研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可20111778号专业研究创造价值生猪专题生猪生猪生猪金融衍生工具对产业的影响核心观点生猪金融衍生工具的运用符合生猪养殖风险管理的需要从生猪期货到生猪场外期权同玉米豆粕期货等金融衍生工具一起姓名毕慧形成了从饲料原料种植加工到生猪养殖等相对完整的产业链风险管理体系综合考虑时间周期资金压力生猪金融衍生工具满足宝城期货投资咨询部了不同规模的生猪养殖户实际需求以市场化的方式缓解猪周期从业资格证号F0268536在猪价低迷的情况下对保护生猪养殖户的积极性作用显著生猪投资咨询证号Z0011311养殖企业屠宰加工企业猪肉贸易商等产业各类主体运用生猪金电话0411-84807266融衍生工具规避现货价格波动的风险从而增强了产业链上各环节邮箱bihuibcqhgscom企业经营的稳定性和生产效益的可持续性报告日期2023年10月12日生猪保险期货以及保险期货银行订单收购创新模式为生猪养殖户提供了有效的价格保障此外金融机构支持产业作者声明发展有利于更好地服务实体经济期货公司深入生猪产业链服务本人具有中国期货业协为创新多元化的业务模式提供更多可能有效调动了生猪养殖的积会授予的期货从业资格证书极性增强了各类养殖主体的风险管理意识对生猪产业的稳产保期货投资咨询资格证书本人供服务三农促进国民经济的平稳健康发展发挥积极作用承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬专业研究创造价值115请务必阅读文末免责条款生猪专题正文目录1生猪价格波动剧烈风险管理尤为重要42规模化养殖企业和中小养殖户共存规模差异推动多元化风险管理模式53规模化养殖企业运用生猪期货实证分析631养殖企业锁定销售价格632养殖企业锁定养殖利润733养殖企业期权组合风险管理734屠宰企业应用场外期权风险管理104中小养殖户运用保险期货实证分析1141养殖户通过保险期货模式实现减亏1242市场需求推动保险期货银行订单收购创新模式应运而生135总结13专业研究创造价值215请务必阅读文末免责条款生猪专题图表目录图1进口大豆港口分销价格走势单位元吨4图2猪场结构演变进程5图3玉米期现价格及基差走势单位元吨8图4玉米牛市价差及到期收益单位元吨8图5生猪期现价格及基差走势单位元吨10图6到期收益单位元吨10图7生猪期货历史波动率12图8不同时间窗口历史波动率12表1期权基本情况及损益8表2期权基本情况及损益10专业研究创造价值315请务必阅读文末免责条款生猪专题1生猪价格波动剧烈风险管理尤为重要近几年受猪瘟等影响生猪价格波动剧烈猪贵伤民猪贱伤农现象频发农户养殖积极性受到影响猪粮安天下生猪稳产保供是三农工作的一项重大任务由于生猪价格的剧烈波动极大增加了生猪养殖经营风险影响生猪养殖积极性不利于生猪产能恢复图1进口大豆港口分销价格走势单位元吨数据来源Wind宝城期货金融研究所生猪产业在2019年之后外部投资持续性大量投入对产业结构形成明显影响从上市公司角度来看从2019年到2021年多家企业实现了产出的成倍增长2022年超过22家企业能繁母猪存栏突破10万头2021年后有明显分化主要是受到利润下行影响部分企业出现了资金流压力但已建成的产能在持续兑现此外非洲猪瘟后地方国有资本在保供政策基调下也加速布局生猪养殖行业以广东为代表广弘控股广垦畜牧越秀集团广东省食出畜牧颐丰食品等省级地市级国有控股企业纷纷拓展进入养猪行业以四川为例成都兴城投资则选择和新希望合作对21个养殖项目进行收购河南山东安徽等主产区各地市城投平台也都出现了对于生猪企业的投资热潮导致生猪产能去化速度缓慢2021年二季度以能繁母猪为核心的产能指标实现周期性见顶随后进入产能的去化阶段生猪现货价格在2021年6月9月都出现了阶段性深跌在此期间能繁母猪的产能去化得以加速2022年年初尽管有春节需求的加持但生猪价格未能摆脱继续周期下行的大趋势随着4月中旬的到来市场开启了第一波的底部反弹尽管反弹后价格依旧位于成本线下但以能繁母猪为代表的产能数据在利润为还未全面转正的情况下进入恢复状态周期性价格上行和产能恢复开启市场节奏明显加快随后在7月初和10月的上涨行情中阶段性超涨表现得较为明显这一阶段原本就处于供给的低点而二专业研究创造价值415请务必阅读文末免责条款生猪专题次育肥的加速进场更是令原本供应紧张的局面加剧从而推动价格上行随着价格从10月高点回落价格下行导致养殖端集中出栏形成了阶段性的供应过剩叠加局部地区疫情影响的扩散导致生猪价格快速下跌并创出阶段性低点整体生猪价格的波动呈现出周期缩短波动率放大的特征这对于整个生猪产业如何稳定生产经营提出了更高的要求和挑战面对猪价的剧烈波动如何对价格波动进行风险管理显得尤为重要2规模化养殖企业和中小养殖户共存规模差异推动多元化风险管理模式我国是生猪生产和消费大国近年来我国生猪年出栏量和消费量都在7亿头上下虽然市场庞大但当前行业仍显现出集中度低供给端分散的格局根据行业统计截至2020年底全国年生猪出栏5000头以下的养殖场出栏量占到75到2022年我国生猪养殖规模化率达到651仍有35的生猪供给来自年出栏量500头以下的散户在规模化养殖企业和散养户共存的市场环境下对于不同规模的企业适用的风险管理工具也不尽相同对于大型的生猪养殖企业尤其是上市猪企在企业施行降本增效的政策下多家猪企实现减亏在这个过程中企业对期货工具合理有效的运用为实现降本增效的目标发挥了积极的作用相比之下中小养殖户分为两类一类是对于经营模式单一市场判断能力较弱缺乏规模效应难以获得有效融资的中小养殖户在经历了持续性的亏损之后不堪重负被迫离场另一类是积极运用生猪保险期货模式通过保险赔付的方式得到部分补偿从而缩减养殖过程中产生的亏损图2猪场结构演变进程数据来源Wind宝城期货金融研究所专业研究创造价值515请务必阅读文末免责条款生猪专题3规模化养殖企业运用生猪期货实证分析生猪期货上市以后吸引了越来愈多的规模化养殖企业的积极参与目前生猪期货市场参与者不仅有产业链环节中的规模化养殖企业中小养殖户上下游贸易商等还有专业投资机构和个人期货投资者参与主体的多元化令期货价格能够令生猪市场资讯信息得以更加及时客观全面公平公正准确迅速地反映在生猪期货价格上由此给市场提供了更加透明的价格信息其价格发现功能的发挥愈加明显作为规模化集中化在行业内竞争力不断提升的大型养殖集团能够积极的充分的灵活的全方位的运用生猪期货及期权等衍生工具进行风险管理为稳定生产经营保驾护航在生猪期货上市约3个月后全国前20家养殖龙头企业中有7家参与了生猪期货交易到2022年在A股22家上市猪企中15家猪企发布了包含生猪套保的开展商品期货套期保值业务公告参与主体数量和套保规模较2021年均有所提高扩大到所有养殖主体目前全国共有400余家生猪产业链相关企业申请了生猪期货套期保值资格2023年1-8月生猪期货总成交量6911万手日均持仓量109万手随着市场参与度的提升各大养殖集团也在不断探索适合自己的套保方式最直接的还是参与生猪期货通过参与生猪期货锁定销售价格联合玉米期货和豆粕期货锁定生猪养殖利润此外部分企业还在积极尝试运用生猪场外期权豆粕和玉米的场内期权积极构建更加丰富的精细化的期权组合策略结合自身的现货销售情况令期现货综合下来的套期保值效果实现减亏的目标从而起到稳定企业生产经营的作用31养殖企业锁定销售价格A股上市公司唐人神集团是国内猪饲料生产生猪养殖龙头企业株洲唐人神商贸是唐人神集团子公司负责采购饲料原料保证集团饲料生产需要过去两企业通过生猪期货饲料原材料期货进行套期保值2022年以来面临原料采购成本上升和库存贬值双重风险企业风险管理需求进一步增强2022年6月后生猪价格开始快速反弹7月生猪价格迅速突破20000元吨唐人神集团逐步增持LH2301合约空头持仓套保高峰时期持仓超过1100手涉及现货价值超过5亿元11月企业在LH2211合约上再次配对交割74手最终交割结算价约为23000元吨是生猪期货上市以来的较大规模交割企业通过车板仓单交割协议交收等多种形式顺利完成大部分交割通过优化流程进一步提高了交割效率整体上看企业通过期货市场将生猪销售价格锁定在230001300元吨上方随后现货基差从4000元吨大幅回落至最低1000元吨以内套期保值规避了现货价格下跌风险稳定了生产经营企业通过参与生猪期货进行套期保值不仅规避了生猪价格下专业研究创造价值615请务必阅读文末免责条款生猪专题跌的风险同时也规避了基差大幅回落的风险对于稳定企业生产经营起到了积极的作用32养殖企业锁定养殖利润作为生猪养殖企业不仅可以利用生猪期货工具进行套期保值同时还可以结合玉米期货和豆粕期货共同为生猪养殖利润进行保值9月末某养殖企业的养殖利润达到2300元头该企业计划在转年4月出栏133万头生猪约16万吨折合1000手期货合约该企业预计转年上半年生猪出栏量增加玉米豆粕价格可能因需求增加出现上涨因而担心生猪价格下跌和玉米豆粕价格上涨同时发生挤压养殖利润因此计划利用生猪期货豆粕期货玉米期货的组合头寸实现锁定4月份的生猪出栏利润假设生猪120公斤出栏全程料肉比为30饲料配方比例为玉米65以及豆粕20那么卖出100手生猪期货需要买入312手玉米期货以及96手豆粕期货生猪养殖盘面利润生猪盘面收入-玉米盘面成本豆粕盘面成本饲料成本系数10月初该企业在转年生猪期货05合约建立1000手空头头寸建仓均价32000元吨同时在玉米05合约和豆粕05合约上分别建立3120手和960手多头头寸建仓均价分别为2300元吨和2700元吨饲料成本系数为56故养殖盘面利润约为2350元头转年4月上旬生猪05合约价格下降至29000元吨现货由31800元吨下降至28900元吨玉米05合约价格上涨至2400元吨现货由2250元吨上涨至2400元吨豆粕05合约价格上涨至2800元吨现货由2600元吨上涨至2800元吨期货端盈利32000-290001610002400-23001031202800-2700109605208万元现货端损失31800-28900160002400-2250312002800-260096005300万元从期货端和现货端的综合操作效果来看通过买入玉米和豆粕期货同时卖出生猪期货的操作锁定了绝大部分的养殖利润规避了猪价下跌和原料价格上涨所带来的利润损失风险33养殖企业期权组合风险管理除了运用期货工具以外风险管理能力较强的生猪养殖企业还积极运用期权工具组合更加精细化的管理自身风险敞口2022年年初至3月初玉米现货价格维持震荡期货价格上涨基差走弱就供需而言市场多空交织一方面饲料和深加工等下游需求较弱2月份猪饲料产量924万吨环比降23玉米淀粉产量102万吨环比降25另一方面俄乌冲突升专业研究创造价值715请务必阅读文末免责条款生猪专题级进口端存在较大不确定性市场持有上涨预期1月4日至3月7日玉米现货价格上涨70元吨期货C2205上涨220元吨基差走弱明显由-35元吨至-185元吨企业需防范豆粕价格上涨风险同样预判市场上涨可能性不高虽然基差有利于期货套保但更担心高位回调所带来的多单亏损风险最终选择了规避区间风险的牛市价差结构于3月21日买入行权价为4050元吨的看涨期权并卖出4250元吨的看涨期权2022年以来生猪现货价格持续下跌生猪期货的基准地河南生猪现货价格从2021年年底的15800元吨跌至2022年3月初的12280元吨跌幅达20从2021年5月开始淘汰能繁母猪9月猪价跌破10元公斤能繁母猪淘汰达到高峰期对应4个月的繁育周期以及4-6个月的育肥周期共计10个月很可能导致2022年下半年生猪供应短缺因此市场对于LH2207价格相对看好LH2207价格从2021年年底的16380元吨小幅下跌至2022年3月初15810元吨基差相应从-580元吨扩大至-3530元吨企业担心产能过剩局面难以改变价格持续下跌因此计划对存栏的生猪进行套保于3月10日买入看跌期权标的为最接近生猪出栏时间的LH2207合约行权价为15485元吨图3玉米期现价格及基差走势单位元吨图4玉米牛市价差及到期收益单位元吨数据来源Wind宝城期货金融研究所数据来源Wind宝城期货金融研究所表1期权基本情况及损益专业研究创造价值815请务必阅读文末免责条款生猪专题数据来源宝城期货金融研究所由上表可见除玉米价格上涨带来一定现货损失之外豆粕和生猪价格均朝着有利于企业现货经营的方向变动期权未触发赔付但整体期现结合损益良好基本达到风险对冲目的对于玉米而言期现基差的变化导致套保效果不理想入场时基差-163元吨后续基差走强至-37元吨期间现货价格上涨期货价格下跌导致期现两端均出现亏损对于豆粕而言企业判断豆粕正基差较强利于期货多头套保但因担心市场下跌所带来的多单亏损风险选择了期权套保后续基差走弱现货跌幅显著大于期货但在期货端亏损情况下期权亏损幅度较小企业使用豆粕期权套保效果最优对于生猪而言企业预判生猪较大幅度的负基差利于期货空头套保后续基差走强现货价格上涨幅度超过期货同豆粕类似在期货端亏损情况下期权亏损幅度更小专业研究创造价值915请务必阅读文末免责条款生猪专题34屠宰企业应用场外期权风险管理不仅是养殖企业作为产业链下游的屠宰企业同样积极的运用期权工具对冲市场价格波动风险企业E为一家生猪屠宰企业为破解即采即销方式导致的利润空间狭窄问题借助期权工具提前锁定生猪采购价格于4月初入场执行价16750元吨的看涨期权权利金成本约811元吨因生猪价格上涨获得赔付约2265元吨有效弥补了现货端价格上涨所带来的亏损同时通过参与场外期权项目实践感受期货期权工具的差异及操作流程为后续在生产经营中选择合适的套保工具做了良好铺垫企业经营模式为自营屠宰非代宰在自营屠宰模式下生猪采购成本占总成本的比例超过70自营屠宰企业普遍采用即采即销方式一般当天购入次日凌晨屠宰该方式虽能降低毛猪与白条的价差波动风险但也导致屠宰利润空间狭窄甚至会出现白条价格变动滞后于毛猪价格变动而产生亏损的情况生猪采购价格对企业的屠宰利润影响颇为直接2022年3月至4月中旬全国生猪均价跌至12元公斤左右企业认为生猪价格已触底且考虑去年下半年能繁母猪大量淘汰预计后续或将出现供应偏紧局面使得生猪价格回暖因此计划以场外期权规避生猪价格上涨风险若能打破即采即销的时间周期可优化企业利润空间图5生猪期现价格及基差走势单位元吨图6到期收益单位元吨数据来源Wind宝城期货金融研究所数据来源Wind宝城期货金融研究所表2期权基本情况及损益专业研究创造价值1015请务必阅读文末免责条款生猪专题数据来源宝城期货金融研究所对于期权产品企业可提前解约即于到期日6月13日前择机平仓或者了结假设5月13日-6月13日期间出现区间峰值比如6月10日LH2209价格上涨至20150元吨企业提前解约欧式期权可获得赔付为3400元吨20150元吨-16750元吨但本项目中采价期间LH2209呈现震荡行情并未出现区间峰值所以欧式期权较难发挥优势更适合亚式期权的均价结算方式随着越来越多大型生猪养殖企业参与套期保值在利用期货稳定生猪养殖收益引导合理安排产能等方面取得良好效果有效对冲生猪价格剧烈波动对企业经营的冲击在生猪价格波动日益剧烈的背景下生猪产业链上下游主体对行情研判的难度也显著增加生猪期货的市场价值愈加凸显此外生猪养殖企业还可以利用期货工具和现货销售相结合做一些远期的合同销售一些养殖企业还利用生猪期货的价格发现功能来提前核算养殖收益合理安排出栏计划稳定生产供应避免了在市场价格下跌的过程中养殖主体恐慌性退出造成产能的大幅波动生猪期货为生猪行业提供了有效的价格参考引导产业结构升级进而推动价格形成机制的转变也推动了生猪产业新的销售模式同时为宏观管理部门研判产业走势制定宏观或产业政策提供参考作为宏观政策向下传导过程中反应最为迅速的一环通过生猪期货价格的变化传导宏观政策意图引导市场预期4中小养殖户运用保险期货实证分析2016年中央一号文件提出要稳步扩大保险期货试点自此连续7年写入中央一号文件近年来在中央的号召下在期货交易所的支持下各期货公司保险公司地方政府等共同努力下保险期货试点稳步开展成专业研究创造价值1115请务必阅读文末免责条款生猪专题效显著在稳定农业生产转移农产品价格风险促进农民提效增收助推产业扶贫等方面发挥了重要作用已经得到了社会各界的高度认可41养殖户通过保险期货模式实现减亏保险期货模式养殖户向保险公司购买生猪价格保险保险公司对投保户的保险工作落实后向期货公司风险子公司购买生猪场外期权将风险转移至期货市场期货公司风险子公司在期货市场进行复制期权操作负责价格风险的分散到期后如果结算价格低于保险价格保险公司则获得差额赔付随后保险公司再向投保户进行保险理赔项目保费的90以上用来通过购买场外期权做价格分散期货公司风险子公司利用期货市场进行风险对冲期权存续期间内利用的delta中性进行动态对冲期权为看跌期权标的价格下跌期权市值增加delta绝对值变大利用增加空单期货持仓对冲当标的价格上涨期权市值减小delta减小需要减持空单持仓以此原理直到期权到期确定市值为完全保障保险分散效果期权策略通常采用增强型亚式看跌期权结构结算价格采用存续期间内每日收盘价与目标价格较小值的算术平均值期权到期权利金Max目标价格-结算价格数量其中保险周期保障价格与保险产品保持一致图7生猪期货历史波动率图8不同时间窗口历史波动率数据来源Wind宝城期货金融研究所数据来源Wind宝城期货金融研究所2022年生猪存栏压力在上半年逐步消化导致供应压力缓解后生猪价格转为反弹行情虽然疫情反复导致阶段性需求偏弱由此导致生猪价格波动幅度加大价格弹性增加使得生猪期货自上市后长期维持在40以上波动率水平由于短期波动率较高长期维持稳定的波动8月及9月期初历史波动在35左右考虑当期生猪价格基数较大波动时引起的滑点大预期生猪涨跌无明确方向短期一个月内若大幅震动日内时间价值会亏损严重综合调整定价波动率为41专业研究创造价值1215请务必阅读文末免责条款生猪专题期权存续期内单位delta与持仓量变化情况二者保持一致方向及变化情况期权对冲整体维持delta中性期货损益与持仓为期权表示的相对于期初期权的状态也代表标的价格变化趋势但考虑期权结构为增强型亚式增强均价后期权实值程度较小所以赔付较小从标的期货损益及持仓量可以看出日内对冲损失时间价值较少通过期货对冲可以复制出期权市价日内可保持盈利但当价格跳空及波动率变高时尤其无法实现连续对冲导致对冲路径波动率高于期初预期波动率期权对冲亏损为强化赔付效果在一定程度上增加赔付概率特将期权策略改进为增强型亚式看跌策略即采用收盘价与保险价格最小值的算术平均值有效剔除收盘价高于保险价格的情况达到强化保险赔付的目的通过对生猪价格波动进行合理高效的风险分散有效兜底养殖户经营风险化解生猪市场风险解决了中小养殖企业及养殖户的燃眉之急充分保护了投保户的养殖收益以及养殖积极性保险期货的业务模式不仅保护了农户的核心经济利益还相应促进了保险创新业务模式的拓展更为重要的是该模式转移风险的操作间接参与并活跃期货市场还有效提高了期货与现货市场的结合程度促进期货市场功能完善和现货产业链结构优化之间的良性循环42市场需求推动保险期货银行订单收购创新模式应运而生与传统的保险期货模式相同保险公司为养殖户提供生猪价格的下跌价格保险保险公司向期货公司风险子公司购买生猪看跌期权转移价格风险当生猪价格下跌并跌破阈值期货公司风险子公司按照约定方式对保险公司进行赔付保险公司对养殖户进行赔付赔偿因生猪价格下跌给养殖户带来的损失场外期权结构与保险结构对应为平值增强亚式看跌期权保险期货银行订单收购模式创新基于保险期货项目保单的增信功能由银行为参保养殖户提供贷款授信额度贷款利率低于同类客户帮助养殖户扩大养殖规模增强养殖信心保险承保后为进一步帮助养殖户锁定养殖利润在保险锁定价格风险的情况下解决销路通过期货公司风险子公司创新开展生猪期货订单收购模式与养殖户签订生猪现货远期收购合同在合同中嵌入场外期权开展含权贸易提前锁定农户收益试点保险期货银行订单收购新模式具有112的效果也成为探索金融助力农业发展的有效方式受新冠疫情和宏观经济环境影响全球大宗商品价格出现大幅波动对农业生产影响巨大作为期货保险证券银行各行业联合开展的创新性试点有效助力养殖行业稳定生产与规模化发展加快农业现代化进程同时通过引入金融理念引导涉农主体转型升级提升农业经营主体的金融理念和创新思路帮助养殖主体更好认识风险管理的重要性5总结生猪金融衍生工具的运用符合生猪养殖风险管理的需要从生猪期货到生猪场外期权同玉米豆粕期货等金融衍生工具一起形成了从饲料原料种植加专业研究创造价值1315请务必阅读文末免责条款生猪专题工到生猪养殖等相对完整的产业链风险管理体系综合考虑时间周期资金压力生猪金融衍生工具满足了不同规模的生猪养殖户实际需求以市场化的方式缓解猪周期在猪价低迷的情况下对保护生猪养殖户的积极性作用显著生猪养殖企业屠宰加工企业猪肉贸易商等产业各类主体运用生猪金融衍生工具规避现货价格波动的风险从而增强了产业链上各环节企业经营的稳定性和生产效益的可持续性生猪保险期货以及保险期货银行订单收购创新模式为生猪养殖户提供了有效的价格保障此外金融机构支持产业发展有利于更好地服务实体经济期货公司深入生猪产业链服务为创新多元化的业务模式提供更多可能有效调动了生猪养殖的积极性增强了各类养殖主体的风险管理意识对生猪产业的稳产保供服务三农促进国民经济的平稳健康发展发挥积极作用获取每日期货策略推送服务国家走向世界诚信至上合规经营知行合一专业敬业严谨管理开拓进取扫码关注宝城期货官方微信期货咨询尽在掌握免责条款除非另有说明宝城期货有限责任公司以下简称宝城期货拥有本报告的版权未经宝城期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告的全部或部分内容本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任宝城期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议宝城期货版权所有并保留一切权利专业研究创造价值1415请务必阅读文末免责条款生猪专题专业研究创造价值1515请务必阅读文末免责条款