投资要点：
　　公司是一家以金矿和新能源新材料矿产“双轮驱动”为主，以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司，亦是国资济高控股集团“一体两翼”战略布局中唯一的矿产产业公司。公司在2021年“十四五”规划做出战略定位并于2022年积极实施有效的战略转型，在2022年分别完成帕金戈金矿的注入及并表（100%）、陕西楼房沟钒矿的股权过户登记（67%）、辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记(35%）以及莫桑比克催腾矿业的股份登记（11.44%），公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀。
　　公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变。公司当前主营业务主要由两类构成，分别是贸易类业务以及矿山类业务。其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业务，整体运营稳健且毛利水平显现优化（三年平均营收近110亿元，毛利水平由1.9%=>4.9%）。2022年贸易收入占主营比例98.67%，利润占比88.35%；鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征，可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力。公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大，得益于帕金戈金矿在2022年12月的产出贡献，矿山板块营收及毛利占总营收比例在2022年分别增长至1.32%及11.47%。考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升。此外，鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征（公司2022年矿产金采选业务毛利率高达47.1%，单克成本约220元），我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间。
　　矿业双轮驱动战略提速，公司价值属性发生质变。公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产“双轮驱动”主业战略，矿山类业务自2023年将进入强成长周期。其中帕金戈金矿在2023年将进入全面达产状态（持股100%，拥有黄金资源量53.06吨（170.6万盎司）@4.5g/t，按60万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.15/3.35/3.58吨）。陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动，并在2025年进入试产状态（持股67%，拥有钒矿石量4610.29万吨，五氧化二钒资源量49.99万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2023年底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月达产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）。考虑到公司矿山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段（帕金戈金矿项目在2023将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司），而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性，预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性。
　　多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司处于业务转型的快速发展新阶段，贸易+矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应、业务规模及经济效益的优化。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
　　盈利预测及投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期、公司经营规模（主要为产出规模）的扩张预期以及主营业务结构的切换。我们预计公司2023-2025年营收分别为113.31/108.39/105.39亿元，净利润分别为5.88/8.296/9.49亿元，对应EPS为0.75/1.06/1.21元/股，对应PE分别为13.34X/9.46X/8.27X。考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定，黄金定价中枢趋势性抬升、公司矿产金产量的持续性增长，以及公司估值属性的优化增强，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，单一客户高集中度风险，资源国政治风险及汇率风险

研究报告全文：公司研DONGXINGSECURITIES究玉龙股份601028矿业双轮驱2023年09月28日推荐首次东动战略提速公司价值属性发生质玉龙股份公司报告兴变证券投资要点公司简介股公司是一家以金矿和新能源新材料矿产双轮驱动为主以非金属矿和大宗贸易作为公司是济高控股集团控股的沪市主板上市份业务协同的国际化矿业公司亦是国资济高控股集团一体两翼战略布局中唯一的矿公司公司目前主要从事矿产有色金产产业公司公司在年十四五规划做出战略定位并于年积极实施有效的战有20212022属煤炭化工等大宗商品贸易作为济限略转型在2022年分别完成帕金戈金矿的注入及并表100陕西楼房沟钒矿的股高控股集团一体两翼战略布局中实业公权过户登记67辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记35以及莫桑比克催腾矿运营板块的主力军公司坚持黄金矿产和司业的股份登记1144公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀新能源新材料矿产双轮驱动兼顾非证金属矿和矿产贸易的发展定位致力于成公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变公司当前主营业务主要由两类构为高成长性的国际化矿业公司券成分别是贸易类业务以及矿山类业务其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业资料来源wind东兴证券研究所研务整体运营稳健且毛利水平显现优化三年平均营收近110亿元毛利水平由未来3-6个月重大事项提示究19492022年贸易收入占主营比例9867利润占比8835鉴于近三年报全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征可以反映公司具有极强的大宗无告贸易领域风控管理机制及产业链管理能力公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大得益于帕金戈金矿在2022年12月的产出贡献矿山板块营收及毛利占总营收比例在交易数据2022年分别增长至132及1147考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产52周股价区间元2581-966阶段叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现总市值亿元7916结构性的攀升此外鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征公司2022年矿产金采选流通市值亿元7916业务毛利率高达471单克成本约220元我们认为公司整体毛利水平具有持续性总股本流通A股万股7830378303优化空间流通B股H股万股--矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变公司高效实施以黄金贵金属和新能源52周日均换手率416新材料矿产双轮驱动主业战略矿山类业务自2023年将进入强成长周期其中帕52周股价走势图金戈金矿在2023年将进入全面达产状态持股100拥有黄金资源量5306吨1706万盎司45gt按60万吨产能和90左右回收率测算2023-2025年矿产432玉龙股份沪深300金产量预计分别达到315335358吨陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动并在2025年进入试产状态持股67拥有钒矿石量461029万-68吨五氧化二钒资源量4999万吨108按66万吨产能15贫化率和约80回收率测算预计2025-2027年98五氧化二钒产量分别为240713758248142吨辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿建设周期约8个月预计2023年底完成厂房主体建设-5689281128128328528728928和设备安装2024年3月达产持股35矿区范围内保有资源量4562万吨设计资料来源恒生聚源东兴证券研究所年产能50万吨回采率975非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质分析师张天丰的上游矿产其中安夸贝石墨矿项目已开展基建持股1144拥有石墨矿资源量约021-25102914zhangtfdxzqnetcn4610万吨设计年产能100万吨年产天然鳞片石墨精矿约6万吨考虑到公司矿执业证书编号S1480520100001山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段帕金戈金矿项目在2023将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性多项竞争力优势构筑公司成长优势多元化优势公司处于业务转型的快速发展新阶段贸易矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应业务规模及经济效益的优化团队优势公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力强业务能力及强执行力股东优势公司具有国资股东敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P2玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES资源优势控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力保障公司后续的矿业资本运作盈利预测及投资评级公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期公司经营规模主要为产出规模的扩张预期以及主营业务结构的切换我们预计公司2023-2025年营收分别为113311083910539亿元净利润分别为5888296949亿元对应EPS为075106121元股对应PE分别为1334X946X827X考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定黄金定价中枢趋势性抬升公司矿产金产量的持续性增长以及公司估值属性的优化增强首次覆盖给予推荐评级风险提示金属价格下滑及矿石品位下降矿业项目储备量风险项目投建进度不及预期矿山实际开工率受政策影响出现下滑应收账款过高风险存货风险单一客户高集中度风险资源国政治风险及汇率风险财务指标预测指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元11351951093586113312410838831053936增长率-467-367362-435-276净归母利润百万元3643329130588178296294880增长率20853-20541051641051437净资产收益率14301045187123172304每股收益元047037075106121PE215326941334946827308282250219191PB资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券深度报告P3DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变目录1崛起的国资控股黄金贵金属及新能源新材料矿商511公司历史沿革变更国资控股矿商贸易协同发展512公司股权结构济南高新区国资委为公司实际控制人513股份回购及增持全面彰显发展信心614公司战略规划积极实施战略转型黄金新能源矿商强势成长72公司业务由贸易类业务向多元化矿商业务转变821综述矿业双轮驱动战略开启公司价值属性发生质变822公司金矿资产帕金戈金矿是当前公司最重要的金金属资源后期仍有增储及扩产空间1023楼房沟钒矿项目有望助力公司成为高成长性的新能源矿企1224灯塔双利硅石矿项目东北地区矿业拓展首站项目建设进入实质性阶段1425催腾矿业石墨新材料产业链中的优质上游资产153多维度构筑经营优势1631公司具有多项竞争优势1632公司经营状况毛利率持续提升净利润规模有效攀升164行业分析黄金供需环节已进入结构性牛市1741黄金供需基本面延续紧平衡态势矿产金供给低增速需求格局发生质变生产成本趋势性上涨1842黄金金融端定价逻辑再梳理避险通胀及加息对金价的定价影响215盈利预测及估值2451关键假设及营收预测246投资评级257风险提示25插图目录图1玉龙股份发展历程5图2公司股权结构及子公司5图3前十大股东最新持股比例截止2023年9月5图4公司利润规模自2021年起持续性抬升8图52020年至今公司毛利率水平显现趋势性优化8图62021-2022主营业务营收结构8图72021-2022主营业务利润结构8图8公司矿业板块双轮驱动资产分布图9图9NQM公司股权结构10图10NQM金矿相关矿权情况10图11帕金戈金矿区域位置11图12帕金戈矿区样貌11图13楼房沟钒矿项目股权结构13图14楼房沟钒矿项目矿区交通交通位置13图15五氧化二钒价格走势14图16楼房沟钒矿项目产量预测吨14图17楼房沟钒矿项目股权结构15图18高纯石英岩消费结构15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P4玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES图19公司营收及净利润变化2018-2023H1百万元16图20公司毛利率净利率变化2018-2023H116图21黄金定价逻辑树状图17图22全球地上黄金总存量2053万吨金饰占比45717图23全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑18图24全球回收金供应增速近十年趋近于零18图25全球黄金AISC生产成本已升至近1300美元盎司18图26全球黄金供给比例18图27全球黄金总需求在经历2020年疫情冲击后开始修复19图28黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快19图29巴塞尔协议III在2019年3月29日执行20图30巴塞尔协议III对于央行持有黄金类资产属性的再定义20图31主要黄金储备国黄金资产占本国外储比例20图32全球央行黄金储备量及金价20图33黄金实物持仓ETF增量明显20图34季度黄金ETF区域流动跟踪图23Q2345吨20图35各高风险阶段不同资产的回报率表现21图36全球地缘政治风险依然较高21图37在不同周期阶段黄金年均回报率均保持稳定21图382000年至今主要汇率黄金的实际回报率22图39名义金价及通胀调整后的实际金价22图40黄金在不同通胀阶段下的回报率表现23图41黄金在滞涨阶段表现要明显强于其他资产23图42历史上4个FED紧缩周期下各资产的中位回报23图43黄金与美元的负相关性出现弱化-02823表格目录表1公司股份回购情况相关测算6表2公司中高管增持情况7表3公司黄金矿产资源情况11表4帕金戈项目业绩承诺12表5公司近年原矿开采情况12表6楼房沟钒矿项目资源量13表7楼房沟项目矿产金产量预测14表8催腾矿业股权结构15表9全球黄金供应变化表19表10全球黄金需求变化表19表11自1970年来战争事件对伦敦现货金价阶段性影响21表122023年全球的通胀压力依然较大红色代表高通胀压力22表13自2000年以来的加息周期与金价回报率统计23表14价格假设24表15产量假设24表16主营收入及毛利率预测25敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P5DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变崛起的国资控股黄金贵金属及新能源新材料矿商11公司历史沿革变更国资控股矿商贸易协同发展山东玉龙黄金股份有限公司成立于1999年以下简称玉龙股份前身为江苏玉龙钢管股份有限公司2011年登录上交所2020年因自身发展规划及经营发展需要变更为山东玉龙黄金股份有限公司代码601028SH公司是一家以金矿和新能源新材料矿产双轮驱动为主以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司2021年原大股东厚皑科技转让5公司股权给济高控股济高控股成为第一大股东济南高新区国资委成为公司实际控制人公司是济高控股集团一体两翼战略布局中实业运营板块的主力军旗下唯一的矿产产业公司截至2023年中公司拥有合计12家全资间接全资控股子公司员工380人图1玉龙股份发展历程2021年7月厚皑科2022年5月子公司2019年向朗森公司技向济高控股转让玉鑫控股与巴拓黄2011年沪市主板上2017年知合科技以转让玉汉尧股权5股权济高控股金签署合作风险市家族企业实协议转让和要约收向厚皑科技转让持股比例29济勘查框架协议控人唐氏家族共购的方式增持股1999年江苏玉龙钢26股份公司实南高新区国资委成共同组建锂矿项目持股9034份最终占比50管有限公司成立控人改为赖郁尘为新的公司实控人组进行勘查2007年2016年2018年2020年2021年10月2022年12月1999年2011年2017年2019年2021年7月2022年5月2007年变更股份有2016年知合科技受2020年知合科技向2021年10月拟收购2018年用79亿收购2022年12月以现限公司让公司1691股权济高控股转让剩余CQT控股持有的NQM天津玉汉尧3334金方式收购陕西山和2968表决权的24股权公司更Gold2PtyLtd全股权并获得金矿业67的股权公司实控人变更为名为山东玉龙黄金部股权取得澳大取得楼房沟钒矿项6667表决权利亚昆士兰州的帕王文学股份有限公司目采矿权金戈金矿控制权资料来源公司公告东兴证券研究所12公司股权结构济南高新区国资委为公司实际控制人公司实控人为济南高新区国资委公司当前总股本为783亿股截止2023年9月前十大股东合计持股5062其中济南高新控股集团有限公司占比2938为公司最大控股股东根据股权穿透显示济南高新区国资委100控股济南高新控股集团为上市公司实际控制人股权质押比例整体偏低根据中登统计公司股权质押总量为18000万股占A股合计比例023公司无限售股图2公司股权结构及子公司图3前十大股东最新持股比例截止2023年9月敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P6玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES济南高新产业技术开发区国有资产管理委员会实际控制人100海南厚皑科技济南高新控股集有限公司团有限公司其他股东17222925358山东玉龙黄金股份有限公司351006010067100灯塔市双利硅石上海钜库能源浙江封景能源山东蓝景矿业陕西山金矿业江苏厚能矿业矿业有限公司有限公司有限公司有限公司有限公司有限公司资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所13股份回购及增持全面彰显发展信心公司董事会在2023年9月7日审议通过了以集中竞价交易方式回购公司股份的议案根据相关法律法规的规定公司已开始通过集中竞价交易方式回购公司已经发行的人民币普通股A股股票本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司的员工持股计划或者股权激励并在发布回购结果暨股份变动公告后3年内转让完毕若公司未能以本次回购的股份在股份回购实施结果暨股份变动公告后3年内转让完毕则将依法履行减少注册资本的程序未转让股份将被注销回购股份的资金总额本次回购的资金总额不低于人民币5000万元含且不超过人民币10000万元回购资金来源公司自有资金回购价格不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150不超过人民币15元股含回购实施期限自公司董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内一致行动人公司董事监事及高级管理人员其他持股5以上的股东在未来3个月未来6个月无明确的减持计划按照本次回购资金总额下限及回购价格上限进行测算本次拟回购数量约为3333334股约占公司目前总股本的比例为043按本次回购金额上限及回购价格上限进行测算本次拟回购数量约为6666666股约占公司目前总股本的比例为085具体如下表1公司股份回购情况相关测算占公司总股本的比例回购用途拟回购资金总额万元拟回购股份数量股回购实施期限员工持股计划或者股权激自董事会审议通过回购股5000-100003333334-6666666043-085励份方案之日起6个月内资料来源公司公告东兴证券研究所截至2023年9月26日公司已通过集中竞价交易方式累计回购公司A股股份501000股占公司目前总股本的比例为0064回购成交的最高价格为人民币983元股最低价格为人民币973元股支付的敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P7DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变资金总额为人民币489241900元不含印花税交易佣金等交易费用控股股东及高级管理人员已完成股份增持计划公司在2022年12月29日发布关于董事高级管理人员及中层管理人员增持股份计划的公告2022年12月30日发布了关于控股股东增持股份计划的公告截止至2023年5月末相关增持计划均已经有效完成其中控股股东通过集中竞价交易方式累计增持公司股份3000000股占公司总股本由29升至2938公司中高层通过集中竞价交易方式累计增持股份813300股完成增持计划承诺金额的1003相关增持计划的完成有效彰显控股股东及管理层对公司持续发展的信心长效激励与约束机制的构建也有助于公司长期经营目标的实现表2公司中高管增持情况承诺增持金额实际增持金额当前持股数量姓名职务当前持股比例万元万元股1牛磊董事长1001041485100001092李振川总经理1001007186000001103张鹏董事70700555400000714卢奋奇董事副总经理7070965690000073副总经理5刘锋玉7070215570000071财务负责人6梁海涛副总经理7070175590000071副总经理7高峰7070065500000070兼矿业总监副总经理兼总工程8颜秉超7070065410000069师安全总监9王振东原董事会秘书707006576000007410王传涛中层管理人员404012312000004011张善厚中层管理人员404006319000004112孟鲁生中层管理人员404002331000004213孔娟中层管理人员404011323000004114延晓雨中层管理人员404003326000004215陆军波中层管理人员404522349000004516刘俍辰中层管理人员404007302000003917孟业丛中层管理人员4041123510000045合计101010231782300001053资料来源公司公告东兴证券研究所14公司战略规划积极实施战略转型黄金新能源矿商强势成长敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P8玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES高效转型矿商业务公司已成为矿业新秀公司在2021年十四五规划做出了战略定位以黄金贵金属和新能源新材料矿产双轮驱动作为公司的主业以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的有益协同补充从实际执行角度观察公司矿业市场的资本操作十分高效且有效其中2022年公司已完成帕金戈金矿的注入及并表100陕西楼房沟钒矿的股权过户登记67辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记35以及莫桑比克催腾矿业的股份登记1144这充分显示了公司战略转型实施的以及管理团队的强执行力公司矿业项目的现金流贡献将在2023年显现从实际矿业项目的现金流角度观察帕金戈金矿在2023年已进入全面达产状态2023将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动并在2025年进入试产状态辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿建设周期约8个月预计2023年11月底完成厂房主体建设和设备安装2024年3月正式达到设计产能非洲催腾矿业的安夸贝石墨矿项目已开展基建项目的可行性研究DFS环境许可证及采矿许可证期限25年均已完成并获得这一方面反映了公司矿业团队的强专业性与强运营能力另一方面暗示了战略转型的高效实施有望推动公司成为黄金新能源矿商新秀公司业务由贸易类业务向多元化矿商业务转变21综述矿业双轮驱动战略开启公司价值属性发生质变公司主营业务结构开始由大宗贸易类业务向矿商业务转变公司正逐渐转型成为聚焦黄金及新能源材料的国际化矿业公司产业链布局的延伸及业务结构的优化扩张有助公司业务协同效应的显现公司的估值属性将向多元化矿业类转变公司当前的主营业务主要由两类构成分别是传统的贸易类业务以及近两年开始布局的矿山类业务其中贸易类业务依然为公司当前营收及利润的主要业务2022年贸易占比9867利润占比8835矿山类业务成长属性强且业绩弹性较大该板块营收及毛利占比在2022年分别增长至132及1147图4公司利润规模自2021年起持续性抬升图52020年至今公司毛利率水平显现趋势性优化资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所图62021-2022主营业务营收结构图72021-2022主营业务利润结构敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P9DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所贸易类业务运营稳健且毛利水平显现优化公司贸易类业务围绕服务产业客户实现产业链上下游产品的流通开展主要通过母公司及上海钜库及香港玉龙两家子公司进行贸易业务涵盖金属矿产品农林产品化工品以及煤炭等大宗商品公司自2019年开始涉足贸易类业务近几年贸易类业务规模开始趋于稳定近三年平均营收近110亿元毛利水平呈现持续优化1949从业务角度观察公司已经建立了稳定的供应及销售渠道通过整合下游客户的差异化需求集中向上游供货商采购并以此获取合理的交易价差鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征而公司大宗贸易规模及利润呈现稳定且优化的特点可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力矿山业务进入结构性攀升阶段公司自2022年开始有效执行黄金贵金属和新能源新材料矿产双轮驱动发展战略意味着公司进入转型升级和高质量发展新阶段从数据观察2022年伴随NQM矿业公司的有效注入公司黄金采选业务占主营比例增至132毛利占比升至115考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升此外鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征公司2022年矿产金采选业务毛利率高达471我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间公司已步入贵金属新能源金属双轮驱动成长新赛道公司十四五战略规划已将聚焦黄金新能源新材料矿产主业作为公司坚守的战略目标在公司两个战略转移的持续进行下由并购待建项目向并购在产矿山转移由外延式并购向存量项目增收增储转移叠加公司控股股东济高控股储备的优质矿产项目的有效支持公司在矿业产业链的布局及扩张将已呈现较强成长性从公司近两年已涉及的矿产资源观察除帕金戈金矿并表外公司亦积极在新能源矿产材料如钒石墨锂等有所布局鉴于公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性图8公司矿业板块双轮驱动资产分布图敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P10玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES资料来源wind东兴证券研究所22公司金矿资产帕金戈金矿是当前公司最重要的金金属资源后期仍有增储及扩产空间公司已成功迈入全球黄金矿商行列公司在2022年末通过全资子公司玉润黄金完成NQM100股权的现金收购NQM最核心的资产为帕金戈金矿Pajingo的控制权NQM是一家探采选一体化的矿山公司主营业务为澳大利亚境内黄金矿业项目的勘探和开发拥有澳大利亚昆士兰境内Pajingo在产TwinHills已出售及Wirralie矿区停产主要收入来源为金矿石开采及金金属销售根据SRK编制的独立技术报告NQM拥有18个近地表金矿体29个深部金矿体以及3个高品位零星金矿体从矿权角度观察NQM拥有13项探矿权证及5项采矿权证图9NQM公司股权结构图10NQM金矿相关矿权情况资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P11DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变帕金戈矿区具有十几年的黄金开采历史矿权价值仍有抬升空间帕金戈矿区位于澳大利亚东部昆士兰州境内距离查特斯堡约90公里距离汤斯维尔约134公里为高品位浅成热液金矿床历史选矿回收品位在95以上自1996年开发以来共产出约340万盎司黄金从现有资源角度观察帕金戈矿区具有符合JORC标准的黄金资源量5306吨1706万盎司矿石资源量约7883万吨从面积角度观察帕金戈的探矿权面积为16904平方公里采矿权面积为6257平方公里从资源潜力角度观察帕金戈矿区仍有增储潜力矿权价值弹性或在后期释放尽管帕金戈是在产矿区但采矿权及探矿权仍有较大面积意味着后期该矿区有较大增储潜力从实际的勘探进度观察公司已聚焦现有矿山和勘探项目的主矿体走向倾向以及深边部的找矿勘查和资源升级工作包括对勘探策略的制定以及对矿区历史数据的全面分析开展考虑到该矿黄金资源量在2022较21年已出现106万盎司66320221706万盎司2021160万盎司预计后期或仍有较大勘探突破的实现矿权价值或有进一步的抬升空间图11帕金戈金矿区域位置图12帕金戈矿区样貌资料来源minjargold东兴证券研究所资料来源minjargold东兴证券研究所表3公司黄金矿产资源情况资源量平均品位储量可开采年限核定年生产能力采矿证有效期矿山万盎司gt万盎司年万吨年帕金戈金矿1706672329560长期资料来源公司公告东兴证券研究所帕金戈金矿生产经营已显现有效优化公司收购帕金戈金矿后从人员设备以及回收率等多角度进行了优化人员方面帕金戈项目进行了结构性裁岗和部门合并将采矿承包运营改为矿山自营生产通过SAP管控体系优化岗位设置并且提高了工作效率设备方面生产设备由外部租赁形式转为自有采购设备使用率和运转率有效提升回收率方面矿山生产指标的有效改善提升选矿回收率已经较往年攀升2个pct帕金戈金矿的采购生产及销售等经营模式如下采购模式根据月度采购预算执行采购计划并按周从珀斯由固定物流合作单位运抵项目现场对外采购矿山生产所需的相关服务和产品服务包括采矿钻孔运输地质勘探矿石样品试验等第三方提供的咨询或服务产品包括生产耗材通风井配件液压电气和传送设备等矿山生产经营所需的物料生产模式包含采矿及选矿采矿通过地下开采方式采出黄金原矿石敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P12玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES选矿将原矿石加工为金精矿粗金含金90-93销售模式委托珀斯铸币厂加工提纯生产出高纯度金锭并根据澳洲当地当日黄金价格出售给珀斯铸币厂不存在滞销情况珀斯铸币厂为NQM公司的唯一客户珀斯铸币厂建于1896年由西澳政府100控制冶炼澳大利亚80以上的产金量同时也是世界上最大的黄金冶炼与提纯工厂之一NQM与珀斯铸币厂已有近十年的稳定合作关系单一客户风险不会对公司黄金业务的开展造成稳定性影响高业绩承诺体现管理层对帕金戈金矿的盈利信心NQM的交易在2022-2024年有三年累计净利润116亿澳元的业绩承诺承诺期覆盖帕金戈金矿生产建设计划的投达产期第一年至第三年业绩承诺分别为2022年度不低于3600万澳元2023年度不低于3900万澳元和2024年度不低于4100万澳元若业绩承诺期间各年度内实现净利润数低于当年承诺数时业绩承诺方济南高新城市建设发展有限公司将根据协议约定方式补偿玉龙股份若出现差额部分则由济南高新智慧谷投资置业有限公司进行产额补偿从实际利润实现情况观察2022年NQM公司已实现净利润718536万澳元完成2022年度业绩承诺指标的19959考虑到本次交易的成本为186亿澳元按1澳元兑人民币48528元折算约人民币903亿元而交易业绩承诺期覆盖率超过624显示出管理层对帕金戈金矿盈利能力的充分信心表4帕金戈项目业绩承诺交易价格投达产期净利润业绩承诺亿澳元业绩承诺期2022年已实现2022年业绩承诺指标标的公司亿澳元202220232024覆盖率净利润亿澳元完成率帕金戈金矿186036039041624071919959资料来源公司公告东兴证券研究所帕金戈项目矿金产量已升至五年新高后期实际矿金产出仍有增长空间帕金戈金矿采取地下开采方式根据60万吨原矿年采选产能测算该矿可生产年限约95年共生产黄金总量约90万盎司从实际的产出情况观察帕金戈项目在2022年11月底交割完成后已经进入满负荷生产状态2022全年该矿实现约26吨黄金产出835万盎司其中12月单月产量达到0335吨108万盎司全年及单月矿金产量均创该项目近五年最高而至2023年上半年帕金戈矿权实现约156吨黄金产出5万盎司这有效反映该矿交割后生产状态的实际优化考虑到帕金戈矿产项目产能利用率及选矿回收率的持续优化黄金单克成本为220元我们认为公司2023年的帕金戈实际选矿产能或有效超过60万吨年回收率或有望维持90之上2023-2025年矿产金产量预计分别为315335358吨年同比增速预计分别为212614697表5公司近年原矿开采情况20192020202120222023H1地采矿石万吨4991368859447563524地采平均品位gt4250532401453入选矿石量万吨47553578569866043316入选平均品位gt441524345429505选矿回收率9359255927791689304年产金万盎司624565868355资料来源公司公告东兴证券研究所23楼房沟钒矿项目有望助力公司成为高成长性的新能源矿企敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P13DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变公司通过收购钒矿项目介入新能源领域公司已成为新能源储能行业上游原材料供应商公司在2022年12月通过现金方式收购陕西山金67股权并在2023年3月完成该股权的过户登记手续陕西山金最核心的资产为陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权楼房沟钒矿项目属于国内大型石煤钒矿地理位置便利该项目矿石储量大品位高矿体连续性较好且采选技术相对成熟楼房沟钒矿拥有钒矿石量461029万吨五氧化二钒资源量4999万吨五氧化二钒平均品位108矿区面积2513平方公里年生产规模为66万吨按15贫化率计算矿山合理服务年限约5736年项目地理位置便利矿区水资源及电力有保障矿区距离商南县城西南50KM距十里坪镇6KM距赵川镇26KM周边有G312国道并且有武汉-十堰铁路及西安-南京铁路相连交通较为便利图13楼房沟钒矿项目股权结构图14楼房沟钒矿项目矿区交通交通位置资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告陕西省自然资源厅东兴证券研究所表6楼房沟钒矿项目资源量类型V2O5品位矿石量万吨V2O5量万吨资源量可信度系数331101521985253320991690741668楼房沟钒矿3331172542222746推断资源量10855350598探明控制推断1084610294999075资料来源公司公告陕西省自然资源厅东兴证券研究所楼房沟钒矿采用地下开采方式开采楼房沟矿山采取地下开采方式开采深度为1270米至600米采取平硐-溜井盲竖井开拓无底柱分段崩落法为主局部辅以分段空场法采矿选冶方案采用原矿-破碎-磨矿-酸取-P204萃取-氧化沉钒-煅烧工艺项目采矿回采率可达86选冶回收率为7162当前项目已取得采矿证至2031年3月7日公司已开展项目可研报告已完成采矿项目立项申请报告已出具正式文件土地预审取得批复文件项目安全专篇设计采矿项目环评延续已批复等方面的工作预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动并在2025年进入试产状态从产量角度考虑矿区生产规模为66万吨年地质品位10675根据可行性研究报告设计矿石贫化率为15钒总回收率为7878预期年均产量敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P14玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES98五氧化二钒产量矿石产量地质品位1-矿石贫化率选矿回收率660000106751-150078789848142吨自2020年至今98五氧化二钒销售均价为1059万元吨预计项目达产后可产生约51亿元现金流贡献归属公司权益收入约342亿元67权益有助公司营收实现跨越式增长表7楼房沟项目矿产金产量预测矿山单位2025E2026E2027E选矿产能吨年660000660000660000入选品位gt106751067510675楼房沟钒矿达产率507593回收率7878828598五氧化二钒吨240713758248142资料来源公司公告东兴证券研究所图15五氧化二钒价格走势图16楼房沟钒矿项目产量预测吨资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源公司公告陕西省自然资源厅东兴证券研究所公司已布局钒矿资源全产业链深度发展公司在2022年12月23日与大连融科储能集团股份有限公司签署三年的意向性战略合作协议双方将在钒矿资源投资开发产品服务合作产业布局及储能市场开发等方面进行高度合作鉴于大连融科是全球领先的全钒液流电池储能高纯钒化学品和合金材料制造商和技术服务商战略协议的执行将有助公司向钒产品深加工方向延伸并且形成一定的规模效应考虑到钒液流电池在电网调峰调频长时储能和中大型储能领域具有比较优势及技术优势预计公司钒矿类业务的成长弹性将与行业发展共振24灯塔双利硅石矿项目东北地区矿业拓展首站项目建设进入实质性阶段公司通过介入石英岩项目开始在东北地区矿业市场拓展2023年03月公司以增资方式持有35灯塔市双利硅石矿业有限公司股权并以完成工商变更登记双利硅石项目的核心资产为冶金用石英岩矿项目采矿证为有效状态至2029年3月28日该矿矿区范围内保有资源量4562万吨设计可用资源储量44134万吨矿区面积03975km2当前设计开采方式为露天开采设计生产规模为15万吨年矿石回敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P15DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变采率为975石英岩在电子材料光伏玻璃硅酸钠冶金以及通讯等下游市场具有广泛应用尤其是新兴产业如半导体光通信及光伏领域对高纯石英的需求增长迅速双利硅石项目建设开始进入实质性阶段2023年7月双利硅石矿项目一期选矿厂奠基仪式举行一期厂区占地面积60余亩设计年产能50万吨其中设计破碎线1条选矿生产线2条建设周期约8个月预计2023年11月底完成厂房主体建设和设备安装2024年3月正式达到设计产能图17楼房沟钒矿项目股权结构图18高纯石英岩消费结构资料来源天眼查东兴证券研究所资料来源公司公告陕西省自然资源厅东兴证券研究所25催腾矿业石墨新材料产业链中的优质上游资产公司在新能源材料领域持续拓展并已成功介入石墨新材料产业链天然鳞片石墨主要用于锂离子电池负极材料领域此外在生产膨胀石墨等耐腐蚀耐磨和节能材料也有广泛应用公司在2022年9月22日通过NQM以0029澳元股出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票并在2023年5月4日完成178571429股的股份登记手续占催腾矿业总股本1242此外NQM还获赠行权价为004澳元份的178571429份催腾矿业认购期权行权到期日2025年12月31日表8催腾矿业股权结构名称持股数量股持股比例1JIGAOINTERNATIONALINVESTMENTDEVELOPMENTCOLTD38580707326842山东玉龙黄金股份有限公司或其子公司17857142912423HSBCCUSTODYNOMINEESAUSTRALIALIMITED844860675884CITICORPNOMINEESPTYLTD841660965865MRSALEMSEOUD202780051416AJAVAHOLDINGSPTYLTD193620221357BNPPARIBASNOMINEESPTYLTD177597391248MRANTOINEHALDEZOS145134441019MRADAMSTEWARTROBERTTURNBULL1330000009310BNPPARIBASNOMSPTYLTD1295532409资料来源公司公告东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P16玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES催腾矿业的核心资产为非洲莫桑比克北部德的安夸贝巴拉马北和巴拉马南TheBalamaSouthProject等石墨矿权其中安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨可采储量248950万吨当前该项目环境许可证已获批准项目可行性研究DFS及采矿许可证期限25年均已完成并获得其中安夸贝石墨矿项目已开展基建而巴拉马北巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段催腾矿业目前设计原矿年处理能力100万吨年天然鳞片石墨精矿约6万吨以上催腾矿业的介入有助公司在新能源材料领域的延伸以及公司新能源业务布局的优化考虑到公司矿业战略的发展规划以及催腾矿业的股东结构不排除后期公司会有获得该项目控制权的可能多维度构筑经营优势31公司具有多项竞争优势1多元化发展优势公司处于业务转型的快速发展新阶段贸易矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应业务规模及经济效益的优化此外黄金新能源新材料矿商身份的切换亦有助公司价值属性及成长弹性的优化2团队及公司治理优势公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队矿业运营团队实践经验丰富帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力为公司后续矿业项目的多样化开展形成有效支持公司已形成规范健全独立科学透明的监督制衡和议事决策机制有助于优化管理流程并提升管理效率3国资股东资源优势公司控股股东济高控股拥有资源禀赋较好的矿业项目储备公司作为平台中核心的矿业企业有望在后续的资源整合中实现矿业资产的有效注入此外济高控股作为济南高新区国有独资运营主体具有强信用资质及融资实力可为公司后期的资本运作提供较好的资金保障7成长性优势公司具有清晰的矿业项目发展规划根据规划公司将对已有并购项目建设增储和生产优化这意味着矿业项目将在较短时间内对公司形成利润和现金流贡献此外根据公司黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动战略后期公司新并购项目将着力于金矿在产或即将投产以及与新能源材料矿产形成产业链上下游协同效应的能源类矿产项目这意味着公司在矿业资产上或仍有资本动作有助于公司矿业属性以及成长性的增强32公司经营状况毛利率持续提升净利润规模有效攀升公司业务结构变更导致营收规模宽幅波动矿商业务的注入推动毛利率趋势性攀升2020-2023H1营收分别为119111351094402亿元同比5474-47-367-194营收规模波动较大主因大宗贸易业务模式的特性和贸易结构的调整优化有关2020-2023H1净利润规模分别为117361287257亿元同比61825220853-205413924净利润规模的变动及增长主要与矿业项目的收并购以及矿业项目产生的实际现金流贡献有关公司整体利润率水平自2019年起出现持续性优化其中23H1在矿业项目的实际贡献下公司的毛利率和净利率分别达到639及1339的新高考虑到金价运行中枢在后疫情时代的结构性抬升叠加公司矿产金产出规模释放所带来的单位成本降低我们认为公司毛利率有望持续改善图19公司营收及净利润变化2018-2023H1百万元图20公司毛利率净利率变化2018-2023H1敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P17DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变资料来源公司公告东兴证券研究所资料来源公司公告东兴证券研究所行业分析黄金供需环节已进入结构性牛市全球的黄金市场已经进入结构性牛市黄金定价逻辑中的各个因子仍在持续发酵这意味着以美元计价的黄金价格将继续创历史新高从长期定价区间观察美元黄金的运行中枢或抬升至1900美元盎司-2300美元盎司黄金的定价逻辑基于其金融属性及基本面属性而当前各定价因素均延续有效强势黄金金融属性的定价因子细分为3类分别是汇率因子利率因子以及避险因子而基本面的定价因素则取决于黄金的实物供需关系即黄金实物供需曲线的变化当前激发金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性出现了有效的利多共振表现为黄金的汇率避险及利率因子均在强化而供需环节则受益于买方机构化的变革出现需求曲线的系统性右移黄金定价中的汇率因子依然是个系统性的发酵过程黄金在历史上尤其是1950s-1970s年间的BrettonWoods阶段是有明确的货币属性尽管金本位制在1971年结束后致使黄金的货币属性开始弱化但主要国家的货币与黄金之间依然有相对的挂钩关系即黄金仍然可以反映不同货币之间的实际购买力价值即经济学中PPP这个概念图21黄金定价逻辑树状图图22全球地上黄金总存量2053万吨金饰占比457敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P18玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES资料来源wind东兴证券研究所资料来源GFMS美国地质调查局世界黄金协会东兴证券研究所41黄金供需基本面延续紧平衡态势矿产金供给低增速需求格局发生质变生产成本趋势性上涨全球矿产金供应已进入低增速阶段2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑至2020年受疫情影响出现该数据已出现近5的收缩2011-2016年均产量增速416但2017-2022年均产量增速058近五年全球矿产金年均产量维持在3500吨左右考虑到矿产金供给占黄金供给总量约76显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性全球回收金供应增速近十年未显有效增长回收金增速变化与黄金价格变化基本一致近十年回收金供给平均增速趋近于0十年内增速最高值为2016年153增速最低值为2013年-269近十年回收金年均产量约1270吨近三年该数据为1240吨显示回收金的全球供给亦相对刚性黄金生产成本已经出现趋势性的上涨地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升至2022年全球黄金生产成本已迫近1300美元盎司十年新高该数据较2017年的878美元盎司增长了48考虑到全球能源成本及通胀状态在近两年依然维持高企态势预计黄金生产成本仍将维持高位如GoldRoad预计2023年的采金业综合维持成本将升至1540美元盎司至1660美元盎司这意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现图23全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑图24全球回收金供应增速近十年趋近于零资料来源wind世界黄金协会东兴证券研究所资料来源wind世界黄金协会东兴证券研究所图25全球黄金AISC生产成本已升至近1300美元盎司图26全球黄金供给比例资料来源MetalsFocus世界黄金协会东兴证券研究所资料来源wind世界黄金协会东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P19DONGXINGSECURITIES玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变表9全球黄金供应变化表201020112012201320142015201620172018202020212022金矿产量27545287692957231668326243366335154357823652534747356893611911092增速变化444279709302319443179208-487271120-10023回收金16711162611637111970113151069612327111141132212923113621144110731增速变化-269068-2688-548-5471525-9851871414-1208070总供应量43167452554549043359449884448847858466404772347211468244754511045增速变化484052-469376-111757-254232-107-082154需求量资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS世界黄金协会东兴证券研究所东兴证券研究所全球黄金年均消费量约4350吨总需求自2020年疫情后持续性复苏近十年全球黄金年消费维持稳定尽管2020年受疫情影响消费明显回落但21年至今整体消费状态持续性复苏尤其是21Q4全球黄金需求同比增幅近50并创十个季度来最高水平而至2022黄金需求在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出了近11年最高18至4741吨黄金消费结构性变化显示央行及ETF消费增速近十年增长明显珠宝首饰占全球黄金消费比重55之上近10年消费累计增幅约59消费状态整体稳定上升金条金币和科技消费十年内显现下滑但央行购金及黄金ETFs消费规模近几年增长较快黄金消费开始显现新的结构性变化尤其是央行购金巴塞尔协议III的执行推动央行购金规模的持续性放大22年全球央行购金量已达1136吨创历史新高而至2023年一季度央行购金规模再度增长176至228吨全球央行黄金储备总量升至35695万吨此外实物黄金持仓ETF也出现了明显扩容诞生于2003年的黄金实物持仓ETF累计黄金持有量已达3478吨截止2023年5月末当前全球已有超过100只黄金实物持仓产品考虑到2022年以来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成本的攀升预计随着利率环境的常态化回归全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年的平均水平约增长451吨年巴塞尔协议III提升黄金类资产在央行体系内的配置地位巴塞尔协议III规定自2019年3月29日起黄金被列入与货币及国债具有同等地位的一级资产之前黄金为三级资产各国央行可以依据按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量从而进行扩充资产负债表的行为这意味着黄金货币属性强化推动了以新兴经济体为主的货币储备体系的重建黄金类资产的扩充已经对美元形成冲击及替代图27全球黄金总需求在经历2020年疫情冲击后开始修复图28黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快资料来源Wind世界黄金协会东兴证券研究所资料来源Wind世界黄金协会东兴证券研究所表10全球黄金需求变化表敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P20玉龙股份601028SH矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变DONGXINGSECURITIES201020112012201320142015201620172018202020212022金饰制造20449209642140927353254442479220188225752284613274223062189864科技460742913823355834843317323033263348302833021592-231电子用金326731662891279227752621255626562684262327212517-141其他行业883764647537512510498507512498468466-388牙科456362284228196186176163153139114103-686投资159651769015923793293229788165511309611733127491001911068-434金条和金币总需求量12043150191322217296106651091410731104391090389961190912171-207金条921211895102311357378047902797277977754579281087909-318官方金币195922831875270920552252208218812419220729523348293奖章仿制金币8728421117101480776067776173066884891408黄金ETFs及类似产品392226712701-9364-1343-1126582026578308740-1890-1104-1708各国央行和其他机构792480856926295601157963949378665622550450111357-64总需求418124775346847451374426143693439174278244490365884012847407-160资料来源MetalsFocusRefinitivGFMS世界黄金协会东兴证券研究所图29巴塞尔协议III在2019年3月29日执行图30巴塞尔协议III对于央行持有黄金类资产属性的再定义资料来源BIS东兴证券研究所资料来源BIS东兴证券研究所图31主要黄金储备国黄金资产占本国外储比例图32全球央行黄金储备量及金价资料来源wind世界黄金协会东兴证券研究所资料来源国际货币基金组织世界黄金协会东兴证券研究所图33黄金实物持仓ETF增量明显图34季度黄金ETF区域流动跟踪图23Q2345吨敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源