研究报告全文：光期研究2023年四季度大类资产配置策略报告宏观金融组2023年10月8日光大证券2020年半年度业绩1EVERBRIGHTSECURITIES摘要1海外宏观四季度海外经济仍将面临高基准利率下的宏观需求收紧1美国经济韧性使得货币政策调整短期内难以实现美国9月ISM制造业上升至49虽然仍位于萎缩区间但收缩程度为近一年来最低显著好于预期较8月前值进一步改善美国9月Markit制造业PMI终值498也好于预期489就业数据也表明美国经济韧性较强市场对于年内加息的预期有所走强2欧元区通胀回落速度放缓服务业PMI指数仍相对强劲但就业市场相对疲软制造业PMI仍处于荣枯线以下欧元区经济增长或再度放缓但我们预计欧央行将继续维持限制性利率水平预防通胀反弹风险3日本经济处于温和复苏过程日央行表示为进一步达成稳定通胀目标并不会排除对YCC政策边际调整的可能2大类资产配置方面海外关注防范突发风险国内盯紧房地产市场的复苏情况全球大类资产市场交易逻辑主线或继续围绕美联储加息预期持续摇摆美债与美元指数保持坚挺风险资产价格仍面临下行的压力四季度美元大类资产配置顺序美元大宗股票债券四季度人民币大类资产配置顺序股票债券大宗货币1股市方面四季度美联储加息预期仍存在不确定性高利率环境下全球权益类资产价格或将继续承压国内方面虽然海外需求将继续受到信贷收紧影响但得益于三季度国内产业激励政策密集出台四季度国内房地产产业支撑下的经济复苏表现值得期待宽松货币政策下的权益市场表现或出现反弹2债市方面四季度海外流动性收紧态势较难扭转高基准利率环境下美债收益率仍有上行的可能国内方面四季度将保持货币流动性环境保持宽松随着信贷投放强化地方债发行节奏加速等因素预计四季度中国10年期国债收益率将回归下行汇率方面美元流动性收紧继续支撑美元价格其他主要货币兑美元呈现边际走弱国内方面预计四季度央行将继续维持人民币稳定3大宗商品方面四季度海外仍将维持货币紧缩环境信贷收紧将影响宏观需求预计商品价格走势仍偏弱国内方面盯紧房地产市场的复苏情况宽货币刺激下的经济复苏或使得国内大宗商品价格迎来反弹p2大类资产配置策略图表1大类资产2023年三季度涨跌幅权益类三季度涨跌幅单位债权类三季度涨跌幅单位bp美元日元341MSCI世界领先-381美国1年期006瑞郎美元-209MSCI世界-383美国2年期016美元人民币-064MSCI发达国家-478美国5年期047美元离岸人民币037MSCI新兴市场-371美国10年期078大宗商品三季度涨跌幅单位纳斯达克073美国10-2yr062COMEX黄金-334标普500026中国10年期004伦敦金现价-380道琼斯工业指数069中美利差-191伦敦银现价-260德国DAX-308德国10年期042WTI期货NYMEX2510法国CAC40-244英国10年期000布伦特期货ICE2410富时100-013日本10年期016TTF天然气期货CME610日经225-145外汇三季度涨跌幅单位LME铜-050恒生指数-480美元指数317LME铝870沪深300-429美元澳元356LME锡-1120上证50-018欧元美元-322CBOT玉米-1510中证500-518英镑美元-397CBOT小麦-1610中证1000-662美元加元179CBOT棉花470资料来源BloombergWINDiFinD光大期货研究所备注三季度数据统计周期为7月1日-9月30日期间p3目录1海外宏观解读与走势分析2资产表现回顾与未来展望3分析观点总结与风险提示p4目录1海外宏观解读与走势分析p511美国经济韧性好于预期三季度制造业PMI收缩程度逐步收窄图表2当前美国就业增长仍然保持强劲单位千人图表3美国9月ISM制造业上升至49单位点美国平均时薪非农就业员工私营企业季调当月环比月美国ISM制造业PMI美国ISM服务业PMI美国失业率U3当月值月6500美国非农就业人数季调月千人700160000006000600155000005005500400150000003001450000050002001400000010045000001350000040002201220422072210230123042307资料来源WIND光大期货研究所资料来源WIND光大期货研究所美国就业市场依旧保持强劲9月美国非农新增就业人数依然超出市场预期9月新增336万人此前两个月的数据累计大幅上修近12万进一步打消了此前市场对于美联储货币政策转向的预期三季度美国制造业PMI收缩程度逐步收窄美国9月ISM制造业上升至49虽然仍位于萎缩区间但收缩程度为近一年来最低显著好于预期较8月前值进一步改善美国9月Markit制造业PMI终值498也好于预期489数据表明美国经济韧性较强市场对于年内加息的预期有所走强p612美国8月PCE通胀低于预期实际个人消费支出有所放缓图表4受国际能源价格影响美国PCE物价指数小幅反弹单位图表5核心服务PCE价格指数走弱单位美国PCE物价指数当月同比月美国PCE物价指数服务当月同比月美国核心PCE物价指数当月同比月美国PCE物价指数食品当月同比月800美国PCE物价指数商品耐用品当月同比月美国PCE物价指数商品非耐用品当月同比月700美国PCE物价指数能源商品和服务当月同比月60015006000500400040010002000300500000200000100-2000000-500-40002021042021092022022022072022122023052104210721102201220422072210230123042307资料来源WIND光大期货研究所资料来源WIND光大期货研究所美国8月PCE通胀低于预期实际个人消费支出有所放缓8月PCE价格环比较7月上行至04低于市场预期的058月PCE同比增长35与预期一致核心PCE价格环比增长01低于预期和前值的02从分项来看油价回升推高能源环比增速食品分项持平核心商品分项改善核心服务普遍放缓另外8月实际个人消费支出环比01高于预期的0但远低于7月的06有所放缓美国三季度通胀仍维持稳定下降中预计四季度将进一步改善但降幅或逐步收窄至2023年底美国一年期通胀率预期或略高于3水平p713美国房地产景气有所回暖商业银行流动性风险仍然存在图表6美国房地产景气有所回暖单位十亿美元图表7美国商业银行存款和贷款情况单位十亿美元标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比存款左轴商业贷款消费贷款30年期抵押贷款固定利率月平均值60001500债券发行额抵押贷款相关债券右400025005000010002000200040000000500150030000-20000001000-400020000-500500-600010000000-8000-1000-5000001904191020042010210421102204221023042310资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所三季度美国房地产市场似乎出现回暖迹象但新屋与成屋在房价和销量表现背离这种异常现象表明住宅市场在表观上的回暖是由房源供给结构性短缺而非购房需求旺盛所致其内在逻辑是在利率快速大幅上行环境中卖房后换房的意愿低部分购房刚需由成屋市场转移到新屋市场因此美国房地产市场的表现是否能延续至四季度需要谨慎看待另外美联储加息预期对于商业银行流动性反复扰动根据美联储公布的商业银行资产负债表显示三季度多数时间中美国商业银行存款仍有大量流失大量资金的流失将极大地削弱了商业银行应对流动性风险的能力并且银行放贷能力也明显受到了高基准利率的限制商业银行仍存在流动性风险的可能p814欧盟下调2023年经济增长预期图表8欧元区通胀回落速度有所放缓单位图表9服务业PMI存在韧性但制造业PMI与就业依旧疲软单位点欧元区HICP当月同比欧元区核心HICP当月同比欧元区服务业PMI月欧元区制造业PMI月1200欧元区就业预期指数季调月65001400010001200060008001000055006008000500060004004000450020020004000000000资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所欧元区通胀回落速度放缓服务业PMI指数仍相对强劲但就业市场相对疲软制造业PMI仍处于荣枯线以下欧元区经济增长或再度放缓欧盟2023年夏季经济展望报告决定下调欧盟和欧元区今明两年经济增长预期报告显示欧盟委员会将欧盟2023年经济增长预期从春季展望报告预测的10下调至082024年经济增长预期从17下调至14将欧元区2023年经济增长预期从11下调至082024年从16下调至13高利率环境下的信贷收紧近期能源价格带来的通胀反弹压力以及就业市场的疲软是欧盟下调经济增长预期的主要原因p915三季度日本通胀水平保持稳定图表10日本通胀水平保持稳定单位图表11日本PPI和日本CPI剪刀差完全收敛单位日本CPI当月同比日本CPI当月同比月日本PPI同比月日本核心CPI不含新鲜食品当月同比1200日本核心CPI不含食品不含酒精饮料和能源当月同比1000500800400300600200400100200000000-100-200-200-3002201220422072210230123042307资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所三季度日本通胀水平保持稳定三季度日本核心CPI剔除新鲜食品价格同比增速稳定持续位于32附近核心CPI同比增速持续超过3而超核心CPI同比增速也维持在26水平并未因国际能源价格上涨而出现通胀超预期反弹另外日本PPI和日本CPI剪刀差完全收敛表明日本逐渐接近实现价格稳定目标而且伴随PPI增速进一步下行供应因素对CPI的推动作用更为弱化日本通胀大幅上升的空间有限总的来看日本经济处于温和复苏过程日央行表示为进一步达成稳定通胀目标并不会排除对YCC政策边际调整的可能p1016美欧未来利率预期图表12美联储利率预期单位图表13欧央行利率预期单位10月6日9月22日9月15日10月6日9月22日9月15日55454395352385137549364835474634资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所美国经济保有韧性美联储年内或再度加息当前美国劳动力市场仍然强劲经济增站状况良好且通胀压力仍未达到目标的2预计四季度美联储或仍继续维持鹰派立场年内再度加息25bps的概率仍然存在且降息的时间点或进一步延后欧央行重申将保持紧缩以控制通胀并表示利率已接近限制水平彭博WIRP数据显示欧央行10月加息25bp的概率略仅维持在10左右近期整体利率曲线变化不大再度加息的信号或取决于通胀是否超预期反弹情p11目录2资产表现回顾与未来展望p1221全球权益类资产美元指数和美债收益率主导三季度权益资产价格走势图表14MSCI全球指数涨跌幅单位图表15MSCI区域指数涨跌幅单位一季度二季度三季度年初至今一季度二季度三季度年初至今1502502002031501008210010710570665042475000-02-04-5000-100-17-27-120-150-50-200-208-250-100世界指数世界领先指数发达国家指数新兴国家指数资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所美元指数和美债收益率主导三季度权益资产价格走势与2023年上半年全球风险偏好回升全球权益类资产呈现回暖的态势不同三季度权益类资产主要表现为在美元指数走强和美债收益率上行环境下的紧缩交易的特征全球主要指数三季度表现普遍承压从MSCI指数具体来看北美欧洲和日韩股市回调幅度较小MSCI新兴市场指数中国指数和香港指数表现则相对较弱国内主要股指和恒生指数在三季度延续上半年的回落态势p1321四季度高利率环境下权益市场仍将承压图表16海境外股指表现单位图表17国内股指表现单位一季度二季度三季度年初至今一季度二季度三季度年初至今400100263300197502009510016341900-3200-75-50-100-175-107-200-100-81-300-108NDXSPXINDUDAXCACUKXHSIIndexNKY-150IndexIndexIndexIndexIndexIndexIndex沪深300指数上证50指数中证500指数中证1000指数资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所我们预计在全球经济增速下行压力加强以及欧美央行进一步收缩流动性的经济基本面不变的情况下海外权益市场面临更高更久的信贷收紧压力权益市场表现将继续承压国内方面虽然海外需求将继续受到信贷收紧影响但得益于三季度国内产业激励政策密集出台四季度国内房地产产业支撑下的经济复苏表现值得期待宽松货币政策下的权益市场表现或出现反弹p1422全球利率类资产三季度美国国债收益曲线逐步趋平图表18美债各期限收益率变化单位图表19中国国债十年期YTM收益率变化单位美国国债1年美国国债2年美国国债5年美国国债10年中债国债到期收益率10年100010080003005004-022-016060000040-005020-010000一季度二季度三季度至今-015-020-020-040-025-060一季度二季度三季度至今资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所随着三季度美国财政部超预期发债国债供给增加显著影响美国长期国债价格长端利率快速上行三季度美国国债整体收益曲线逐步趋平国内方面三季度我国资金面流动性有所收紧在央行增加大额逆回购及降准的共同作用下资金面整体保持紧平衡十年期国债收益率平均水平为263市场利率围绕政策利率上下波动处于政策合意水平p1522四季度资金市场流动性仍将维持外紧内松图表20美债102年期限利差单位BP图表21中债10年期收益率单位BP10-2yr2年期10年期中债-美债美债10年期中债10年期60000200600003002501505000050000200100150400004000010005005030000300000000002000020000-050-050-10010000-10010000-150-20000000-15000000-250资料来源iFinD光大期货研究所资料来源iFinD光大期货研究所从经济基本面看欧美等发达经济体的薪资增长与经济韧性对于欧美通胀的进一步回落仍存在阻碍欧美央行的鹰派表态使得市场预期四季度海外市场流动性将进一步收紧在更长的时间内维持高基准利率以确保通胀继续回落的方向比较确定整体上欧美国债收益率将大概率延续上行国内通胀整体处于较低水平四季度影响债市的主要因素仍将是供需平衡外需回落内需疲弱环境下工企利润承压四季度不排除有稳增长的宏观政策组合拳继续出台从全年来看流动性环境整体偏宽松国内债市四季度将继续保持较为强劲的走势p1623全球汇率三季度美元指数震荡反弹人民币兑美元承压图表22美元指数三季度涨跌幅单位图表23美元兑人民币汇率涨跌幅单位美元指数美元人民币在岸美元人民币离561350317600526300502250400304200150100200040050-134037000000-050-100-059-072-064-099-150-200一季度二季度三季度至今一季度二季度三季度至今资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所三季度美元指数震荡反弹欧元区经济疲软加之美元流动性收紧对美元指数形成支撑美元指数一度反弹至107高点三季度来看购汇需求增长以及海外美元指数走强所带来的虹吸效应下外汇持续流出是支持美元对人民币汇率走强的主要原因p1723四季度美元流动性收紧基本不变但支持力度或难大幅走强图表24欧元英镑瑞士法郎兑美元图表25澳元加币日元兑美元一季度二季度三季度至今一季度二季度三季度至今600140050150012004001000300315957191800200100600000400-100200233-200000-300-400-200-223-500-400欧元美元英镑美元瑞郎美元美元澳元美元加元美元日元资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所四季度美元流动性收紧基本不变但支持力度或难大幅走强海外方面考虑到当前联邦基准利率已处于高位预计下半年加息空间较为有限对美元指数支撑力度较小其他货币或将通过收紧自身流动性的方式减轻贬值压力一定程度上分散了美元指数走高的动力国内方面央行强调将适时出手逆周期维持人民币汇率稳定性预计四季度美元指数所带来的压力将有所减轻p1824大宗商品美元指数走强下大宗商品价格持续承压图表26原油和天然气期货价格变化单位图表27贵金属价格变化单位一季度二季度三季度年初至今一季度二季度三季度年初至今4001008020060400020-20000-20-400-40-60-600-80-100-800-120WTI原油布伦特原油TTF天燃气伦敦金现价伦敦银现价资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所三季度海外需求走弱加之美元指数强势除原油价格外其他大宗商品价格普遍承压OPEC减产预期支撑油价但信贷紧缩预期强化下预计四季度原油价格有所回落贵金属价格在不出现系统性金融风险的前提下将随着美元指数走高而继续震荡回落p1924四季度商品价格走势仍偏弱部分商品或迎来价格回调图表28LME有色期货价格变化单位图表29CBOT农产品期货价格变化单位手一季度二季度三季度年初至今一季度二季度三季度年初至今200100501000000-50-100-100-200-150-200-300-250-400-300-500-350-600-400LME镍LME锌LME铝LME锂LME铜LME锡玉米小麦棉花大豆大米资料来源Bloomberg光大期货研究所资料来源Bloomberg光大期货研究所三季度全球大宗商品价格大幅下跌有色金属价格跌幅居前欧美制造业PMI或持续疲软这意味着有色金属海外需求在走弱四季度有色金属价格或将继续承压农产品方面三季度黑海协议的搁置以及极端天气影响下玉米大豆棕榈油等品种获得了阶段性交易机会但随着季节性因素的回归多数农产品价格在四季度或将迎来回调p20