社融超预期，政府债发行延续核心支撑作用。2023年9月社融同比增长9%，环比8月持平，9月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，高于市场预期。结构上：1、新增人民币贷款同比少增310亿元，主要受对公贷款拖累，后者受2022年同期高基数影响；2、政府债同比多增4416亿元，幅度较8月收敛，是9月地方债发行放缓的反映，10月在特殊再融资债券等加速落地的背景下，政府债融资有望保持强劲。3、直接融资同比小幅少增，其中企业债虽保持同比多增，但幅度较8月下降，既受到融资成本上行的影响，也反映出企业融资需求仍不旺盛。4、非标融资恢复同比多增，主要来自新增未贴现票据同比多增2264亿元的拉动，后者部分受票据贴现同比少增的影响。
　　贷款略低于预期，但有结构改善之势，其中居民中长贷表现不俗。2023年9月人民币信贷新增2.31万亿元，同比少增1600亿元，略低于市场预期。细分来看，居民户贷款改善明显，同比大幅多增2082亿元，中长期贷款贡献核心增量，或主要受益于存量按揭贷款利率下调带来的早偿现象缓解，以及前期地产政策刺激下房企销售显现的回暖态势；短期贷款同比小幅多增177亿元，一定程度反映出消费回暖节奏仍较缓慢。对公贷款相对疲软，同比少增2339亿元，受去年同期高基数影响，中长期贷款、短期贷款同比少增幅度均有所加深，尽管总量不强，但有一定结构改善之势，票据贴现同比少增673亿元，表明季末贷款冲量并不明显。
　　广义流动性边际收敛，对公存款少增明显。2023年9月M1同比增速2.1%，M2同比增速10.3%，分别较8月回落0.1pct和0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.3pct，M2与M1增速剪刀差回落0.2pct。整体看，9月流动性环境有边际收紧趋势，在融资需求不强的背景下，并未出现明显的资金套利现象。新增人民币存款同比少增幅度走阔，受对公存款及非银存款共同影响。其中对公存款同比大幅少增5639亿元，对应了较弱的对公贷款数据，可能反映出财政存款尚未实现向企业存款的有效转换，财政支出空间仍可期待
　　投资建议与投资标的
　　9月PMI指标等表征经济仍处于改善区间，政策刺激下地产销售传递复苏信号，也部分推动居民户贷款实现良好表现。财政持续发力，且特殊再融资债券加速落地，或对改善银行信用成本预期有积极意义。汇金资金增持四大行，有望进一步提振市场信心。我们认为银行板块在Q4具有较好的结构性投资机会，维持银行业看好评级。
　　配置策略：政策托举下，市场信心有望在不弱的经济预期下延续修复，建议关注业绩增长确定性较强的标的，以及经营稳健、高股息特点突出的品种，建议关注：江苏银行(600919，买入)、工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)、中国银行(601988，未评级)等银行。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。