安杰思是高增长的内镜诊疗耗材优势企业，海内外双擎驱动发展。专注于消化内镜耗材，产品线覆盖止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类与诊疗仪器类。2013-2022年营收CAGR高达48%，发展势头正劲。从海外起步向国内进军，现阶段境内外齐头并进。在境内，营销网络基本覆盖全国重点城市，2017-2022年收入CAGR高达52%，增速喜人；在境外，产品已获FDA、CE认证，销往40余个国家地区。内镜诊疗需求恢复叠加市场持续扩容与国产替代加速推进，预计公司业绩有望延续高增长态势。
　　消化道癌症“三早”驱动内镜诊疗器械行业扩容，安杰思全球市占率有望持续提升。1）内镜是消化道癌症早筛早诊金标准，内镜耗材是实现“三早”的必备器械。2）人口老龄化叠加“三早”普及驱动市场持续扩容。2023年全球内镜诊疗器械市场规模达60亿美元，2024-2026年CAGR为7%；中国市场增速快于全球，2019-2025年CAGR为11%，预计2025年市场规模接近70亿元。3）海外三巨头垄断内镜耗材市场，国产企业凭借技术差距缩小+高性价比加速破局之路。在中国，2022年公司止血夹、圈套器市场份额分别为15.74%、5.43%；在全球，2018/2022年公司全球市占率分别为0.3%/0.9%，安杰思于全球内外均已实现一定突破。
　　创新转化技术优良+产品矩阵丰富铸就核心竞争力。1）技术领先+转化高效持续增厚公司业绩。公司秉持“三棵树”研发体系，持续推进科技成果产业化，将可拆卸技术、啮合活检技术、可旋转操控技术和碟形球囊成型等核心技术运用到止血夹、活检钳、高频切开刀和球囊取石导管等核心产品中，精准解决临床痛点，核心技术收入占比高达95%。2）产品矩阵全覆盖，核心产品市占率持续提升。产品涉及5大品类、24个系列、300余种规格型号，已基本实现对内镜微创诊疗产品的全覆盖。
　　在研项目充盈+募投项目赋能驱动长远发展。1）金字塔式产品梯队已成：核心产品止血夹5代更迭铸就稳健基本盘；全球首创双极技术，“安全+经济”有望拉动远期增长；科技前沿“单光纤成像系统+内镜辅助机器人系统”蓄势待发谋增长。2）募投项目强化“生产+营销+研发”综合实力，长期看成长动力充足。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2023-2025年公司营收分别为5.04、6.86、9.35亿元，分别同比增长35.77%、36.08%、36.41%；归母净利润分别为1.93、2.51、3.24亿元，分别同比增长33.5%、29.9%、28.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动；贸易摩擦及汇率波动；研发进度不及预期

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年10月18日安杰思688581SH产品线全面的内镜器械优秀企业海内外双擎驱动发展安杰思是高增长的内镜诊疗耗材优势企业海内外双擎驱动发展专注买入首次于消化内镜耗材产品线覆盖止血闭合类EMRESD类活检类股票信息ERCP类与诊疗仪器类2013-2022年营收CAGR高达48发展势头行业医疗器械正劲从海外起步向国内进军现阶段境内外齐头并进在境内营销10月17日收盘价元11080网络基本覆盖全国重点城市2017-2022年收入CAGR高达52增速总市值百万元641210喜人在境外产品已获FDACE认证销往40余个国家地区内镜总股本百万股5787诊疗需求恢复叠加市场持续扩容与国产替代加速推进预计公司业绩有其中自由流通股2233望延续高增长态势30日日均成交量百万股045消化道癌症三早驱动内镜诊疗器械行业扩容安杰思全球市占率有股价走势望持续提升1内镜是消化道癌症早筛早诊金标准内镜耗材是实现三早的必备器械2人口老龄化叠加三早普及驱动市场持续安杰思沪深300扩容2023年全球内镜诊疗器械市场规模达60亿美元2024-2026年14CAGR为7中国市场增速快于全球2019-2025年CAGR为117预计2025年市场规模接近70亿元3海外三巨头垄断内镜耗材市场0国产企业凭借技术差距缩小高性价比加速破局之路在中国2022年-7公司止血夹圈套器市场份额分别为1574543在全球-1420182022年公司全球市占率分别为0309安杰思于全球内外均-21已实现一定突破-272023-052023-09创新转化技术优良产品矩阵丰富铸就核心竞争力1技术领先转化高效持续增厚公司业绩公司秉持三棵树研发体系持续推进科技成果产业化将可拆卸技术啮合活检技术可旋转操控技术和碟形作者球囊成型等核心技术运用到止血夹活检钳高频切开刀和球囊取石导管等核心产品中精准解决临床痛点核心技术收入占比高达95分析师张金洋2产品矩阵全覆盖核心产品市占率持续提升产品涉及5大品类执业证书编号S068051901000124个系列300余种规格型号已基本实现对内镜微创诊疗产品的全覆邮箱zhangjygszqcom盖分析师杨芳在研项目充盈募投项目赋能驱动长远发展1金字塔式产品梯队已执业证书编号S0680522030002邮箱yangfanggszqcom成核心产品止血夹5代更迭铸就稳健基本盘全球首创双极技术安全经济有望拉动远期增长科技前沿单光纤成像系统内镜辅助机器人系统蓄势待发谋增长2募投项目强化生产营销研发综合实力长期看成长动力充足盈利预测及投资评级我们预计2023-2025年公司营收分别为504686935亿元分别同比增长357736083641归母净利润分别为193251324亿元分别同比增长335299288首次覆盖给予买入评级风险提示行业政策变动贸易摩擦及汇率波动研发进度不及预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元305371504686935增长率yoy776215358361364归母净利润百万105145193251324元增长率yoy1317383335299288EPS最新摊薄元181250334434559股净资产收益率386380357321296PE倍612442331255198PB倍2361681188259资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年10月17日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2633325037201018营业收入305371504686935现金205213348545785营业成本108118160216292应收票据及应收账款1218233243营业税金及附加345710其他应收款22446营业费用2434476793预付账款23468管理费用2932456491存货40396776118研发费用2431436292其他流动资产257575757财务费用2-13-17-17-12非流动资产79141170207259资产减值损失-1-1000长期投资00000其他收益59000固定资产424379117163公允价值变动收益10000无形资产2020222630投资净收益1-7-2-2-3其他非流动资产1879686366资产处置收益00000资产总计3424736739261277营业利润120164220285369流动负债6991116129169营业外收入02111短期借款00000营业外支出00000应付票据及应付账款38406577116利润总额120166221286370其他流动负债3151515253所得税1521273546非流动负债21111净利润105145193251324长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债21111归属母公司净利润105145193251324负债合计7192117129170EBITDA120165219283362少数股东权益00000EPS元股181250334434559股本4343585858资本公积7777777777主要财务比率留存收益152262444677972会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益2713825577971107成长能力负债和股东权益3424736739261277营业收入776215358361364营业利润1473365341296294归属母公司净利润1317383335299288获利能力毛利率647681683686688现金流量表百万元净利率343391384366346会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE386380357321296经营活动现金流118156174239309ROIC363364343306280净利润105145193251324偿债能力折旧摊销6671012资产负债率206194173140133财务费用2-13-17-17-12净负债比率-745-555-641-695-718投资损失-17223流动比率3836435660营运资金变动36-11-7-17速动比率3232374953其他经营现金流35000营运能力投资活动现金流-15-121-37-48-67总资产周转率1009090908资本支出1660293752应收账款周转率276248248248248长期投资00000应付账款周转率3530303030其他投资现金流0-61-8-12-15每股指标元筹资活动现金流-50-39-36-1每股收益最新摊薄181250334434559每股经营现金流最新摊短期借款00000204270301413533薄长期借款00000每股净资产最新摊薄46965993713521887普通股增加001400估值比率资本公积增加00000PE612442331255198其他筹资现金流-50-39-176-1PB2361681188259现金净增加额489135196240EVEBITDA518372274206154资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20231017P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日内容目录1安杰思海内外齐发展的内镜耗材翘楚业绩高速增长511深耕内镜诊疗耗材十余载品类全面且持续升级迭代512股权结构稳定且激励充分高管团队产研经验丰富713海内外双轮驱动业绩增长稳健92内镜诊疗器械消化道疾病三早持续推进内镜诊疗器械发展空间广阔1121内镜是消化道癌症早筛早诊的金标准内镜耗材的作用至关重要1122全球60亿美元规模海外三巨头垄断内镜耗材市场1223政策从四维度引领内镜行业发展人口老龄化三早普及驱动内镜耗材市场扩容133创新转化技术优良产品矩阵丰富铸就核心竞争力1731创新为骨转化为翼核心技术持续转化增厚公司业绩1732基本实现内镜诊疗器械全覆盖核心产品优势显著铸就稳健基本盘18321止血闭合类技术持续更迭持续驱动业绩增长20332EMRESD类双极技术为全球首创或将成为下一个业绩增长点22323ERCP类潜力产品碟形球囊成型技术公司独创244在研项目储备丰富募投项目赋能安杰思行稳致远2641立足核心技术和自主研发能力在研创新医疗器械储备充盈2642募投项目助力产能扩建营销赋能研发创新未来可期275盈利预测与估值2851收入拆分及关键假设2852可比公司估值分析30风险提示31图表目录图表1安杰思发展大事记5图表2安杰思经营模式6图表3安杰思产品管线概览6图表4安杰思股权结构图7图表5员工持股平台宁波鼎杰持股情况7图表6安杰思高管团队与核心技术人员8图表7安杰思股权激励业绩考核目标及摊销费用9图表82012-2023H1安杰思营业收入归母净利润及同比增速9图表92017-2022安杰思分版块毛利率10图表102017-2023H1安杰思毛利率净利率期间费用率10图表112017-2022安杰思收入构成百万元10图表122017-2022安杰思境内外营业收入及毛利率10图表13消化内镜主要诊疗手段及对应内镜诊疗产品11图表142023E-2026E年全球内镜微创诊疗器械市场规模亿美元12图表152019-2025E中国消化内镜诊疗器械市场规模亿元12图表16全球内镜诊疗器械市场格局2018年12图表17安杰思南微医学内镜耗材全球市占率2018年2022年12图表18政策法规从四个维度引领国产消化内镜领域持续发展13图表19安杰思主要产品纳入集采情况14图表20安杰思主要产品纳入各地基本医疗保险报销范围的情况14P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表212003-2021中国人口结构14图表222020年中国前十大死亡率最高的癌症15图表232012-2021消化道系统疾病及消化道系统肿瘤出院情况15图表24中国与其他国家内镜筛查手段开展率对比15图表25中国各层级医院对医用内窥镜的潜力16图表26内窥镜各级医院采购额占比图2023H116图表272017-2023H1安杰思研发费用及营收占比17图表28安杰思核心技术产业化情况18图表29安杰思主要产品一览19图表302020-2022安杰思核心产品市占率情况境内19图表312022安杰思诊疗仪器保有率情况境内19图表322020-2022安杰思与南微核心产品市占率情况全球20图表332017-2022安杰思止血闭合类产品收入和毛利率变动趋势21图表342013-2022南微医学止血闭合类产品收入和毛利率变动趋势21图表35安杰思止血夹迭代情况21图表36安杰思止血夹与主要竞品对比22图表372017-2022安杰思EMRESD类产品营业收入和毛利率变动趋势23图表38双级回路技术示意图23图表39安杰思双极黏膜切开刀与主要竞品对比24图表402017-2022安杰思ERCP类产品营业收入和毛利率变动趋势24图表41碟形球囊成型技术示意图25图表42安杰思球囊取石导管与主要竞品对比25图表43安杰思在研项目一览26图表44安杰思募投项目一览27图表452020-2025E安杰思收入拆分及预测29图表462020-2025E公司期间费用率及预测30图表47安杰思可比公司估值分析表30P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日1安杰思海内外齐发展的内镜耗材翘楚业绩高速增长11深耕内镜诊疗耗材十余载品类全面且持续升级迭代产品线布局齐全的内镜耗材优秀企业海内外并重谋发展安杰思成立于2010年于2023年5月登陆科创板上市多年耕耘已基本实现对内镜微创诊疗产品的全覆盖主要产品应用于消化内镜诊疗领域按治疗用途分为止血闭合类EMRESD类活检类ERCP类和诊疗仪器类公司自海外起步而后进军国内市场现已实现海内外双擎驱动在境内营销网络基本覆盖全国重点城市主导产品在全国千余家医院得到应用2017-2022年境内营收CAGR高达52在境外产品已获FDACE认证销往美国德国意大利英国韩国澳大利亚日本等四十多个国家和地区2021年境外营收增速超902022年亦超302022年止血夹圈套器活检钳境内市占率分别达到1574543312基于公司核心技术所研发的产品市场竞争力显著未来可期图表1安杰思发展大事记资料来源安杰思招股书二轮问询函发行人及保荐机构回复意见国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表2安杰思经营模式研发模式三棵树采购生产销售以临床需求为导向产品始终围绕消化道疾病的临床诊断和治疗将临床手术操作的技术难点转化为产品需求以产品创新和工艺优化为路径产品紧跟学术技术前沿基于临床文献研究市采购原材料大部分场调研在内部快速形成创新的结构及功能方案为非标定制产品备库生产接单生产境内销售境外销售并组织专家团队进行前瞻性评估经过初步评估后通过临床合作对小批量样品进行安全性和有效性检验并不断改进结构和功能的设计根据销售根据客户买断式经境外经销灭菌管材标记冲压等工序部滚动销订单的要销为主在一个国工艺考察学习展会交流不断探索新的工艺流程委托外协厂商加工售预测备求实施生家或地区先进设备和作业方式持续优化产品线保持生产货生产产经销商同一家或制造优势普通经销多家经销有利于优有利于库商配送商开展合以行业信息为支持化生产成商作经销经营资质供样质量存控制研发规划阶段根据国际峰会资讯研判行业趋势本提高提高库存商将产品确定技术发展方向生产运营周转率销售给终划分销售研发设计阶段广泛收集终端医院的临床操作需求效率大区每端客户转化为结构和功能改进方案供应商筛选适用于型个大区设研发攻关阶段密切关注学术前沿动态及相近产业适用于境号规格多有大区经境外贴牌的技术突破充分借鉴境内外成功经验内客户及理配备全部为订购数量样品试验阶段深入分析试验数据和临床操作反馈海外大型少的小型销售人员ODM形式及时调整设计参数客户客户供货周期供货价格技术应用阶段根据竞争情况预测市场需求制定合理的上市推广计划实现技术成果效益最大化资料来源安杰思招股书国盛证券研究所产品类型丰富覆盖范围全面可满足临床多样需求公司产品主要应用于消化内镜诊疗领域按治疗用途可分为止血闭合类EMRESD类活检类ERCP类和诊疗仪器类公司生产的内镜诊疗耗材与内镜诊疗仪器相辅相成共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗图表3安杰思产品管线概览资料来源安杰思招股书国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日12股权结构稳定且激励充分高管团队产研经验丰富公司股权结构集中且相对稳定安杰思实际控制人是董事长张承先生其直接控股714通过宁波鼎杰杭州一嘉宁波嘉一等平台间接持股3265合计持股3979此外张承的两位女儿亦通过宁波嘉一间接持股331父女三人合计持股4310宁波鼎杰为员工持股平台持股比例为574该平台股东包括公司核心技术管理人员张承韩春琦盛跃渊时百明柏建春张勤华等十人核心员工通过公司员工持股平台持股员工利益与公司长远发展绑定有利于公司稳健发展图表4安杰思股权结构图资料来源安杰思招股书安杰思2023年中报企查查Wind国盛证券研究所注截至2023年中报图表5员工持股平台宁波鼎杰持股情况股东职务持股比例丰国平国内市场部副总监1871杜溦已离职1625张勤华董事会秘书1385韩春琦副总经理1229时百明新项目部总监1089柏建春商务部总监954盛跃渊工程部总监917王士飞质量法规部总监808程永华研发一部总监121张承董事长总经理001资料来源安杰思招股书企查查国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表6安杰思高管团队与核心技术人员资料来源安杰思招股书安杰思2023年中报企查查Wind国盛证券研究所注截至2023年中报股权激励计划将核心人员利益与公司长远发展绑定调动员工积极性2023年8月公司发布限制性股票激励计划草案拟以70元股计划发布时股价为104元股向69名公司董事高级管理人员中层管理人员及核心技术骨干占公司全部员工人数123授予4765万股限制性股票占计划发布时公司总股本0823业绩考核年度为2023-2025年1目标值归属系数100营收需达到5亿675亿911亿同比增长348350350或者归母净利润需达到195亿249亿309亿同比增长3452772412触发值归属系数80营收需达到475亿641亿865亿同比增长280349349或者归母净利润需达到179亿229亿284亿同比增长234279240首次授予股票需摊销总费用1213万元其中2023-2026年分别预计摊销217万581万296万119万P8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表7安杰思股权激励业绩考核目标及摊销费用20222023E2024E2025E2026E触发值371475641865收入YoY280349349亿元目标值371500675911YoY348350350触发值145179229284归母净利润YoY234279240亿元目标值145195249309YoY345277241预计摊销费用21725580592963511896万元资料来源公司公告Wind国盛证券研究所注收入与归母净利润目标达成其一即可解锁13海内外双轮驱动业绩增长稳健业绩持续高速增长随院内诊疗需求恢复业绩有望恢复常态高增长毛利率持续优化期间费用率趋稳盈利能力有望持续改善收入端内镜市场扩容积极拓展营销渠道良好的产品研发能力驱动业绩持续高速增长2012-2022年营业收入从010亿元增长至371亿元CAGR高达4339增速喜人2020年境内外消化内镜手术量下降影响公司产品需求2021年由于积压的手术需求释放境外新客户开发深化大客户合作业绩高增速恢复短期看消化内镜手术恢复有望拉动公司业绩恢复性增长长期看老龄化叠加三早普及消化内镜市场持续扩容公司在境内持续完善销售服务体系提高市场渗透率在境外凭借ODM销售模式持续加大与原有客户合作深度并拓展新客户此外公司也在持续提升境外自有品牌销量图表82012-2023H1安杰思营业收入归母净利润及同比增速营业收入百万元归母净利润百万元收入同比增速利润同比增速400371140035030030553002002502056200182817201001450150122110480903100812788511547-1003734525024122910110800192-20002229-50196-300201220132014201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind国盛证券研究所注2015年归母净利润同比增速为7414262利润端产品结构变化成本优化推动毛利率节节攀升期间费用率趋稳2021年毛利率大幅提升同比提升了39pct主要与止血闭合类产品占比提升且毛利率较高相关2022年公司进一步优化产品结构设计工艺生产流程和供应链管理毛利率进一步上涨34pct2017年股份支付费用较多使得该年管理费用较高受益于规模效应与成本优化战略公司盈利能力将持续向好P9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表92017-2022安杰思分版块毛利率图表102017-2023H1安杰思毛利率净利率期间费用率止血及闭合类EMRESD类活检类销售费用率管理费用率研发费用率ERCP类诊疗仪器类其他业务毛利率净利率80688100647681706175876216089078407305726075436080673367625039138370343403062996026330506150622458112040533755111030406720010-102017201820192020202120222023H10-20201720182019202020212022-30-217资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所分产品看止血闭合类产品为公司核心业务是公司收入增长最主要的驱动力公司收入由止血闭合类EMRESD类活检类ERCP类和诊疗仪器类五部分构成止血闭合类是公司最核心的业务营收占比为55随着公司止血夹的持续迭代优化其销售规模仍将持续增长由于肠镜检查普及和息肉摘除术在境内外的快速发展圈套器需求增长由此带动EMRESD类产品收入快速增长随着ERCP手术在临床上的应用普及ERCP类产品亦将实现快速放量分区域看从海外起步向国内拓展现阶段海内外齐头并进双擎驱动在创业初期因为获证时间以及生产环境等因素公司率先进军海外市场在海外积累大量经验后2016年末公司正式布局国内市场搭建销售渠道安杰思境内外销售模式均以经销为主其中境外多为ODM模式但产品的核心技术为公司自有在境内市场公司持续加大推广力度加强销售团队建设和管理完善销售和服务体系2022年境内收入19亿2017-2022年CAGR为522在境外市场公司致力于巩固与原有客户的合作并持续开发新客户2017-2022年境外销售收入CAGR为218除ODM外公司境外自有品牌销量持续提升2023H1境外自有品牌销售额同比增长9187占境外销售额比例为20图表112017-2022安杰思收入构成百万元图表122017-2022安杰思境内外营业收入及毛利率其他业务诊疗仪器类ERCP类境内营收百万元境外营收百万元境内毛利率境外毛利率400活检类EMRESD类止血及闭合类20019018017893501801677707066656766300160636447762605913741405425036252506941205010639982005701004074176080667717150228302633066047810011126320272064112172340233511050101688020659790000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日2内镜诊疗器械消化道疾病三早持续推进内镜诊疗器械发展空间广阔21内镜是消化道癌症早筛早诊的金标准内镜耗材的作用至关重要内镜的使用是医学技术发展革命性的进步内镜耗材在内镜诊疗中必不可缺内镜是一种通过插入人体腔道而达到诊断和治疗目的的医疗仪器在临床工作中具有十分重要的作用运用内镜诊疗技术医生可完成组织活检息肉切除狭窄扩张止血静脉曲张套扎胆汁引流胆道取石等检查和治疗相较于传统医学微创无创医学提高了诊治效率减轻了患者痛苦是21世纪外科的主力方向而在内镜诊疗中内窥镜设备需搭配内镜诊疗手术耗材使用以完成精准诊断和手术治疗因此内镜诊疗手段的发展将不断推动内镜耗材临床应用场景的增加内镜是消化道癌症筛查与早期诊断的金标准在消化道系统疾病诊疗中至关重要内镜是消化道癌症筛查中风险较低效果最好受众最广的医学手段胃癌诊疗规范2018年版提到内镜及内镜下活检是目前诊断胃癌的金标准在政策的支持下未来内镜检查将成为消化道癌症由中晚期治疗向早期筛查转变的战略工具推动落实使全体人民享有所需要的有质量的可负担的预防治疗康复健康促进等健康服务内镜对于消化道癌症治疗也具有重要意义以食管癌为例通过大量样本研究ESD治疗食管早期鳞癌可达到近乎100的整块切除率和80以上的根治率图表13消化内镜主要诊疗手段及对应内镜诊疗产品资料来源安杰思招股书国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日22全球60亿美元规模海外三巨头垄断内镜耗材市场全球内镜耗材市场稳健增长规模已达60亿美元中国市场增速较快2025年将达70亿元规模据波士顿科学预测2023年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元波士顿科学内镜诊疗器械包括ERCP类扩张类EUS类止血闭合类活检类EMRESD类等2024年-2026年CAGR为7据安杰思招股书数据2025年中国消化内镜诊疗器械细分包括胃肠镜诊断内镜下切除诊疗ERCP诊疗市场规模可接近70亿元预计2019年-2025年CAGR高达11图表142023E-2026E年全球内镜微创诊疗器械市场规模亿美元图表152019-2025E中国消化内镜诊疗器械市场规模亿元内镜检查内镜手术胆胰疾病中国消化内镜诊疗器械市场规模亿元80806977070614605443476033147650315503004183734040354301211333010011020202521020021623310002023E2024E2025E2026E20192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源安杰思招股书软镜百亿规模再加速进口替代正当资料来源波士顿科学投资者日报告国盛证券研究所时国盛证券研究所时间段2019-2025E海外三巨头垄断国产企业积极突破全球市场由波士顿科学奥林巴斯库克医疗等海外三巨头占据了80以上的市场份额国产企业大多限于中低端市场竞争激烈但附加值低南微医学作为国产内镜耗材龙头企业2018年市占率仅为24近年来中国企业奋起直追逐步缩小与外国品牌的技术差距据波科数据2022年全球内镜耗材市场规模约60亿美元由此估测2022年南微医学安杰思的全球市占率分别为4009均实现一定突破未来可期图表16全球内镜诊疗器械市场格局2018年图表17安杰思南微医学内镜耗材全球市占率2018年2022年20182022波士顿科学521540奥林巴斯4364313库克2432南微234091其他1030安杰思南微医学资料来源南微医学招股书Wind南微医学2022年报波士顿科学资料来源南微医学招股书WindFrostSullivan国盛证券研究所公司公告FrostSullivan国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日23政策从四维度引领内镜行业发展人口老龄化三早普及驱动内镜耗材市场扩容政策从四个维度引领国内创新型内镜厂商可持续发展我国政策法规鼓励医疗器械国产化鼓励医疗器械创新促进优秀的科技型国产企业加速成长与此同时国家明确对癌症早筛早治及内镜的使用予以支持和鼓励当前的政策环境有助于国内创新型内镜厂商实现可持续发展此外带量采购政策实施后产品中标价格较实施前普遍大幅下降在利润空间被大幅压缩的情况下具有技术实力和成本优势的企业市场份额将会提升行业落后零散产能将被淘汰有利于优势企业的发展图表18政策法规从四个维度引领国产消化内镜领域持续发展四个维度发布时间文件名称发布单位主要内容与意义明确规定了政府机构事业单位采购国产医疗器械及仪推动医疗政府采购进口产器的比例要求国家财政部器械国产2021年品审核指导标准进口医疗器械采购量减少及国产医疗设备采购的利好政工信部化2021年版策有助于提高国内医疗器械企业创新能力增加国有医疗器械市场占有率鼓励医疗创新医疗器械特绿色通道的设立将使更多新产品快速上市产品创新模2018年国家药监局器械创新别审查程序式创新监管创新成为新时期行业发展的新特点十四五优质高鼓励公立医院建设保障医疗资源供给明确各级医疗机2021年效医疗卫生服务体国家发改委构加强设备配置医疗器械市场需求有望进一步释放系建设实施方案加强医院十四五国民健国务院办公多渠道扩大癌症早诊早治覆盖范围指导各地结合实际普2022年建设推康规划厅遍开展重点癌症机会性筛查动癌症早以专科发展带动诊疗能力和水平提升医院高质量发展转筛早治关于推动临床专型持续推进重大利好医疗器械领域2023年科能力建设的指导国家卫健委强化影像检验病理等平台学科的专业技术水平加快意见推进内镜等微创医疗技术的综合应用推进医工交叉促进科技自立关于巩固破除以国家卫计委药补医成果持续深财政部要持续深化药品耗材领域改革实行高值医用耗材分类集2018年化公立医院综合改国家发改委中采购逐步推行高值医用耗材购销两票制医保控费革的通知等明确按照带量采购量价挂钩促进市场竞争等原则探索治理高值医用耗国务院办公高值医用耗材分类集中采购2019年材改革方案厅要求国家医保局鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购积极探索跨省联盟采购资料来源国家药监局国家发改委中央人民政府医政司体制改革司安杰思招股书国盛证券研究所内镜耗材集采尚未大规模开展圈套器胆道引流管等产品已被纳入个别省份集采集采是大势所趋安杰思收入占比最高的止血闭合类产品暂未集采2022年止血闭合类产品占主营业务收入比重为55境内市场份额为1574若被纳入集采范围有望获得更大市场份额以价换量现阶段已有个别省份将圈套器胆道引流管高频切开刀等纳入集采范围其中圈套器已被纳入浙江省福建省集采范围但降价温和且覆盖范围小2022年圈套器境内收入端占比4左右对业绩影响较小为应对集采所带来的挑战安杰思将1加快新产品注册申报工作丰富产品种类2积极推进境内市场销售推广工作完善营销网络布局提高品牌知名度3密切关注各地集中带量采购政策动向提前规划销售策略扩大市场份额4进一步加强海外战略布局P13请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表19安杰思主要产品纳入集采情况图表20安杰思主要产品纳入各地基本医疗保险报销范围的情况产品名称纳入医保的省级行政区个集采时间地区安杰思纳入品类止血夹222021年9月浙江省圈套器圈套器22活检钳212022年5月福建省圈套器取石网篮16球囊取石导管212022年6月河北省胆道引流管导丝20胆道引流管202023年8月豫南片区未开标高频切开刀15资料来源安杰思招股书安杰思2023年半年度报告国盛证券研究资料来源安杰思招股书国盛证券研究所所我国消化内镜诊疗市场的主要驱动力之一是40岁以上人口数量的增加国家统计局数据显示我国40岁以上人口占比不断提升2003年全国40岁以上人口占比382021年已达50人口数量奠定了庞大的市场基础图表212003-2021中国人口结构60岁及以上40-59岁0-39岁100121313131414149014141516161717181819802627282930307031323031313131313131316050406230615957565655555455545353525151502010020032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820192021资料来源Wind国盛证券研究所我国消化道系统疾病患者基数庞大内镜诊疗是实现三早的最佳医学手段内镜耗材是实现三早的必备器械消化道癌症在我国发病率较高据IARC数据2020年中国癌症死亡人数前十的癌症中有五类是消化道类癌症结直肠癌胃癌肝癌食道癌胰腺癌占比高达49从趋势上看2012-2021年全国因消化系统疾病和消化系统恶性肿瘤而住院的病例数逐年增加用出院人数代表内镜微创介入手术是消化道癌症及其他消化道疾病筛查和治疗中风险较低效果最好受众最广的医学手段在早期消化道癌症检测中显示出更优的成本效益和更高的敏感度与特异度近年来消化道癌前疾病和肿瘤的三早早发现早诊断早治疗逐渐成为共识国家卫健委健康中国行动癌症防治实施方案20192022年以及国务院办公厅十四五国民健康规划等文件均明确支持和鼓励对于肠癌胃癌和食管癌等重点癌症的早诊早治我国基于消化内镜检查的早筛早治比例偏低随着三早的普及内镜筛查渗透率P14请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日提升空间大国内消化内镜检查的早筛早治比例偏低根据2012年消化内镜技术发展报告数据中国2012年的肠镜开展率显著低于美国2009年的水平略低于西班牙2007年的水平ERCP以及胃镜开展率也与早期的美国有较大差距以2012年的数据计算我国40岁以上人群胃癌筛查率不超过4远低于韩国的439在癌症防治体系不断完善的大背景下这一比例有望向发达国家看齐图表222020年中国前十大死亡率最高的癌症图表232012-2021消化道系统疾病及消化道系统肿瘤出院情况消化系统疾病出院人数百万人肺癌肝癌胃癌消化系统恶性肿瘤出院人数百万人食管癌结直肠癌胰腺癌消化系统疾病出院人数增长率消化系统恶性肿瘤出院人数增长率乳腺癌神经系统癌白血病126010282110940222090287140808766398416452062384713613640954100130-2020790870770370390500620720740681240-402012201320142015201620172018201920202021资料来源医观公众号国盛证券研究所注以上十大癌症死资料来源Wind国盛证券研究所亡人数占癌症死亡人数的83图表24中国与其他国家内镜筛查手段开展率对比ERCP开展率肠镜开展率胃镜开展率35535732154361664753725223501000200030004000每十万人开展数资料来源安杰思招股书中华消化内镜杂志国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日消化内镜下沉市场空间广阔消化内镜下沉是未来发展趋势据奥林巴斯估算国内一级医院对先进内窥镜手术的需求远超二级医院和三级医院之和然而消化内镜专科发展水平在我国不同地区及城乡之间分布不均衡现阶段三甲和二甲医院仍然是采购电子内窥镜的主力二级及以下的基层医院需求未得到充分满足图表25中国各层级医院对医用内窥镜的潜力图表26内窥镜各级医院采购额占比图2023H1三级甲等二级甲等3221三级乙等4318未定级二级乙等1729一级甲等044151其他365172资料来源奥林巴斯2022年报国盛证券研究所资料来源售械者微信公众号国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日3创新转化技术优良产品矩阵丰富铸就核心竞争力31创新为骨转化为翼核心技术持续转化增厚公司业绩安杰思拥有领先的自主创新能力公司高度重视核心技术研发与产品能效改进研发投入逐年攀升近三年研发费用率维持在8-11拥有双极回路技术夹子辅助组织牵引技术可换装技术等等先进的核心技术逐步形成以临床需求为导向以产品创新及工艺优化为路径以行业信息为支持的三棵树研发体系基本形成产品与需求相适应技术与产品相结合需求与技术齐进步的研-产-销良性循环图表272017-2023H1安杰思研发费用及营收占比3540单位百万元31530352423025252018518014920151191510671010859857582798588002017201820192020202120222023H1研发费用占营业收入比例资料来源安杰思招股书Wind国盛证券研究所安杰思拥有极强的的技术转化能力安杰思持续推进科技成果产业化将啮合活检技术可旋转操控技术和碟形球囊成型技术等核心技术运用到活检钳高频切开刀和球囊取石导管等核心产品中精准解决临床痛点进一步提高操作安全性缩短手术时间降低诊疗成本扩大适用人群近年来公司核心技术收入占比均在95左右科技成果转化效率极高P17请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表28安杰思核心技术产业化情况2022年销售情况产品类别核心技术应用产品产品优势收入万元主营占比预夹及可1产品可重复开闭也可拆卸2023645485拆卸技术2产品支持360双向同步旋转操控止血闭合类止血夹可换装3针对不同大小的创面产品可以调节合适的跨距91002技术4在特定情况下还可将已释放的夹子主动移除1产品采用大口杯设计杯口锋利活检效率高啮合活检活检类活检钳2钳头具有左右侧转功能能够轻松对食管肠壁等平行难取部位进454821233技术行活检操作可控成型1产品能有效减少临床手术中的穿孔风险导丝7868213技术2产品拥有较强的通过皱襞的能力1防缠绕的手柄外接电源设计可避免旋转时导线缠绕和重复拔插可旋转操高频切开2产品切丝近端部分增加绝缘保护层减少切丝与内镜切丝与目标10571287控技术刀ERCP类以外组织之间的直接接触增强安全性碟形球囊球囊取石产品碟形结构的球囊设计使胆管壁接触面小摩擦力低配合超滑圆7453202成型技术导管锥形尖端成型设计易于在弯曲的腔道内通过结石的一次取净率高安全防嵌临床手术中发生嵌顿时其中一根网篮丝可自动松取石网篮2749075顿技术脱从而将嵌顿的结石释放有效降低手术风险黏膜切开1产品电流流经人体面积小刀2产品无需使用外接负极板有效避免对其他电子诊疗装置干扰双极回路双极圈套产品能够通过高频电流实现的高效率组织切开591016技术EMRESD类器高频电发产品智能电切模式能够有效与双极高频止血钳双极黏膜切开刀双生器极电圈套器等配合使用圈套成型产品实现圈套伸出时的开幅更大离视野更近提高手术操作的效率圈套器560411519技术和成功率内镜用二产品能有效避免因气体温度过低输气速度过快或压力过高而增加手氧化碳送10458283诊疗仪器温控和量术风险类控技术气装置内镜用送医生可通过手动脚踏开关对内镜注水的压力和流量进行控制7219196水装置资料来源安杰思招股书国盛证券研究所32基本实现内镜诊疗器械全覆盖核心产品优势显著铸就稳健基本盘安杰思已基本实现内镜诊疗耗材的全面覆盖公司产品涉及24个系列300余种规格型号可满足结直肠癌胃癌食管癌等消化道癌症的早筛和治疗按治疗用途划分公司内镜诊疗耗材产品包括止血闭合类EMRESD类活检类与ERCP类此外安杰思还拥有三款内镜诊疗仪器在售包括内镜用二氧化碳送气装置内镜用送水装置与高频电发生器双极据安杰思招股书2022年公司止血夹境内市占率为1574圈套器为543二氧化碳送气送水装置保有率均超20P18请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表29安杰思主要产品一览资料来源安杰思招股书国盛证券研究所图表302020-2022安杰思核心产品市占率情况境内图表312022安杰思诊疗仪器保有率情况境内20202021202220302816231525152091015541053332500内镜用二氧化碳送气装置内镜用送水装置止血夹圈套器活检钳资料来源安杰思招股书国盛证券研究所计算方式2018-2022年资料来源安杰思招股书国盛证券研究所安杰思相应销量2022年末市场存量P19请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表322020-2022安杰思与南微核心产品市占率情况全球安杰思南微医学25止血闭合类19752014271512531038139951890202020212022EMRESD类42883264214810630720250202020212022ERCP类11241109009311002501702100202020212022资料来源安杰思招股书Wind国盛证券研究所321止血闭合类技术持续更迭持续驱动业绩增长止血闭合类产品是公司业绩增长的核心引擎公司止血夹于2013年获CE认证开拓海外市场并于2016年获NMPA批准为国内最早获得三类注册证的两家国内企业之一2022年止血闭合类产品占主营业务收入比重为55公司成立伊始便致力于止血闭合类产品的研发产品性能持续迭代实现了无限次重复预夹可拆卸可换装等功能持续提高临床操作安全性降低治疗成本市场份额持续提升从2017年到2022年止血闭合类产品销售收入从066亿元增长至203亿元CAGR为252由于规模效应以及引入自动化生产近年来止血闭合类产品毛利率稳中有增P20请仔细阅读本报告末页声明