逆差规模不断缩小主要系我国液压行业不断提升自主创新能力完善供应链体系国产液压件产品的质量寿命可靠性及服务能力得到明显提升与海外客户建立了稳定持续的合作关系以及国产替代进程逐步推进进口规模逐年递减图242017-2022年中国液压行业进出口情况单位亿元图252017-2022年中国液压行业贸易逆差单位亿元进口金额亿元出口金额亿元逆差金额亿元增速20012020100015080-2010060-4040-605020-8000-100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源海宏液压招股说明书浙商证券研究所资料来源海宏液压招股说明书浙商证券研究所液压变桨适应大型化趋势渗透率有望逐步提升变桨系统是安装在轮毂内作为空气制动或通过改变叶片角度螺距对机组运行进行功率控制的装置风电机组可分为定桨距和变桨距两种类型其中变桨距机组可以根据风速的大小和方向自动调节气流对叶片的冲击攻角沿桨叶的纵轴旋转叶片以改变桨叶位置并控制三片风叶对风速的机械能量吸收能保证维持额定输出功率目前变桨系统按照驱动方式可分为电动驱动变桨和液压驱动变桨电动变桨系统的动力源于伺服电动机容易出现退桨速度与风速不匹配情况httpwwwstockecomcn1523请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度进而导致过功率过电流甚至烧毁发电机等情况从而缩短变桨机构和变桨轴承的使用寿命影响输出功率而液压变桨系统的动力源于电动液压泵具有传动力距大重量轻定位准确等优点能够通过电液比例阀提前准确的把叶片调节至指定位置因此大型化趋势下液压变桨凭借功能优势有望成为主流表8液压系统的组成部分主要产品组成部分主要产品工作原理将原动机提供的机械能转化为工作介质的压力能是整个液动力元件液压泵压系统的动力来源控制和调节液压系统油液流动方向压力及流量的控制元控制元件液压阀件视同液压系统的中枢将工作介质的压力能转化为工作部件的机械能输出速度和执行元件液压油缸马达力直线运动或力矩和转速回转运动负责液压系统除动力功能以外的其他功能保证液压系统的辅助元件油箱稳定性和持久性工作介质液压油能量传递的介质资料来源海宏液压招股书浙商证券研究所图26液压变桨系统工作原理图资料来源风力发电机组液压变桨系统研究浙商证券研究所表9液压变桨与电变桨区别液压变桨电动变桨原理传递信号至液压电磁阀驱动液压系统反馈驱动伺服电机控制角度变换反应速度较快快启动扭矩大小低温性能优劣使用寿命长偏长空间占用小大环境清洁易漏油无漏油制造难度高低价格高低资料来源风力发电机组与电动变桨系统对比分析浙商证券研究所国内外液压行业竞争激烈液压变桨亟待国产替代从全球液压行业布局来看高端技术主要由美国欧洲日本等机械工业较发达的国家和地区掌握龙头企业包括德国博世力士乐美国派克汉尼汾丹麦丹佛斯及日本川崎重工等而我国本土液压生产企业数量多集中度较低主要分布于东部地区液压系统目前国产替代率仍偏低根据电气风httpwwwstockecomcn1623请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度电招股说明书液压仍主要从国外进行采购根据伊内液压数据统计受制于技术路线和供应商优质产品影响目前国内主机厂仍以电变桨系统为主液压变桨整体占比仍然偏低表10风机厂变桨系统技术风机厂使用方案VESTAS液压变桨西门子歌美飒液压变桨金风科技电变桨为主部分使用液压变桨远景能源电变桨为主明阳智能电变桨为主运达股份电变桨为主上海电气电变桨为主部分使用液压变桨三一重能电变桨为主资料来源伊内液压浙商证券研究所32布局液压变桨研发引领国产替代趋势液压系统营收加速增长盈利能力逐步提升2021-2022年公司液压系统业务销售收入分别为221475万元413951万元占比6801208公司2021年新增产品类别液压系统及配件初入市场运行良好主要面向金风科技东方电气上海电气西门子等客户营业收入预期有所增长2021-2022年公司液压系统及配件业务毛利率分别达到18692889毛利率贡献分别为127350近两年公司综合毛利率有所下降但液压系统及配件业务毛利率上升幅度大主要系该类产品未进入大规模生产阶段毛利率相对较低但增速明显图27公司液压系统营业收入情况单位万元图28公司液压系统及配件毛利率及贡献程度单位销售收入万元占比毛利率毛利率贡献50001435123040001025300082020006154101000250002021202220212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所持续扩展液压系统业务推动整机降本增效公司目前处于液压变桨系统与柱塞式蓄能器的样机测试阶段为了巩固公司市场份额及适应风电行业抢装潮后的发展公司IPO上市募资扩产借助资本市场缓解产能紧张问题进一步增强市场竞争力液压系统的应用领域和市场容量比集中润滑系统更为广阔公司拟将4亿元用于智能二期扩产1亿用于技术研发项目未来有望打破液压系统海外垄断的局面实现进口替代httpwwwstockecomcn1723请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度图29公司液压产品示意图资料来源公司官网浙商证券研究所液压变桨偏航已取得专利产品有望逐步放量公司目前已开发了偏航液压刹车系统及变桨液压系统自主搭建模拟系统选型选用高性能高性价比智能元件采用模块化服务产品组合保证产品的可靠性高效性即时性根据公司披露专利2022年公司陆续取得了一种设置有蓄能器的闭式回路液压变桨系统一种用于风力发电机组的液压变桨机构一种使用等截面油缸的闭式回路液压变桨系统其中部分专利与变桨系统海外龙头SSB共同获取公司专利技术产品储备丰富随未来液压变桨渗透率逐步提升有望带动公司产品逐步放量表11公司部分液压相关专利序专利名称专利号申请日类型专利权人取得方式号一种风力发电机组盘式液压制动器1ZL201510840063220151127发明专利盘古智能原始取得及其加工方法活塞式蓄能器及液压油缸密封耐久2ZL20222103489802022430实用新型盘古智能原始取得试验台盘古智能埃斯一种设置有蓄能器的闭式回路液压3ZL20222230296592022831实用新型倍风电科技青原始取得变桨系统岛有限公司一种用于风力发电机组的液压变桨4ZL20222225647832022826实用新型盘古智能原始取得机构盘古智能埃斯一种使用等截面油缸的闭式回路液5ZL20222241734642022913实用新型倍风电科技青原始取得压变桨系统岛有限公司资料来源公司公告浙商证券研究所核心液压阀制造能力强公司有望成为国内高压阀主要生产厂商液压阀是液压系统中的重要控制元件可广泛应用于机械冶金建材石油等领域目前国内中高端基础件依赖进口因此公司致力于解决高压阀制造工艺技术上的关键问题提升精度强度未来应用前景和市场推广非常广泛httpwwwstockecomcn1823请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度4盈利预测与估值41盈利预测1集中润滑系统公司集中润滑系统业务主要系风电集中润滑系统销售公司为国内头部风电润滑系统供应商大型化带动单线式销售量提升及价值量提升预计2023-2025年风电润滑系统交付量有望逐步增长我们预测2023-2025年公司风电润滑系统销售量分别为498万套595万套662万套随着单线产品占比增加润滑系统交付均价有一定提升我们估计2023-2025年公司润滑系统交付均价分别为6210元套6388元套6546元套营业成本波动预计相对稳定我们预计2023-2025年公司润滑系统交付营业成本分别2828元套2813元套2855元套综上预计2023-2025年公司润滑系统业务营收分别为309亿元380亿元433亿元同比增速分别为254822921401毛利率分别为5090505047912液压系统公司液压系统业务主要系机械液压相关系统及布局风电液压变桨产品公司依托精密零部件优势布局液压领域加速国产替代我们预计2023-2025年公司液压部分营收随渗透率提升有望加速增长预计2023-2025年公司液压部分营收分别为100亿元200亿元500亿元同比增速分别为141571000015000毛利率稳定在40003润滑系统配件公司润滑系统配件有望配套润滑系统实现稳定增长我们预计2023-2025年公司润滑配件营收分别为069亿元084亿元096亿元同比增速分别为254822921401毛利率稳定40004其他业务其他业务主要系部分废料售卖及其他产业链相关业务我们预计2023-2025年公司其他业务分别为001亿元001亿元001亿元该部分占比较小不计营业成本表12盘古智能业务拆分表单位百万元2022A2023E2024E2025E营业收入百万元343434790066586103111YOY514394739015485营业成本百万元17110235203296253714毛利百万元17233243803362449398毛利率5018509050504791集中润滑业务营业收入百万元24644309243801143335YOY-589254822921401营业成本百万元11495140851674018900毛利百万元13149168392127124435毛利率5336544555965639httpwwwstockecomcn1923请务必阅读正文之后的免责条款部分盘古智能301456公司深度液压业务营业收入百万元4140100002000050000YOY8691141571000015000营业成本百万元294060001200030000毛利百万元12004000800020000毛利率2898400040004000润滑系统配件业务营业收入百万元68708444962710513YOY3116254822921401营业成本百万元3435422248145257毛利百万元3435422248145257毛利率5000500050005000其他业务营业收入百万元085092119149YOY113888429272498营业成本百万元000000000000毛利百万元085092119149毛利率10000100001000010000资料来源WIND浙商证券研究所42估值与投资建议公司为国内风电润滑系统龙头布局液压变桨引领国产替代趋势我们预计公司23-25年归母净利润分别为162亿元225亿元314亿元22-25年归母净利润CAGR为43对应EPS分别为109元151元211元对应PE分别为332417倍我们选取亚星锚链恒立液压艾迪精密为风电行业和液压系统行业的可比公司2024年行业平均PE为32X综合考虑公司业绩成长性和安全边际我们给予公司2024年PE估值32X对应当前市值有34上涨空间首次覆盖给予买入评级表13盘古智能可比公司估值表单位亿元截至2023年8月25日最新价归母净利润亿元EPS元股PE代码简称202382522A23E24E25E22A23E24E25E22A23E24E25E601890SH亚星锚链96220021629538902102303104146433123601100SH恒立液压6245244027093250389618220224229134312621603638SH艾迪精密166825529935751003003604306155473927均值45403224301456SZ盘古智能360510816222531407310915121149332417资料来源浙商证券研究所Windhttpwwwstockecomcn2023请务必阅读正文之后的免责条款部分