摘要：
　　本文的主要探讨了海外主观基金管理人持仓对基金收益的影响。总结出的结论如下：1.）持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约2.6%。2.）基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。3.）换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出锁定收益的理论一致。
　　本文首先通过单变量分析探讨了基金收益与持仓呈正相关。在1%的显著水平上，基金持仓率较小的基金经理管理的基金的平均调整收益率明显低于拥有更多持仓的经理所管理的基金。拥有极少个人持仓的经理管理的基金同样具有明显更高的均值调整后基金换手率。同时，通过控制变量可以看出不同持仓水平的基金经理所管理的基金之间存在显着差异。
　　本文其次探讨了基金经理持仓的多变量基金收益分析。在1%的显著水平，对于基金经理个人持仓水平较低的基金，年基金收益率超过该品类基金的平均水平的统计数据较低。这一结果表明持仓100,000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约2.6%。这一发现与基金经理持仓使得基金经理和股东利益一致化的假设相同。
　　本文最后探讨了基金经理持仓的多变量基金换手率分析。均值调整后的换手率水平与基金经理持仓呈负相关。基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61%。经理人为了表现得称职而努力提高基金换手率的动机降低，从而增加了报酬。此外，控制变量的结果表明，换手率与基金上一年的收益，一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关，与卖出锁定收益的理论一致。
　　本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:因基金经理持仓会影响基金收益以及换手率以及相应成本，基金投资时都可能需要将基金经理持仓添加到要考虑的变量列表中。(2)对基金管理者而言:可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化，从而提高收益，降级换手率以及交易成本。
　　风险提示：
　　本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。
　　

研究报告全文：二期货研究二2023年10月17日三年度主观CTA研究系列报告三基金管理人持仓对基金换手率的影响国金韬投资咨询从业资格号Z0002982jintao013139gtjascom泰君报告导读安期摘要货研本文的主要探讨了海外主观基金管理人持仓对基金收益的影响总结出的结论如下1持究仓100000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约262基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金所约613换手率与基金上一年的收益一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关与卖出锁定收益的理论一致本文首先通过单变量分析探讨了基金收益与持仓呈正相关在1的显著水平上基金持仓率较小的基金经理管理的基金的平均调整收益率明显低于拥有更多持仓的经理所管理的基金拥有极少个人持仓的经理管理的基金同样具有明显更高的均值调整后基金换手率同时通过控制变量可以看出不同持仓水平的基金经理所管理的基金之间存在显着差异本文其次探讨了基金经理持仓的多变量基金收益分析在1的显著水平对于基金经理个人持仓水平较低的基金年基金收益率超过该品类基金的平均水平的统计数据较低这一结果表明持仓100000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约26这一发现与基金经理持仓使得基金经理和股东利益一致化的假设相同本文最后探讨了基金经理持仓的多变量基金换手率分析均值调整后的换手率水平与基金经理持仓呈负相关基金经理低持仓的基金的超额换手率水平高出其他样本基金约61经理人为了表现得称职而努力提高基金换手率的动机降低从而增加了报酬此外控制变量的结果表明换手率与基金上一年的收益一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关与卖出锁定收益的理论一致本文的结论有几点参考价值1对基金投资者而言因基金经理持仓会影响基金收益以及换手率以及相应成本基金投资时都可能需要将基金经理持仓添加到要考虑的变量列表中2对基金管理者而言可以认知到个人持仓可以使得基金管理者与投资者利益一致化从而提高收益降级换手率以及交易成本风险提示本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究目录1文献概述311文献概要312文献框架32基金经理持仓与基金收益分析421数据来源与样本422数据模型423基金收益定义524交易换手率定义53单变量分析631主要变量632控制变量74多变量分析841基金收益842基金换手率95结论106风险提示10请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1文献概述11文献来源EvansAL2008PortfoliomanagerownershipandMutualFundPerformanceFinancialManagement373513534httpsdoiorg101111j1755-053x200800023x12文献概要本文的目的是确定基金经理个人持有的共同基金股票是否与共同基金业绩的差异相关具体而言本文探讨相较于个人投资高的基金经理所管理的基金低投资的经理管理的共同基金是否拥有较低的回报和或更高的基金成本如若上述结果成立假设则与基金经理持仓率会导致在共同基金行业经理与基金股东之间利益一致化的假设一致并作为当前补偿结构的补充与扩展本文发现在2001年至2004年间经理持仓率与基金回报呈正相关关系且与基金的换手率呈负相关关系13文献框架多个因素可能会影响共同基金的治理前序研究如FamaandJensen1983指定了两个主要的治理机制之一基金董事会BoardofDirectorsBOD的存在与基金投资者也就是股东本身BOD负责设置负载和费用任命委员会批准合并以及批准一般的投资目标等事项尽管FamaandJensen1983指出了董事会在基金治理中可能扮演的角色与造成的影响但他们的研究也承认该机制在共同基金行业中相对较弱更具影响力的治理形式则掌握在基金投资者手中由于基金股东能够在任何时候以基金的完整净资产价值NAV撤回其投资他们对基金具有更实质性的控制权任何感觉基金表现不佳的股东都可以随时要求取回所有持有股份的市场价值这种取款可能会对基金和基金经理的收入产生显著的负面影响因此基金经理有动机采取符合基金投资者利益的行动从而最大程度地减少投资者的离开而基金经理持仓是否与共同基金收益有关则是一个实证问题基金经理持仓是否能减轻经理人与基金投资者之间的利益冲突应当能够解释上述问题DowandGorton1997的研究则模拟了一种这样的冲突当经理积极寻找盈利交易机会却无法找到好机会的前提下尽管交易实际上可能会降低基金价值基金经理仍然会执行交易这种行为源于经理的薪酬合同中嵌入的激励机制即需要基金经理让外界难以区分具有信息的非交易行为和逃避责任或无选股能力的经理因此DowandGorton的研究认为经理的薪酬结构创造了鼓励交易的环境让基金经理宁愿降低基金价值也依旧要有交易行为虽然基金经理的薪酬主要是基于管理的净资产但是许多基金经理的薪酬通常是年终奖金也与基金回报相关从理论上讲这种薪酬结构应该有助于使基金股东的目标更高的回报与基金经理的收入个人财富保持一致在本文样本中237个基金组合中仅有10披露其薪酬没有与基金表现以某种方式挂钩如果这种薪酬结构足以减轻现有的代理问题那么基金持仓率不需要与更好的基金回报相关然而如果这种薪酬结构不能完全消除经理和股东之间的代理问题那么则会期望基金回报与经理所有权程度呈正相关SEC颁布要求基金经理披露在他们在管理的基金中投资的个人财富金额的动机是帮助投资者评估基金经理的利益与他们的利益之间的程度因此这意味着目前的薪酬安排并没有减轻监管机构对请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究共同基金行业潜在代理问题的担忧上述成立的前提下本文的第一个假设则为经理的基金持仓与基金收益呈正相关本文的第二个假设为基金经理持仓较低是否与基金交易换手率较高有关如若基金经理持仓水平与交易换手率之间存在反向关系则为DowandGorton1997理论的支撑即基金交易换手率是经理和股东之间的一个利益冲突将二者的利益一致化应该有助于减少基金经理为了交易而交易的行为无论是否会对基金价值产生的负面影响较低的交易换手率还可以帮助减少基金的税负以及与每次交易相关的行政成本经纪佣金和交易费用基金经理作为基金股东将亲自感受到这些成本的影响如通过较低的基金回报因此有更大的动力将它们最小化因此本文会将基金经理持仓和基金交易换手率之间的负相关视为减少共同基金行业中利益不一致化的一个方案2基金经理持仓与基金收益分析21数据来源与样本本研究从Morningstar的Principia数据库获取样本基金列表和基金特征数据本文从每年一月的Principia发布中提取国内股票型基金的数据并将它们合并成一个数据集详细的长期和短期资本利得分布数据由Lipper一家汇集了全球互惠基金分析数据的路透社子公司提供本文手工收集了每个基金的SAI数据为样本中的每个基金构建一个经理持仓比例的度量标准本文只研究只有一个基金经理管理的基金在2004年底占Morningstar基金的近一半47样本包括自SEC规定生效日期2005年2月28日至2005年9月16日公布持股披露的基金组合在这六个半月的时间里最终收集了273个本文所考虑类型的基金组合数据包括主动管理的国内增长价值混合或专业股票型基金其中本文最后排除了36个基金组合因为该基金的SAI中的经理数据与Morningstar报告的经理信息不同最终留下了237个基金组合的初始样本22数据模型本文研究了基金经理持仓与基金绩效收益和成本之间的关系公式1捕捉了每种收益衡量指标与基金经理持仓之间的关系公式1资料来源国泰君安期货研究Evans2008其中PERF依次表示每个单独的收益度量为了进行统计检验公式中包括一个LOW变量LOW值为1表示经理在基金中拥有100000美元或更少的持仓否则为0这个变量将指示拥有最较少持仓的基金经理是否与拥有更多持仓的经理在统计上存在显著差异最理想的持仓变量理应是个人净值的百分比但次数据不存在请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究另一个潜在的持仓变量是当前管理基金的净资产百分比但任何一种估计方式都会产生极小的持仓百分比无论是使用每个范围的下限或端点除了超过1000000美元的类别始终使用下限根据估计方式的不同中位数基金经理持有基金的0000使用下限中点的估计方式第75个百分位数的经理持有基金的净资产的00020003第90个百分位数的经理持有基金的净资产的00010014变量Xit表示可能影响基金表现的协变量每个测试都仅使用当前经理管理基金的年份因此本文删除了任何落在样本期间但在当前经理任期之前的基金-年观察值由于同一基金可能在样本中出现多次因此本文在每个估值中都将误差项聚类为相对应的基金组合23基金收益定义第一个因变量ANNRTN是晨星Morningstar基金的税前年度收益与晨星同类基金如大盘价值股中盘成长股等在同一年的平均收益之间的差异本文还考察了两个税后收益指标税后分配后的年收益和经过分配和基金股份出售税后的年收益晨星报告的基金收益是调整过基金费用之后的其中一部分费用已经由基金的费用比率捕获因此并不能反映基金经理作出的任何决策本文将基金的费用比率作为独立变量包含在模型中以控制基金经理无法控制的净收益其他成本如经纪佣金和交易成本等虽然没有被包含在费用比率中但也与基金经理执行的交易量直接相关本文还包括可能与基金回报相关的其他协变量为了考虑基金的系统性风险BETA被作为控制变量包含在内LAGINFLOWS为基金为了满足股东赎回需求而需要出售额外股份的估算模型还包括了一个指示变量来表示有新经理管理的基金NEWMGR因为当新经理接手基金时他们经常会对投资组合进行更改基金债券持有占比BOND是一个控制变量因为股票和债券具有不同的回报模式年龄AGE是用来捕捉老年和年轻基金之间的任何系统性差异利益不一致问题可能会在在年龄接近退休的资深经理所管理的基金中加剧因此模型纳入了任期TENURE控制变量Chevalier和Ellison1999基金家族净资产的自然对数FFAMNETA也作为一个控制变量因为属于较大基金家族的基金可能会表现更好ChenHongHuang和Kubik2004本文额外添加了年份和基金风格指标例如大盘价值中盘成长来捕捉基于投资目标的平均基金回报之间的时间差异24交易换手率定义本节将分析基金持有量是否与基金交易频率的差异有关如果二者存在一种倒数关系则与DowandGorton1997理论相一致即基金经理的报酬鼓励噪音交易即使没有找到增值交易如果基金经理持仓减少了这种代理问题那么共同基金经理人持有更多股份应该会导致更低的股份换手率然而投资少的经理没有这样的激励措施来最小化与周转相关的成本低周转有助于最小化销售费用经纪和交易成本并且可能降低基金的税负因为较少的换手率可能会降低基金触发的资本收益或损失事实上在完全避免净应税收益之后AllianceBernstein2004将低周转列为经理人最小化共同基金分配潜在税收负担的最佳方法之一交易和税收成本都会降低股东在共同基金投资中的收益请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究变量TURN表示基金的换手率可以解释为过去一年中基金组合的持股的百分比发生的变化低换手率例如20-30表示采用买入并持有策略而高换手率例如超过100表示采用涉及大量买卖证券的投资策略为了解决换手率可能是基金风格的问题本文再次使用同类基金的平均比率作为基准由此得出的TURN变量表示相对于同类基金平均值的平均调整周转量基金的投资风格基于其对基金交易行为的分析一样采用Morningstar分类本研究还包括INFLOWS作为协变量因为低或负净流入的基金可能不得不出售额外的股票以满足股东的赎回要求本研究还添加基金当前和滞后的收益以控制经理可能出售股票以锁定收益或在市场上涨后重新平衡其投资组合的情况本研究还添加了基金一年的滞后的资本过剩收益LAGCGOH因为去年未实现的收益水平可能会影响经理当年的卖出决策本研究还包括了NEWMGR因为新经理可能会进行更多的销售以重新平衡基金的投资组合基金年龄AGE被包含进来是因为新基金可能有增加的交易需求而经理任期TENURE捕捉年轻和年长经理之间代理问题差异年份和基金风格指标也作为协变量与之前的规范一致3单变量分析31主要变量图1为主要变量的分析评估通过二元的持仓变量LOW1为小持仓LOW0为较大持仓显示了主要变量收益ANNRTN换手率TURN税收成本PCTTAX的每个绩效指标的平均值中值和标准差在缺失值被删除之前初始样本包含812个基金年度观察值其中136个观察值被用于测试四年的累计收益率图1还显示了两个持仓组之间变量平均值的差异并提供了表示该差异的统计显着性的t值在任何定义下基金收益都与持仓呈正相关在1的显著水平上基金持仓率较小的基金经理管理的基金的平均调整收益率明显低于拥有更多持仓的经理所管理的基金LOW基金的调整税后平均收益率也明显较低分配后的税后收益率在1的水平上显着而税后分配后的年收益和经过分配和基金股份出售税后的年收益在5的水平上显着总体而言这些结果初步支持了以下假设基金经理持仓较低的基金的税前和税后收益率较低图1还证明由拥有极少个人持仓的经理管理的基金具有明显更高的均值调整后基金换手率1的显著水平这种关系与代理成本降低的逻辑是一致的因为代理成本通常会导致执行交易量增加以及销售费用和或税收成本的最小化从而对股东收益产生负面影响请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图1主要变量与基金收益数据总结资料来源国泰君安期货研究Evans200832控制变量图2为控制变量的分析评估其中可以看出不同持仓水平的基金经理所管理的基金之间存在显着差异净资产NETA和资本利得过剩CGOH代表资本增值的净资产百分比都随着持仓率的增加而增加组间差异在1的水平上显着该基金的费用比率EXPRATIO即基金经理无法控制的成本在基金经理持仓方面正在显着下降这与基金经理选择投资于费用较低的基金相一致对于个人持仓较低的经理人来说基金年龄AGR和经理人任期TENURE也明显较低这些发现与基金经理随着时间的推移会积累更多资产投资是一致的同请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究样刚上任的经理人NEWMGR更有可能几乎没有基金持仓以LOW基金为代表的基金类型也存在一些差异最值得注意的是更多的LOW基金是专业领域基金总体而言单变量分析说明了主要变量和控制变量的单变量统计数据存在显着差异图2控制变量与基金收益数据总结资料来源国泰君安期货研究Evans20084多变量分析41基金收益图3显示了均值调整收益对二分持仓变量的回归结果在1的显著水平对于基金经理个人持仓水平请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究较低的基金年基金收益率ANNUALRTN超过该品类基金的平均水平的统计数据较低从经济学上讲这一结果表明持仓100000美元或以下的基金经理所管理的基金产生的年超额收益率比基金经理持仓超过该数额的基金低约26这一发现与基金经理持仓使得基金经理和股东利益一致化的假设相同对于使用分配税后均值调整收益的回归结果是相似的对于经理投资少的基金该基金的税后收益率在5的显著水平下要低得多分配和销售变量的税后收益率的结果在预测的大方向上但结果一样不显著目前该收益变量建立在假设投资者会在年底出售股票因此与长期投资者无关除了基金投资风格和年份解释了共同基金年收益率的很大一部分之外在5的显著水平下前期资金流入与平均调整后收益率呈负相关这一结果与随着资金基础增加的管理难度是一致的图3均值调整收益对二分持仓变量的回归结果资料来源国泰君安期货研究Evans200842基金换手率基金换手率的回归结果报告在图4中与单变量结果一致均值调整后的换手率水平与基金经理持仓呈负相关具体而言LOW基金的超额换手率水平高出约61明显高于其他样本基金这些结果与DowandGorton1997的结论一致经理人为了表现得称职而努力提高基金换手率的动机降低从而增加了报酬根据DowandGorton1997减少噪声交易量也应该导致基金收益的增加这与图3中的结果一致执行较少的交易可以降低交易成本并可能降低基金的税收负担此外控制变量的结果表明换手率与基金上一年的收益一年滞后的基金资金过剩利得呈负相关与卖出锁定收益的理论一致因此本文中基金经理持仓与收益正相关和换手率负相关之间的关系与共同基金环境中的请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究基金经理持仓降低代理成本一致图4基金换手率的回归结果资料来源国泰君安期货研究Evans20085结论随着共同基金拥有的市场份额不断上升确定影响基金经理交易行为的因素变得越来越重要本文使用2001年至2004年新披露的基金经理持仓数据和其他基金特征的详细信息研究了基金经理的个人财富与相关基金绩效之间的关系本文发现基金经理的持仓率差异很大大约每两个经理中就有一个在其管理的基金中拥有超过100000美元五分之一的基金经理拥有超过1000000美元本文发现由低持仓经理管理的基金经风格调整后的收益率明显较低与经理拥有超过100000美元基金的基金相比约低26这些基金的换手率水平也明显较高这两个发现都与减少DowandGorton1997模型中提出的代理成本有关在该模型中当基金经理无法确定任何合适的投资时会进行价值降低的交易而不是不进行任何交易投资者在选择投资共同基金份额时应考虑许多变量每个人的最佳基金选择取决于个人目标投资期限和风险状况然而这项研究的结果表明任何纳税身份的投资者在选择共同基金投资时都可能需要将基金经理持仓添加到要考虑的变量列表中6风险提示本文结论基于历史数据与海外文献进行总结不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分