公司于10月18日发布2023年三季报，三季度业绩继续保持高速增长。公司业绩增速逐步回到正常轨道，公司价值有望被进一步发现。业绩表现良好，维持买入评级。
　　Q3业绩继续高速增长，利润率进一步改善，现金流表现亮眼。前三季度公司营收36.7亿元，同增22.9%，归母净利6.14亿元，同增24.1%；经营活动现金净额7.3亿元，现金情况较好；前三季度毛利率28.2%，净利率16.7%，均超过去年全年水平。单三季度营收12.5亿元，归母净利2.3亿元，分别同比增长23.6%/32.3%；单三季度毛利率30.7%，净利率18.3%，分别同比增长3.9/1.2pct，单季度利润率改善较多；单季度经营活动现金净流量3.1亿元，同比大幅增长260.0%。
　　公司正迎来价值回归。2016-2020年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。当前处于成本向历史均值回归阶段，压力退去，公司回到高速增长阶段。稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正逐渐回归，公司价值有望被市场重新发现。
　　产品结构升级逐渐兑现。我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增长。作为公司近年主推的新产品，中硼硅模制瓶单价高，利润率高，增速快。伴随着一致性评价以及集采的不断推进，制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼硅模制瓶的动力。2020-2022年公司中硼硅模制瓶产品销量始终保持较旺的势头，预计随着即将开标以及执行的第九批集采，低价高量的抗生素亦有望升级，预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长。
　　寻找纯碱的反面，药用玻璃或受益最多。远兴能源二线及三线陆续点火投产，纯碱期货2401已跌至1700元左右，较现货的3000元水平有较大的价差，四季度及明年一季度纯碱现货降价概率较大。从纯碱降价角度出发，下游的平板玻璃、光伏玻璃由于行业格局问题，产品价格跟降概率大；而山东药玻在药用玻璃模制瓶领域市占率70%以上，价格具备韧性，或是纯碱降价的最主要受益对象。
　　长期看，可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的。我国的药包材标准较欧美仍有差距，长期视角看仍然有升级空间。而药包材与药品安全、人民群众的身体健康息息相关，未来具备升级的必要性。由此，山东药玻的产品升级亦可长期期待，当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分。
　　估值
　　公司三季度业绩维持高增长，考虑纯碱降价预期，我们维持2023年业绩预期，上调2024年业绩预期。预计2023-2025年公司实现营收48.80、56.12、64.59亿元；归母净利8.26、10.12、12.06亿元，对应市盈率22.7、18.5、15.5倍。
　　评级面临的主要风险
　　风险提示：中硼硅需求不及预期，成本回升。
　　

研究报告全文：医药生物证券研究报告调整盈利预测2023年10月19日600529SH山东药玻买入利润维持高速增长长期价值正逐渐回归原评级买入市场价格人民币2821公司于10月18日发布2023年三季报三季度业绩继续保持高速增长公司业绩增速逐步回到正常轨道公司价值有望被进一步发现业绩表现良好维持买入评级板块评级强于大市Q3业绩继续高速增长利润率进一步改善现金流表现亮眼前三季度公司营收367亿元同增229归母净利614亿元同增241经营活动现金净额股价表现73亿元现金情况较好前三季度毛利率282净利率167均超过去年全10年水平单三季度营收125亿元归母净利23亿元分别同比增长2363234单三季度毛利率307净利率183分别同比增长3912pct单季度利润率改善较多单季度经营活动现金净流量31亿元同比大幅增长260039公司正迎来价值回归2016-2020年公司连续保持20以上的业绩增速其中2016-2018年连续三年保持30以上的利润增速20172018连续两年保持3516以上的增速且利润增速始终跑赢收入增速2021-2022年由于纯碱煤炭22OctOctDecFebSepNovJanAprJulJunMayAug-天然气的成本同时大幅上升公司利润增速承压当前处于成本向历史均值回归--23------2323--2223-23232322222323阶段压力退去公司回到高速增长阶段稳健的经营能力与持续的增长能力山东药玻上证综指在过去两年被成本高压掩盖现在正逐渐回归公司价值有望被市场重新发现今年1312产品结构升级逐渐兑现我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增至今个月个月个月长作为公司近年主推的新产品中硼硅模制瓶单价高利润率高增速快伴绝对15774863随着一致性评价以及集采的不断推进制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼相对上证综指34989156硅模制瓶的动力2020-2022年公司中硼硅模制瓶产品销量始终保持较旺的势头预计随着即将开标以及执行的第九批集采低价高量的抗生素亦有望升级发行股数百万66361预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长流通股百万66361寻找纯碱的反面药用玻璃或受益最多远兴能源二线及三线陆续点火投产纯总市值人民币百万1872055碱期货2401已跌至1700元左右较现货的3000元水平有较大的价差四季度个月日均交易额人民币百万313494及明年一季度纯碱现货降价概率较大从纯碱降价角度出发下游的平板玻璃主要股东光伏玻璃由于行业格局问题产品价格跟降概率大而山东药玻在药用玻璃模制山东鲁中投资有限责任公司195瓶领域市占率70以上价格具备韧性或是纯碱降价的最主要受益对象资料来源公司公告Wind中银证券长期看可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的我国的药包材标准较欧美以2023年10月18日收市价为标准仍有差距长期视角看仍然有升级空间而药包材与药品安全人民群众的身体健康息息相关未来具备升级的必要性由此山东药玻的产品升级亦可长期期相关研究报告待当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分山东药玻20230829估值山东药玻20230425公司三季度业绩维持高增长考虑纯碱降价预期我们维持2023年业绩预期山东药玻20221121上调2024年业绩预期预计2023-2025年公司实现营收488056126459亿中银国际证券股份有限公司元归母净利82610121206亿元对应市盈率227185155倍具备证券投资咨询业务资格评级面临的主要风险医药生物医疗器械风险提示中硼硅需求不及预期成本回升证券分析师陈浩武投资摘要TableFinchinaSimple862120328592haowuchenbocichinacom年结日12月31日202120222023E2024E2025E证券投资咨询业务证书编号S1300520090006主营收入人民币百万38754187488056126459增长率13181166150151证券分析师林祁桢EBITDA人民币百万906940124015461857qizhenlinbocichinacom归母净利润人民币百万59161882610121206证券投资咨询业务证书编号S1300523080001增长率4746336225192最新股本摊薄每股收益人民币089093124152182联系人郝子禹前次预测每股收益人民币124146180ziyuhaobocichinacom调整幅度000441094一般证券业务证书编号S1300122060027市盈率倍317303227185155联系人杨逸菲市净率倍4027252321yifeiyangbocichinacomEVEBITDA倍27317112010277一般证券业务证书编号S1300122030023资料来源公司公告中银证券预测Q3业绩继续高速增长利润率进一步改善现金流表现亮眼前三季度公司营收367亿元同增229归母净利614亿元同增241经营活动现金净额73亿元现金情况较好前三季度毛利率282净利率167均超过去年全年水平单三季度营收125亿元归母净利23亿元分别同比增长236323单三季度毛利率307净利率183分别同比增长3912pct单季度利润率改善较多单季度经营活动现金净流量31亿元同比大幅增长2600图表1Q3公司收入与利润均维持高速增长图表2Q3公司现金流量表现亮眼140014004012001200301000100020800800106006000400400-10200200-20020Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q30-30-20020Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3营收百万元归母净利百万元营收同比利润同比销售商品提供劳务收到的现金百万元经营活动现金净流量百万元资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券图表3Q3公司利润率环比维持高位图表4Q3公司费用率基本稳定4584063543022520020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q315-210-45-6019Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2-8销售毛利率销售净利率销售费用管理费用研发费用财务费用资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券公司正迎来价值回归2016-2020年公司连续保持20以上的业绩增速其中2016-2018年连续三年保持30以上的利润增速20172018连续两年保持35以上的增速且利润增速始终跑赢收入增速2021-2022年由于纯碱煤炭天然气的成本同时大幅上升公司利润增速承压当前处于成本向历史均值回归阶段压力退去公司回到高速增长阶段稳健的经营能力与持续的增长能力在过去两年被成本高压掩盖现在正逐渐回归公司价值有望被市场重新发现2023年10月19日山东药玻2图表5公司正重新回到利润同比高增长阶段5040302010020152016201720182019202020212022收入增速利润增速资料来源同花顺iFinD中银证券图表6天然气向历史均值回归图表7纯碱价格预计逐渐向历史中枢回落400045350043000250035200031500100025500202012-012014-012016-012018-012020-012022-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01市场价天然气工业淄博补充区间元立方米重质纯碱全国元吨资料来源同花顺iFinD中银证券资料来源同花顺iFinD中银证券图表8纯碱期货收盘价已回落至1700左右元吨图表9煤炭价格进入平台期35009003000800250070020006001500500100050040003002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10纯碱主连周收盘价秦皇岛港动力煤Q5500K元吨资料来源同花顺iFinD中银证券资料来源同花顺iFinD中银证券产品结构升级逐渐兑现我们预计三季度公司销售中硼硅模制瓶销量进一步增长作为公司近年主推的新产品中硼硅模制瓶单价高利润率高增速快伴随着一致性评价以及集采的不断推进制药企业有将普通钠钙瓶逐步替换为中硼硅模制瓶的动力2020-2022年公司中硼硅模制瓶产品销量分别为254585亿支增速较高预计随着即将开标以及执行的第九批集采低价高量的抗生素亦有望升级预计明年中硼硅模制瓶继续保持高速增长2023年10月19日山东药玻3寻找纯碱的反面药用玻璃或受益最多远兴能源二线及三线陆续点火投产纯碱期货2401已跌至1700元左右较现货的3000元水平有较大的价差四季度及明年一季度纯碱现货降价概率较大从纯碱降价角度出发下游的平板玻璃光伏玻璃由于行业格局问题产品价格跟降概率大而山东药玻在药用玻璃模制瓶领域市占率70以上价格具备韧性或是纯碱降价的最主要受益对象长期看可以将山东药玻作为药包材升级的核心标的我国的药包材标准较欧美仍有差距长期视角看仍然有升级空间而药包材与药品安全人民群众的身体健康息息相关未来具备升级的必要性由此山东药玻的产品升级亦可长期期待当前所看到的中硼硅替代钠钙玻璃或仅是长周期的一部分风险提示中硼硅需求不及预期成本回升图表102023Q1-Q3业绩摘要表人民币百万2022Q1-Q32023Q1-Q3同比增长营业收入2988673673752292营业税及附加252733703335净营业收入2963393640042283营业成本2137992637432336销售费用765898102810管理费用1166611572081研发费用1043293381049财务费用460028723756资产减值损失207126050891营业利润56980709522452营业外收入11862208144营业外支出89013074685利润总额57677730952673所得税8196116714239少数股东损益归属母公司股东净利润49480614232414扣除非经常性损益的净利润48122590292267每股收益元0831032410毛利率28462821减少025个百分点净利率16561672增加016个百分点销售费用率256267增加011个百分点管理费用率390315减少075个百分点研发费用率349254减少095个百分点财务费用率154078增加076个百分点资料来源同花顺iFinD中银证券2023年10月19日山东药玻4图表112023Q3业绩摘要表人民币百万2022Q32023Q3同比增长营业收入1012161251382363营业税及附加72810674650净营业收入1004881240712347营业成本74084867171705销售费用287237693124管理费用40504028056研发费用345630811086财务费用20294487792资产减值损失25639525430营业利润18631267374351营业外收入4300877975营业外支出013654491444利润总额19102270554164所得税1810418213106少数股东损益归属母公司股东净利润17292228733228扣除非经常性损益的净利润16584224233521每股收益元0290383103毛利率26813070增加390个百分点净利率17081828增加119个百分点销售费用率284301增加017个百分点管理费用率400322减少078个百分点研发费用率341246减少095个百分点财务费用率200036增加165个百分点资料来源同花顺iFinD中银证券2023年10月19日山东药玻5TableFinchinaDetail利润表人民币百万现金流量表人民币百万年结日12月31日202120222023E2024E2025E年结日12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入38754187488056126459净利润59161882610121206营业收入38754187488056126459折旧摊销241295394486574营业成本27283063348939304465营运资金变动136459101174912营业税金及附加3335414855其他941674124103销售费用92111127146168经营活动现金流75025220552002589管理费用173144161185213资本支出809711800800800研发费用136139185213245投资变动67791000财务费用144606266其他913665其他收益1812121212投资活动现金流8671488794794795资产减值损失3840202020银行借款05500信用减值损失1010101010股权融资1801619266326388资产处置收益15222其他144606266公允价值变动收益94404040筹资活动现金流1781668211264322投资收益42443净现金流29543210508581472汇兑收益00000资料来源公司公告中银证券预测营业利润69871196511801406营业外收入189888财务指标营业外支出2712121212年结日12月31日202120222023E2024E2025E利润总额68970896111761402成长能力所得税9890134165196营业收入增长率13181166150151净利润59161882610121206营业利润增长率3118356224191少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率4746336225192归母净利润59161882610121206息税前利润增长率2331312253209EBITDA906940124015461857息税折旧前利润增长率4337319247201EPS最新股本摊薄元089093124152182EPS最新股本摊薄增长率4746336225192资料来源公司公告中银证券预测获利能力息税前利润率172154173189199资产负债表人民币百万营业利润率180170198210218年结日12月31日202120222023E2024E2025E毛利率296268285300309流动资产33355321579762937329归母净利润率153148169180187货币资金8851352240215453016ROE12789110123134应收账款76487289111361196ROIC176133196175244应收票据25260672708189偿债能力存货878121092314791250资产负债率0302020202预付账款62779899124净负债权益比0202030203合同资产00000流动比率2030282928其他流动资产4951204141213271553营运能力非流动资产30753463383841684386总资产周转率0606050606长期投资00000应收账款周转率5551555555固定资产22142346281131313343应付账款周转率6359636465无形资产198260299332360费用率其他长期资产662857728705683销售费用率2426262626资产合计6410878496351046111715管理费用率4534333333流动负债16791764205421952630研发费用率3533383838短期借款05000财务费用率0011121110应付账款7226968558911093每股指标元其他流动负债9581063119913031537每股收益最新摊薄0909121518非流动负债6059595959每股经营现金流最新摊薄1104310339长期借款00000每股净资产最新摊薄70105113124136其他长期负债6059595959每股股息0303040506负债合计17391823211422542690估值比率股本595664664664664PE最新摊薄317303227185155少数股东权益00000PB最新摊薄4027252321归属母公司股东权益46706962752282089025EVEBITDA27317112010277负债和股东权益合计6410878496351046111715价格现金流倍2497429193572资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年10月19日山东药玻6披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年10月19日山东药玻7风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布中国上海浦东银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有39限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失中银大厦二十楼负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街号层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超1108级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371