摘要：
　　2023年在经济迈入常态化运行、货币政策宽松持续落地之际，经济复苏力度弱于预期，股市走势亦偏弱，很大因素还是受地产周期向下换挡拖累，一方面，宽货币向宽信用的传导受阻，并使经济周期未能顺畅从衰退切换到复苏象限。另一方面，地产下行带来的尾部风险在房企、信托、城投等领域出现，投资者对发生金融风险的担忧升温，市场风险偏好回落，压制股市等资产。
　　此轮地产周期下行，从地产端来看，地产数据脱离历史周期区域向下探底出清。房企端来看，过去杠杆率过高的企业首当其冲，偿债频频出现问题，目前尚在债务重组阶段。居民端来看，购房意愿下降，压制信用派生能力。且地产销售是房企资金来源的主渠道，销售下降后房企资金面更加脆弱。财政端来看，过去土地出让金连接地方财政，是重要的基建资金来源。土拍下行增加城投债务风险。当然，目前地方政府债务问题已在政策主导下进入到有序化债进程中。
　　后期，对冲地产下行带来的信用坍塌，驱动宽信用对经济带来实际支撑，或更加依靠近期已然发力的财政端，以及地产销售在一系列政策温和宽松下的触底回升。特别是四季度至2024年初，若财政托底政策落地加码，前置发力下将对宏观修复带来中期积极因素。
　　

研究报告全文：期货研究宏观2023年10月17日研究地产周期换挡影响与宽信用进程展望毛磊投资咨询从业资格号Z0011222maolei013138gtjascom王笑投资咨询从业资格号Z0013736wangxiao019787gtjascom国泰报告导读君摘要安期2023年在经济迈入常态化运行货币政策宽松持续落地之际经济复苏力度弱于预期股市走势亦货偏弱很大因素还是受地产周期向下换挡拖累一方面宽货币向宽信用的传导受阻并使经济周期未能研顺畅从衰退切换到复苏象限另一方面地产下行带来的尾部风险在房企信托城投等领域出现投资究者对发生金融风险的担忧升温市场风险偏好回落压制股市等资产所此轮地产周期下行从地产端来看地产数据脱离历史周期区域向下探底出清房企端来看过去杠杆率过高的企业首当其冲偿债频频出现问题目前尚在债务重组阶段居民端来看购房意愿下降压制信用派生能力且地产销售是房企资金来源的主渠道销售下降后房企资金面更加脆弱财政端来看过去土地出让金连接地方财政是重要的基建资金来源土拍下行增加城投债务风险当然目前地方政府债务问题已在政策主导下进入到有序化债进程中后期对冲地产下行带来的信用坍塌驱动宽信用对经济带来实际支撑或更加依靠近期已然发力的财政端以及地产销售在一系列政策温和宽松下的触底回升特别是四季度至2024年初若财政托底政策落地加码前置发力下将对宏观修复带来中期积极因素请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文和市场对今年股市上涨的乐观预期相比今年经济弱复苏股指全年的走势也表现得比较羸弱我们年初对今年全年股指走势的判断认为会呈现N字型至少目前来看指数的走势并未跳脱出我们的预测脉络但不得不承认市场表现得比我们预想得更弱我们看到甚至从年中开始一系列的政策利多密集落地之后市场依然没有出现明显的反弹那么市场在担心什么我们认为旧地产周期终结之下可能形成的信用萎缩以及金融尾部风险是当前市场所担心的最大的风险因素不过展望未来我们认为信用有望触底风险因素在缓和本文就将尝试对此做出分析和展望1旧地产周期终结及尾部风险暴露地产数据向下换平台今年整体上地产数据的表现依然比较羸弱包括房地产投资新开工面积销售面积等地产数据的增速虽然在放开之后有一定的改善但是改善的力度低于市场的预期且数据依然处于负增长区间拉长时间来看自2021年下半年开始中国的地产数据就进入到了一个向下换中枢平台的断崖式的下行周期当中与过去规律性的三年的地产周期循环脱离图12022年下半年以来地产投资平均增速-115图22022年下半年以来地产新开工平均增-345房地产开发投资月同比2021年为两年平均房地产新开工面积月同比2021年为两年平均20601540-3031020500-5-20-10-40-15-60-20-252022-082014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032023-012023-0614-415-115-1016-717-418-118-1019-720-421-121-1022-723-42014-04资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究过去地产驱动增长循环终结2009年以来中国经济的弹性和驱动很大程度上依赖于地产在政策放松新一轮地产周期开启后房企通过融资拍地盖楼居民通过贷款买房地方政府通过土地出让金进行基建城市建设更完善也吸引居民买房金融企业通过以上环节的信用派生获得利润实体经济也因为地产周期的启动而繁荣但从2018年的资管新规以及2020年房地产企业三线四档贷款集中度管理等强监管措施出台后地产周期受到前所未有的抑制房企加杠杆能力土拍等受到限制房住不炒房价止涨居民买房意愿下降金融企业降低地产信用供给土拍下滑地方政府土地出让金下降过去的景气循环逆转请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究图3地产周期终结带来相关主体降杠杆金信托违约融领银行资产质量下滑域房企债务问题实烂尾楼居民消费收缩体领地产下行域供应商土拍下滑地方债务风险财政基建受损负反馈回路启动地产下行导致居民购房意愿下降金融体系风险偏好又降低对地产的信用支持房企资金紧张反过来加剧地产行业的下滑资料来源Wind国泰君安期货研究地产下行所引发的次生风险引发市场担忧成也萧何败也萧何2009年以来中国曾依靠地产驱动经济与信用增长因此在地产周期下行时相关参与主体均受到地产去杠杆的拖累地产下行导致居民购房意愿下降金融体系风险偏好降低对地产的信用支持房企资金紧张均反过来加剧地产行业的下滑目前市场尤其是外资较为担心地产周期下行下所引发的尾部风险包括部分高负债房企潜在的信用风险地产行业下行对信用的稳定构成扰动地产下行制约财政扩张地方政府融资平台债务风险高负债房企违约担忧萦绕据彭博数据中资地产商的负债为906万亿元人民币相当于2022年GDP的75按照央行公布的占比测算2022年银行贷款占地产商负债的141268万亿人民币购房者预付款占房企负债总额的3229万亿人民币上下游企业的预付款占302718万亿人民币由于先前的刺激措施未能明显改善住房销售中资地产商的流动性困境给中国银行业和金融系统带来的系统性风险可能会持续当前仅次于恒大的存在债务风险的房企碧桂园9月合同销售额同比下降818月下跌726月和7月跌超50跌幅仍在扩大收入的下降对于偿负能力的冲击令市场担忧后期我们也将继续跟踪地产销售及一些指标企业如恒大碧桂园等高负债房企股市债市表现其资产价格背后反映了偿债进展可作为行业偿债风险的风向标请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究图49月部分房企销售增速恶化图5下半年以来境内发行离岸美元债违约率上升合同销售金额增速差2023年与2022年前三季对比境内人民币计价债券离岸美元计价债券740违约率TTM6205043-202-401-600-80资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究土地出让收入下降地方债务忧虑升温据IMF2023年2月3日的报告预计地方政府融资平台在2023年年底债务规模将达到66万亿人民币而在地方政府土地出让金收入大幅下行的情况下债务负担加重图6土拍收入占地方收入比重冲高回落图72023年地方政府融资平台收入占比上升中国地方政府性基金收入国有土地使用权出让金万亿元地方政府融资平台债务占GDP比重35土地出让金收入占地方财政收入比重960538503010000x65374025630520204151031020201420152016201720182019202020212022201820192020202120222023资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究根据中指研究数据2023年1-9月全国土地出让金124万亿较2022年同期下跌198从万得数据来看2023年上半年全国成交土地出让金为15万亿而2022年同期为189万亿2021年同期更是达37万亿从政府性基金收入统计口径来看2023年前三季度地方国有土地出让权收入累计同比下跌196请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图8季度土地出让金收入创5年来低点图9地方国有土地试用权出让收入增速下滑20亿元全国成交土地出让金当季值国家政府性基金收入地方国有土地使用权出让累计同比290002023202220212020201980602500040-19602100020170000-2013000-4090002018-052023-012016-092017-012017-052017-092018-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-052016-055000Q1Q2Q3Q4资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究不过政策已托底地方融资平台担忧改善不过自724政治局会议以来地方债务问题正逐步得到化解当前地方隐性债务化解进入落实阶段对比政策面对房企并无明显救助的情形中央对地方政府债务的问题态度迥异给予了积极救助截至10月12日云南内蒙古辽宁等13个省份披露了超5600亿元特殊再融资债券发行计划地方债务风险隐忧消退图10地方债务从担忧到改善4月12日贵州省人民政府发展5月26日武汉市财政局罕12月30日遵义道桥发布公告3月青岛部分城研究中心曾刊发化债工作见刊登债务催收公告正式宣布15594亿元银行贷投商票逾期非标推进异常艰难靠自身能力地方财务压力再受关注款展期20年前10年仅付利违约事件频发已无化债方法首次由官息后10年分期还本方渠道公开发声无力化债8月初彭博报道中国将允许省7月彭博报道国有大行向地方7月24日政治局会议提出的8月初彭博报道中国将允许省级政府通过发债筹集约1万亿政府融资平台提供25年期贷款要有效防范化解地方债务风级政府通过发债筹集约1万亿人民币用于偿还地方政府融而非普遍的10年期以避免信险制定实施一揽子化债方案人民币用于偿还地方政府融资平台和其他表外发行人的债贷紧缩资平台和其他表外发行人的债务务8月下旬财新称央行或设立地9月下旬内蒙古发行三笔再10月10日政府正考虑发行至少1方政府融资平台紧急流动性工融资债券今年专项再融资万亿人民币额外主权债务使得具并考虑发行特别债券的计划债发行正式启动预算赤字高于年初设定的3用于水利等基础设施支出资料来源Wind国泰君安期货研究对信托行业的拖累显性化2023年8月名列中国前十大信托公司之列的中融信托出现偿付危机楼市下行对截至2023年3月规模达212万亿人民币的信托行业的影响浮出水面2信用重振从宽货币到宽信用今年以来货币政策密集宽松力度匹配甚至超过去年具体来看2023年降低存款准备金率两次3月9月各下调一次2022年也降准两次2023年6月以来7天逆回购6月8月下调两次14天期逆回购9月下调一次隔夜7天一个月期SLF在6月8月各下调一次一年期MLF在6月8月各下调一次一年期LPR在6月8月降息5年期LPR在6月降息请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图11今年存准率降低50个bp图12MLF降息幅度超过2022年大型金融机构存款准备金率MLF利率1年201920202021202220232019202020212022202300000-02-005-005-04-01-06-050-050-050-015-08-02-020-1-025-100-025-12-03-14-030-035-16-150资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图13逆回购利率降息幅度持平于2022年图149月14天期逆回购利率降息20bp7日逆回购利率14日逆回购利率201920202021202220232019202020212022202300000000-005-005-005-01-01-015-015-02-02-020-020-020-020-025-025-03-03-030-030-035-035资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图15各期限SLF利率降息图161年期LPR降息幅度大于5年期SLF利率7天LPR1年201920202021202220232019202020212022202300000-005-005-005-005-01-01-015-015-015-02-02-020-020-020-025-025-03-03-030-030-035-035资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图175年期LPR调降幅度较小图186月以来宽松速度加快MLF操作利率1年LPR5年1年期LPR2019202020212022202365年期LPR1307天逆回购操作利率55大型机构存款准备金率右轴125000-005512-0145115-010-015411-01535-021053-0252510-03295-035159-0352020-12021-12022-12023-1-04资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究但加杠杆动能不足宽信用进程受阻虽然货币政策出现降息但基于前述地产下行的拖累居民房企加杠杆能力或者意愿均趋于下行地产下行导致的信用收缩问题凸显一方面如前文所述从2018年的资管新规以及2020年房地产企业三线四档贷款集中度管理等强监管措施出台后房企加杠杆能力土拍等受到限制另一方面居民端由于利率成本偏高加上房价下行烂尾楼等因素拖累中长期看涨房价的预期出现根本性扭转居民新增中长贷在2023年两次出现负增长的情况过去加杠杆最大的主体缺失信用收缩的局面形成请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图192023年7月创下89的历史新低图202022年以来信用扩张势头回落社会融资规模存量同比万亿中国信用12个月滚动增长1830信贷非标债券12个月累计同比7017千602516501520401415301390020121010115010-1009-208-5-302012-112016-052020-052011-052011-112012-052013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-112021-052021-112022-052022-112023-052020-032022-042016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-082021-012021-062021-112022-092023-022023-072016-01资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究后期静待楼市托底政策对信用形成支撑2023年4月7月居民新增中长贷分别增长-1156亿元和672亿元显示出居民购房意愿低迷加杠杆能力不足提前还贷现象较多不过9月各大商业银行存款房贷利率调整逐步落地叠加此前包括一线城市在内的购房政策的优化对抑制居民提前还贷提升买房意愿将起到一定的作用据央行10月13日发布会提到的数据来看9月末存量住房贷款加权平均利率为429较8月低42bp从数据上看9月居民中长贷也开始出现高于季节性表现的走势后期继续关注其持续性图212023年4月7月居民新增中长贷负增长图22居民新增中长贷拖累明显金融机构居民户新增人民币贷款同比累计增量亿居民当月新增中长期人民币贷款走势及长短贷构成100002020-2022均值20222023300008000200001000006000-10000-200004000-30000-4000020002008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-0402008-01金融机构新增人民币贷款居民户累计同比增加月-2000金融机构新增人民币贷款居民户短期累计同比增加月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月金融机构新增人民币贷款居民户中长期累计同比增加月资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图23近两年来基建起到了对冲地产下行的作用图24部分基建分项月度增速表现稳定广义基建月同比地产投资月同比基建分项-交通运输月度同比2021年为两年平均20282021年为两年平均2019年2020年2021年2022年2023年151018508-5-10-2-15-12-20-25-22-30-321月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062017-06资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究2023年财政尚有发力空间未来将进一步依靠政府加杠杆对冲信用收缩不过虽然基建起到了对冲宏观下行的作用但同样与2022年对比财政政策的宽松力度与货币政策相比显然差距较大2022年6月8月两次国常会的召开都提到了运用政策性银行开发性金融工具进行基建投资但2023年尚未看到相关政策的落地随后到了9月10月三大政策性银行相关基建投资的资本金迅速落地为基建投资提供了资金保障此外2023年新增专项债发行直到7月8月才开始提速图252022年准财政工具加码2023年尚未出现时间主体对比2022年准财政工具的推出运用政策性开发性金融工具通过发行金融债券等筹资3000亿2022629国常会元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金但不超过全部资本金的50或为专项债项目资本金搭桥2022720农业发展银行农发基础设施基金成立2022820农业发展银行仅用一个月农发基础设施基金投放达900亿元增加政策性银行开发性金融工具额度3000亿以上额度和依法用2022824国常会好5000亿专项债结存限额10月底发放完毕2022826国开行国开基础设施投资基金投放2100亿元2022920国开行国开基础设施投资基金投放资本金3600亿元2022928进出口银行进银基础设施基金完成500亿元资金投放任务20221012农业发展银行完成2459亿元农发基础设施基金投放任务20221012进出口银行完成第二批次184亿元投放任务资料来源Wind国泰君安期货研究近期财政端有加码迹象近两个月以来地方专项债发行提速据外媒10月10日报道中国或发行至少1万亿人民币的额外主权债券将提高今年的预算赤字即高于3上限此外十四届全国人大常委会第六次会议10月20日至24日在北京举行将提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案此外继续关注信用支持政策在城中村改造保障性住房和制造业等领域从信用派生落到货币的投放机制方面看过去来看中国经济在不同增长驱动阶段货币投放机制存在差异在2008年之前中国因入世红利出口大增外汇占款成为货币投放的主驱动推动M2扩张在2009年之后进入到城镇化与房地产推动经济增长阶段以信贷推动M2扩张为主后期来看随着地请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究产投资对经济增长贡献的下降后期财政对M2贡献加大也更加向欧美等消费和服务驱动为主的经济体靠拢图26货币投放大变局经济转型后货币投放模式向欧美靠拢M2同比增速及分项贡献国外净资产对政府净债权信贷其他中国M2同比3530贸易顺差投放货币信贷投放货币财政投放货币2520151050-5-102007-062017-012022-112002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062023-042002-01资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分