奥锐特已打造了领先的小分子、多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台，从原料药/中间体逐渐延伸至制剂，建立了覆盖呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链。得益于优秀的选品能力，公司盈利能力出众，这也同样证明了公司核心技术平台竞争力。同时，公司提前布局了寡核苷酸+多肽领域，能力建设完备。我们认为，公司核心品种全球市占率领先，并已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队，有望持续受益于原研专利到期后仿制药放量带来的API需求增量。同时，制剂、多肽、小核酸等新业务也打开了公司的第二、第三成长曲线，未来业绩增长确定性强。综上，我们给予公司2024年目标价29元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍领先的小分子+多肽+小核酸药物平台，发行可转债扩建产能。公司已经建立起了覆盖心血管、女性健康、呼吸系统、抗肿瘤、神经系统和抗感染等六大领域的产品链，核心产品包括依普利酮、地屈孕酮、丙酸氟替卡松、醋酸阿比特龙、普瑞巴林、替诺福韦等原料药和中间体。公司现有的三大生产基地均已通过FDA审计，高质量产品远销海外（2022年海外收入占比91.3%），与多家MNC大客户深度绑定，客户群优质且稳定。2023年6月29日，公司发布了《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》：根据募集说明书测算，三大募投项目有望一同贡献超过15亿元的销售收入。
　　▍选品、工艺开发和技术能力优秀，盈利能力出众。我们认为，公司目前的核心品种优质，毛利率水平长期在行业中处于第一梯队。根据公司招股书与可转债募集说明书，公司核心品种的毛利率在过去6年中较为稳定，且部分品种毛利率较高——23H1地屈孕酮毛利率84.1%，丙酸氟替卡松原料药毛利率83.5%，依普利酮原料药毛利率67.5%；高毛利品种的持续放量也使得奥锐特的整体毛利率水平显著高于行业平均。我们认为，高毛利来源于公司优秀的选品能力，同时也证明了公司出色的工艺开发能力与技术平台的壁垒——通过选择更高难度、竞争格局更好的品种来获取更高的毛利率。
　　▍多元化产品梯队，原料药制剂一体化打开第二成长曲线。通过多年的研发创新与工业化生产的技术积累，依托于自身的六大技术平台，奥锐特持续开发高壁垒的特色原料药业务并积极布局多肽、寡核苷酸药物，目前已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队。核心产品已为公司贡献持续稳定的收入，且部分产品市占率全球领先：根据公司的可转债募集说明书，2022年公司的依普利酮全球市占率为36.69%，阿比特龙全球市占率为22.89%，丙酸氟替卡松全球市占率为10.10%（注：全球市占率为公司销售量/全球同类原料药消耗量）；公司后续API（Active Pharmaceutical Ingredient，原料药）产品储备丰富，并已通过具有原料药优势的地屈孕酮产品切入制剂领域（地屈孕酮片为国内首仿），开启业绩成长的第二曲线。
　　▍提前布局寡核苷酸+多肽领域，能力建设完备，有望进一步打开成长空间。2021年，公司成立奥锐特生物，可提供寡核苷酸药物从实验室研发、工艺开发、临床阶段乃至商业化（公斤级）生产的一站式CRO/CDMO服务。同时，公司也正在开发多个寡核苷酸原料药产品，包括诺西那生钠、因利司然等。多肽药物方面，截至2023年Q2末，扬州奥锐特年产300公斤司美格鲁肽原料药的募投项目已完成了发酵车间厂房的建设，合成车间厂房还在建设中。根据公司半年报业绩交流会，公司预计司美格鲁肽原料药的生产车间将于2024年3月建设完毕，2024年末完成法规市场注册，并在2025年逐步产生收入。我们认为，公司使用半发酵法生产司美格鲁肽的产能规模位于国内第一梯队，且具有显著的成本优势，届时有望受益于司美格鲁肽仿制药上市带来的巨大需求提升。
　　▍风险因素：产业政策变化及药品降价风险；药品质量控制风险；研发进度不及预期风险；国际贸易摩擦风险；募投项目进展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：奥锐特已打造了领先的小分子、多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台，从原料药/中间体逐渐延伸至制剂，建立了覆盖呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链。得益于优秀的选品能力，公司盈利能力出众，这也同样证明了公司核心技术平台竞争力。同时，公司提前布局了寡核苷酸+多肽领域，能力建设完备。我们认为，公司核心品种全球市占率领先，并已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队，有望持续受益于原研专利到期后仿制药放量带来的API需求增量。同时，制剂、多肽、小核酸等新业务也打开了公司的第二、第三成长曲线，未来业绩增长确定性强。我们预测公司2023-2025年营收分别为12.64亿/15.51亿/19.66亿元，同比增长25.3%/22.8%/26.7%；净利润2.25亿/3.01亿/4.05亿元，同比增长6.7%/33.7%/34.5%。综上，参考可比公司2024年34倍PE估值，考虑到公司激励费用影响以及管线内的多个潜力储备品种，我们给予公司2024年目标价29元，目标价对应2023/2024/2025年

研究报告全文：多肽小核酸新药物服务平台三重成长曲线打开未来空间奥锐特605116SH投资价值分析报告2023109中信证券研究部核心观点奥锐特已打造了领先的小分子多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台从原料药中间体逐渐延伸至制剂建立了覆盖呼吸系统心血管抗感染神经系统抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链得益于优秀的选品能力公司盈利能力出众这也同样证明了公司核心技术平台竞争力同时公司提前布局了寡核苷酸多肽领域能力建设完备我们认为公司核心品种全球市占率领先并已形成了高壁垒竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队有望持韩世通续受益于原研专利到期后仿制药放量带来的API需求增量同时制剂多肽药品和创新产业链小核酸等新业务也打开了公司的第二第三成长曲线未来业绩增长确定性强首席分析师综上我们给予公司2024年目标价29元首次覆盖给予买入评级S1010522030002领先的小分子多肽小核酸药物平台发行可转债扩建产能公司已经建立起了覆盖心血管女性健康呼吸系统抗肿瘤神经系统和抗感染等六大领域的产品链核心产品包括依普利酮地屈孕酮丙酸氟替卡松醋酸阿比特龙普瑞巴林替诺福韦等原料药和中间体公司现有的三大生产基地均已通过FDA审计高质量产品远销海外2022年海外收入占比913与多家MNC大客户深度绑定客户群优质且稳定2023年6月29日公司发布了向不特王凯旋定对象发行可转换公司债券募集说明书根据募集说明书测算三大募投项药品产业链分析师目有望一同贡献超过15亿元的销售收入S1010522120001选品工艺开发和技术能力优秀盈利能力出众我们认为公司目前的核心品种优质毛利率水平长期在行业中处于第一梯队根据公司招股书与可转债募集说明书公司核心品种的毛利率在过去6年中较为稳定且部分品种毛利率较高23H1地屈孕酮毛利率841丙酸氟替卡松原料药毛利率835依普利酮原料药毛利率675高毛利品种的持续放量也使得奥锐特的整体毛利率水平显著高于行业平均我们认为高毛利来源于公司优秀的选品能力同时也证明了公司出色的工艺开发能力与技术平台的壁垒通过选择更高难陈竹度竞争格局更好的品种来获取更高的毛利率医疗健康产业首席分析师多元化产品梯队原料药制剂一体化打开第二成长曲线通过多年的研发创新S1010516100003与工业化生产的技术积累依托于自身的六大技术平台奥锐特持续开发高壁垒的特色原料药业务并积极布局多肽寡核苷酸药物目前已形成了高壁垒竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队核心产品已为公司贡献持续稳定的收入且部分产品市占率全球领先根据公司的可转债募集说明书2022年公司的依普利酮全球市占率为3669阿比特龙全球市占率为2289丙酸氟替卡松全球市占率为1010注全球市占率为公司销售量全球同类原料药奥锐特605116SH消耗量公司后续APIActivePharmaceuticalIngredient原料药产品储备丰富并已通过具有原料药优势的地屈孕酮产品切入制剂领域地屈孕酮片评级买入首次当前价2224元为国内首仿开启业绩成长的第二曲线目标价2900元提前布局寡核苷酸多肽领域能力建设完备有望进一步打开成长空间2021总股本406百万股年公司成立奥锐特生物可提供寡核苷酸药物从实验室研发工艺开发临流通股本394百万股总市值90亿元床阶段乃至商业化公斤级生产的一站式CROCDMO服务同时公司也近三月日均成交额31百万元正在开发多个寡核苷酸原料药产品包括诺西那生钠因利司然等多肽药物52周最高最低价30141991元方面截至2023年Q2末扬州奥锐特年产300公斤司美格鲁肽原料药的募投近1月绝对涨幅412项目已完成了发酵车间厂房的建设合成车间厂房还在建设中根据公司半年近6月绝对涨幅-1928报业绩交流会公司预计司美格鲁肽原料药的生产车间将于2024年3月建设完近12月绝对涨幅-409毕2024年末完成法规市场注册并在2025年逐步产生收入我们认为公司使用半发酵法生产司美格鲁肽的产能规模位于国内第一梯队且具有显著的证券研究报告请务必阅读正文之后第37页起的免责条款和声明奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109成本优势届时有望受益于司美格鲁肽仿制药上市带来的巨大需求提升风险因素产业政策变化及药品降价风险药品质量控制风险研发进度不及预期风险国际贸易摩擦风险募投项目进展不及预期风险盈利预测估值与评级奥锐特已打造了领先的小分子多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台从原料药中间体逐渐延伸至制剂建立了覆盖呼吸系统心血管抗感染神经系统抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链得益于优秀的选品能力公司盈利能力出众这也同样证明了公司核心技术平台竞争力同时公司提前布局了寡核苷酸多肽领域能力建设完备我们认为公司核心品种全球市占率领先并已形成了高壁垒竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队有望持续受益于原研专利到期后仿制药放量带来的API需求增量同时制剂多肽小核酸等新业务也打开了公司的第二第三成长曲线未来业绩增长确定性强我们预测公司2023-2025年营收分别为1264亿1551亿1966亿元同比增长253228267净利润225亿301亿405亿元同比增长67337345综上参考可比公司2024年34倍PE估值考虑到公司激励费用影响以及管线内的多个潜力储备品种我们给予公司2024年目标价29元目标价对应202320242025年PE分别为52X39X29X首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元8031008126415511966营业收入增长率YoY114255253228267净利润百万元169211225301405净利润增长率YoY7325067337345每股收益EPS基本元042052055074100毛利率491516539563580净资产收益率ROE112126123145170每股净资产元371413452509586PE530428404301222PB6054494438PS11390715846EVEBITDA372322271213164资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年10月9日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109目录三重成长曲线打开未来空间的药物研发生产平台6公司核心投资逻辑三重成长曲线打开未来空间的药物研发生产平台6公司概况深耕多年打造一流小分子多肽寡核苷酸药物平台8产品端核心品种放量带动收入增长六大核心技术平台壁垒高筑9客户端与多家海外大客户深度绑定多样化的客户群优质而稳定11产能端可转债募投项目有望带来超15亿元收入增量12股权激励彰显业绩增长信心2022-2024年目标净利复合增速不低于2014产品核心产品稳步放量制剂品种静待花开14原料药围绕六大治疗领域建设多元化产品梯队14制剂在研品种整体竞争格局良好首仿地屈孕酮片有望快速放量23布局多肽小核酸领域能力建设完备有望获益于下游快速放量24GLP-1受体激动剂终端快速放量公司有望受益24小核酸药物方兴未艾下游需求有望快速放量27风险因素31产业政策变化及药品降价风险31药品质量控制风险31研发进度不及预期风险31国际贸易摩擦风险31募投项目进展不及预期风险31盈利预测与估值评级32盈利预测32绝对估值估值区间为116亿-124亿元33相对估值估值结果为117亿元35估值及评级35请务必阅读正文之后的免责条款和声明3奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109插图目录图1奥锐特原料药业务与同行企业原料药业务的毛利率对比7图2奥锐特核心产品毛利率7图3奥锐特三大成长曲线8图4奥锐特发展历程8图5公司股权结构图9图6公司营收及归母净利润情况10图7公司毛利净利率情况10图8公司各业务收入占比10图9公司各业务毛利率情况10图10公司费用率11图11公司研发费用百万元11图12公司资本开支与固定资产周转率13图13公司在建工程明细百万元13图14核心产品产能利用率13图15公司丙酸氟替卡松收入原料药中间体百万元17图16公司丙酸氟替卡松原料药全球市占率17图17依普利酮收入原料药中间体百万元18图18依普利酮原料药全球市占率18图19替诺福韦原料药收入百万元18图20替诺福韦原料药全球市占率18图21普瑞巴林原料药收入百万元19图22普瑞巴林原料药全球市占率19图23醋酸阿比特龙原料药收入百万元20图24醋酸阿比特龙原料药全球市占率20图25地屈孕酮原料药收入百万元21图26地屈孕酮原料药全球市占率21图27地屈孕酮片PDB样本医院销售额百万元24图28不同GLP-1受体激动剂产品的销售额亿美元24图29GLP-1受体激动剂产品原料药的生产方式25图30司美格鲁肽API需求量变化26图31全球多肽API的市场规模及外包情况26图32核酸药物分类27图33寡核苷酸市场规模百万美元29图34部分小核酸药物销售额百万美元29图35公司小核酸CROCDMO能力30表格目录表1奥锐特现有产品梯队6表2核心管理层介绍9表3公司六大工程技术创新平台11表4公司2020-2023H1的前五大客户介绍12请务必阅读正文之后的免责条款和声明4奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109表5公司现有产能布局12表6公司在建工程投入进度截至2023年中报13表7公司2022年股权激励计划14表8公司核心原料药品种品种生命周期15表9公司原料药品种注册情况16表10公司后续原料药品种21表11公司在研制剂品种补充一列专利到期时间23表12不同多肽生产方式的对比25表13国内部分多肽CDMO和原料药厂商26表14全球上市小核酸药物28表15小核酸药物开发的核心难点29表16奥锐特盈利预测33表17公司DCF结果单位百万元34表18公司DCF估值过程百万元34表19公司DCF估值敏感性分析单位百万元34表20可比公司估值情况35请务必阅读正文之后的免责条款和声明5奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109三重成长曲线打开未来空间的药物研发生产平台公司核心投资逻辑三重成长曲线打开未来空间的药物研发生产平台奥锐特已打造了一流的小分子药物多肽药物及寡核苷酸药物的研发和生产平台从原料药中间体逐渐延伸至制剂目前已建立了生物发酵多手性中心复杂合成合成生物学光化学晶体研究及微粉技术寡核苷酸合成六大工程技术创新平台同时建立了覆盖呼吸系统心血管抗感染神经系统抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链我们认为奥锐特有以下几大核心投资逻辑投资逻辑一多元化的产品梯队未来业绩有望持续增长通过多年的研发创新与工业化生产的技术积累依托于自身的六大技术平台奥锐特持续开发高壁垒的特色原料药业务并积极布局多肽寡核苷酸药物目前已形成了高壁垒竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队核心产品已为公司贡献持续稳定的收入且部分产品市占率全球领先根据公司的可转债募集说明书2022年依普利酮全球市占率为3669阿比特龙全球市占率为2289丙酸氟替卡松全球市占率为1010注全球市占率为公司销售量全球同类原料药消耗量公司后续产品储备丰富并已通过具有原料药优势的地屈孕酮片切入制剂领域地屈孕酮片为国内首仿开启业绩成长的第二曲线表1奥锐特现有产品梯队项目原料药制剂依普利酮地屈孕酮氟美松丙酸氟替卡松醋核心产品酸阿比特龙普瑞巴林替诺福韦酯富马酸盐替诺福韦艾拉酚胺富马酸盐恩扎卢胺倍他米松倍他米松戊酸酯苯磺贝他成熟产品斯汀伊鲁司他酒石酸盐糠酸氟替卡松莫米松地屈孕酮片糠酸酯16-羟基泼尼松龙已完成研发及工艺验瑞卢戈利阿帕鲁胺尼麦角林贝派度酸布立多替拉韦钠片证的产品西坦噁拉戈利钠多替拉韦钠达诺鲁胺艾拉司群奥希替尼依维莫司维兰雌二醇片雌二醇地屈孕酮复合特罗瑞美吉泮违背格隆司美格鲁肽替尔泊包装片恩杂鲁胺片司美格鲁正在研发产品肽因利司然诺西那生钠司利扑兰乌帕替尼肽片司美格鲁肽注射液阿帕非奈利酮雌四醇黄体酮等他胺片等资料来源公司财报中信证券研究部注核心产品为已形成规模化销售且收入占比的品种成熟产品为已有一定销售收入但贡献较小的品种投资逻辑二选品工艺开发和技术能力优秀盈利能力出众我们认为公司目前的核心品种较为优质毛利率水平长期在行业中处于第一梯队根据公司招股书与可转债募集说明书公司核心品种的毛利率在过去6年中较为稳定且部分品种毛利率较高23H1地屈孕酮毛利率841丙酸氟替卡松原料药毛利率835依普利酮原料药毛利率675而高毛利品种的持续放量也使得奥锐特的整体毛利率水平显著高于行业平均水平我们认为高毛利来源于公司优秀的选品能力同时也证明了公司出色的工艺开发能力与技术平台的壁垒通过选择更高难度竞争格局更好的品种来获取更高的毛利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明6奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109图1奥锐特原料药业务与同行企业原料药业务的毛利率对比图2奥锐特核心产品毛利率奥锐特华海药业九洲药业司太立美诺华氟美松丙酸氟替卡松原料药天宇股份奥翔药业津药药业健友股份依普利酮原料药替诺福韦普瑞巴林醋酸阿比特龙70地屈孕酮60100508040603040202010002017201820192020202120222023H1平均资料来源Wind中信证券研究部注仅选取各企业自产原料药业务的毛利资料来源Wind中信证券研究部率作为对比投资逻辑三提前布局寡核苷酸多肽领域能力建设完备有望进一步打开成长空间2021年公司成立奥锐特生物可提供寡核苷酸药物从实验室研发工艺开发临床阶段乃至商业化公斤级生产的一站式CROCDMO服务同时公司也正在开发多个寡核苷酸原料药产品包括诺西那生钠因利司然等多肽药物方面根据公司半年报截至2023年Q2末扬州奥锐特年产300公斤司美格鲁肽原料药的募投项目已完成了发酵车间厂房的建设合成车间厂房还在建设中根据公司半年报业绩交流会公司预计司美格鲁肽原料药的生产车间将于2024年3月建设完毕2024年末完成法规市场注册并在2025年逐步产生收入我们认为公司使用半发酵法生产司美格鲁肽的产能规模位于国内第一梯队且具有显著的成本优势届时有望受益于司美格鲁肽仿制药上市带来的巨大API需求提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明7奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109图3奥锐特三大成长曲线资料来源公司公告公司官网中信证券研究部预测绘制公司概况深耕多年打造一流小分子多肽寡核苷酸药物平台深耕领域多年公司已建立起覆盖六大治疗领域的产品链涵盖小分子多肽寡核苷酸药物奥锐特药业股份有限公司简称奥锐特创建于1998年致力于打造一流的小分子药物多肽药物寡核苷酸药物的研发和生产平台并积极推动原料药制剂一体化发展战略向下游制剂发展延伸经过20多年的发展公司已经建立起了覆盖心血管女性健康呼吸系统抗肿瘤神经系统和抗感染等六大领域的产品链核心产品包括依普利酮地屈孕酮丙酸氟替卡松醋酸阿比特龙普瑞巴林替诺福韦等原料药和中间体图4奥锐特发展历程资料来源公司官网中信证券研究部股权结构清晰实控人经验丰富公司董事长彭志恩通过桐本投资天台铂融和天台铂恩铂融铂恩为员工持股平台合计控制公司4188的股权同时担任公司董事长及法定代表人为公司实际控制人彭志恩先生自2002年起加入公司2017年起担任公请务必阅读正文之后的免责条款和声明8奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109司董事长从业经验丰富表2核心管理层介绍姓名职位简介本科学历1994年7月毕业于南开大学化学系2002年创立奥锐特曾在彭志恩董事长公司担任多个职务2017年6月起至今任公司董事长目前为公司实际控制人专科学历2004年加入公司2017年6月起至今任奥锐特副董事长加入褚义舟副董事长公司前曾担任天台有机化工厂厂长大古化工董事长总经理本科学历2002年加入公司2017年6月起至今任奥锐特董事总经理褚定军董事总经理加入公司前曾担任海正集团技术员大古化工研发主观博士学历2015年加入公司2020年起至今担任奥锐特董事副总经理王国平董事副总经理扬州奥锐特总经理加入公司前曾担任上海医药工业研究院研究院上海现代制药股份有限公司副总经理本科学历2003年加入公司2017年6月起至今担任奥锐特董事加入公邱培静董事司前曾担任上海第六制药厂API工艺研发设计员上海集成药厂技术科工程师仙居制药厂二分厂副总工程师上海迪赛诺项目部及销售部经理博士学历2022年加入公司2023年5月起至今担任奥锐特董事加入公李金亮董事司前历任上海迪赛诺生物医药公司总经理董事长国家抗艾滋病病毒工程技术研究中心主任等职务资料来源公司财报中信证券研究部图5公司股权结构图资料来源Wind中信证券研究部产品端核心品种放量带动收入增长六大核心技术平台壁垒高筑核心品种放量催动公司收入加速增长公司营业收入在2022年达到101亿元同比增长255归母净利21亿元同比增长250公司2017-2022年收入CAGR为1312019-2022年收入CAGR为201其中自营原料药2017-2022年收入CAGR为1602019-2022年收入CAGR为247近年来公司收入增长显著加速我们认为主要是得益于新产品醋酸阿比特龙及地屈孕酮上市后的快速放量2023H1公司收入55亿元同比增长8623H1收入增长有所放缓主要是由于地屈孕酮我们判断主要是受下游客户去库存的阶段性影响及替诺福韦我们判断该品种竞争已较为充分收入占比已逐年下降的销售收入下滑我们认为醋酸阿比特龙和地屈孕酮将有望继续伴随仿制药渗透率上升而放量进而推动公司业绩进一步增长从盈利能力来看公司整体毛利率请务必阅读正文之后的免责条款和声明9奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109保持稳定23H1扣非净利率下降的主要原因是23H1产生了较多的股权激励费用根据公司中报业绩电话会23H1股权激励费用约2000万元图6公司营收及归母净利润情况图7公司毛利净利率情况营业收入亿元左轴归母净利润亿元左轴毛利率扣非净利率营收yoy右轴123006000500010250200400083000150620001004100050000200-502016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图8公司各业务收入占比图9公司各业务毛利率情况呼吸系统心血管抗感染神经系统呼吸系统心血管抗感染抗肿瘤女性健康其他原料药贸易神经系统抗肿瘤女性健康其他原料药贸易100100808060604040202000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部研发持续投入六大核心技术平台壁垒高筑公司持续投入研发研发费用率由2016年的303增长至2022年的1163通过多年的持续研发创新和工业化积累公司建立了生物发酵多手性中心复杂合成合成生物学光化学晶体研究及微粉技术寡核苷酸合成等六大工程技术创新平台为公司持续开发和布局复杂高壁垒竞争格局良好的特色药物实现从小分子药物向多肽寡核苷酸药物拓展奠定了良好的基础我们认为公司丰富的产品梯队核心产品的高市占率以及行业领先的高毛利率证明了其技术平台的壁垒公司有望继续依托于核心技术平台实现有竞争力的新产品的不断推出请务必阅读正文之后的免责条款和声明10奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109图10公司费用率图11公司研发费用百万元销售费用率管理费用率研发费用率研发费用YoY3000140802500120706020001005080150040601000304050020201000000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表3公司六大工程技术创新平台技术名称简要说明应用情况利用特有菌种用微生物转化法将植物甾醇等具有广泛来源的植物资源转生物发酵氟美松倍他米松等甾体药物中间体化为甾体类药物的基础原料使甾体合成工艺成为绿色和可持续的技术高效立体选择性地精准构建复杂分子中的多个手性中心获得单一构多手性中心型的产物包括手性源合成不对称诱导合成有机小分子催化酶催化依普利酮布立西坦富马酸丙酚替诺福韦复杂合成和不对称氢化反应等对天然或人工生物元器件进行设计组合获得重构或非天然的新生命系统合成生物学的技术公司已建成分子生物学基因重组发酵分离纯化质量分析司美格鲁肽瑞美吉泮维贝格隆检测中试生产测试等多个功能实验室通过设计合理的催化剂以及光反应体系运用光电驱动反应绿色高效和光化学技术布地奈德地屈孕酮高选择性地获得目标产物利用智能结晶工艺平台开发和优化适合放大的工业结晶工艺利用先进晶体研究及的技术和粉碎设备开发粉碎及微粉化工艺为高难度制剂特别是吸入制糠酸氟替卡松莫米他松微粉技术剂开发提供强有力的保障拥有先进的寡核苷酸合成纯化级分离设备开发寡核苷酸的绿色和可持寡核苷酸合成诺西那生钠因利司然续的大规模生产工艺可实现从毫克级到百公斤级的产能资料来源公司公告中信证券研究部客户端与多家海外大客户深度绑定多样化的客户群优质而稳定凭借出色的产品力公司已积累了一众优质稳定的客户群凭借着突出的技术研发能力丰富的产品矩阵以及领先的质量和EHS管理体系公司与GSKSanofiApotexTevaWelding等世界大型知名医药企业建立了稳定的长期合作关系2022年来自境外收入占913同时公司前五大客户的集中度也呈现逐步下降趋势2020-2022年前五大客户的收入占比分别为407341327对单一大客户的依赖度进一步降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明11奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109表4公司2020-2023H1的前五大客户介绍收入百万元开始合客户所在客户名称主要销售产品2023年20222020客户简介2021年作时间性质地区1-6月年年欧洲知名的原料药分依普利酮普瑞销商业务涉及原料Welding巴林醋酸阿比59397695710732006年药食品及饲料添加剂经销商德国特龙全球采购及欧洲市场分销全球最大的以研发为基础的跨国制药企业氟美松倍他米之一在抗感染中枢神GSK4796964504502003年生产商英国松经系统呼吸和胃肠道代谢疫苗等领域代表当今世界先进水平依普利酮醋酸荷兰制剂生产商主营Synthon阿比特龙西罗4066623183502007年生产商荷兰仿制药及生物创新药莫司贝派地酸印度知名原料药和制MSN依普利酮中间体334514661492008年生产商印度剂生产商6-亚甲基-黄体全球领先的类固醇制FarmabiosSpA酮醋酸酯曲安3814485384522008年生产商意大利造商奈德环氧物巴西主要制药厂莫美他松地奥Brainfarma764474055602005年HyperaPharma的全生产商巴西司明资子公司为医药产品经销商和Arasa中东等地主要制剂厂Pharmaceuticals地屈孕酮41257391002021年经销商瑞士家有众多合作与业务AG关系丙酸氟替卡松中印度主要仿制药企业Cipla61042003992002年生产商印度间体替诺福韦之一资料来源公司可转债募集说明书中信证券研究部产能端可转债募投项目有望带来超15亿元收入增量公司目前主要的生产基地有三天台奥锐特扬州联澳以及扬州奥锐特苍山新厂区预计将在2024年建成根据公司公告2023年8月11日扬州奥锐特已成功通过了FDAFoodandDrugAdministration美国食品药品监督管理局的cGMP检查标志着公司的三大生产基地均已通过FDA审计表5公司现有产能布局基地名称地址主营员工人数审计历史主要品种氟美松替诺福韦依普利天台县八都工原料药的生产NMPAWHO欧酮醋酸阿比特龙恩杂鲁奥锐特药业股份有限公司500业园区与研发盟FDA墨西哥胺丙酸氟替卡松普瑞巴林倍他米松等扬州市邗江经原料药和中间扬州联澳生物医药有限公司济开发区完美体的制造和发250墨西哥FDA西罗莫司路5号酵工艺研发扬州市高新技普瑞巴林普拉睾酮尼麦原料药和制剂扬州奥锐特药业有限公司术产业开发区300中国NMPAFDA角林屈螺酮布瓦西坦的生产健安路28号地屈孕酮片等新苍山厂区在建预计2024浙江省台州市原料药制剂普瑞巴林苯磺倍他司汀年建成天台县中间体一体化抗酸氟替卡松醋酸阿比特请务必阅读正文之后的免责条款和声明12奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109基地名称地址主营员工人数审计历史主要品种生产基地龙片恩杂鲁胺片等资料来源公司官网公司年报含预测中信证券研究部三大募投项目有望带来超15亿元的收入增量2023年6月29日公司发布了向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书其中募投项目为308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目一期年产300kg司美格鲁肽和20吨帕罗韦德原料药生产线及配套设施建设项目一期及年产3亿雌二醇雌二醇地屈孕酮复合包装片和3亿多昔拉韦钠片生产线建设项目一期根据公司可转债申请文件问询函的回复报告中的测算三大募投项目有望合计贡献超过15亿元的峰值销售38亿元归母净利图12公司资本开支与固定资产周转率图13公司在建工程明细百万元图14核心产品产能利用率22年报23中报capex亿元左轴20222023H170固定资产周转率净值右轴601805016030540140254301202020100310801502601040105200000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书中信证券研究部表6公司在建工程投入进度截至2023年中报预算投入金额项目名称工程进度预计效益详细产能百万元普瑞巴林300吨苯磺塔斯汀5吨糠酸氟替卡松1吨伊鲁司他酒石酸盐05吨卤倍他新建年产308吨特色原3年建设周期第5年达峰索丙酸酯05吨维兰特罗02吨芜地溴铵料药及2亿片抗肿瘤制剂58967120预计峰值销售74亿元净02吨生产线利16亿元醋酸阿比特龙片03亿片恩杂鲁胺片05亿片阿帕他胺片04亿片伊布替尼胶囊08亿粒新建年产300kg司美格2年建设周期第4年达峰鲁肽原料药生产线及配13000100预计峰值销售为44亿元300kg半发酵法生产司美格鲁肽API套设施项目净利润15亿元年产3亿雌二醇雌二醇1年建设周期第7年达峰地屈孕酮复合包装片和33亿雌二醇雌二醇地屈孕酮复合包装片和3亿6230尚未启动预计峰值销售为36亿元亿多昔拉韦钠片生产线多昔拉韦钠片净利润7250万元建设项目办公楼装修项目7651000PAX100项目4631000STAB提取改造项目3041000动力中心改造项目950500废气改造项目2901000请务必阅读正文之后的免责条款和声明13奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109预算投入金额项目名称工程进度预计效益详细产能百万元QC实验室装修项目3001000环保治理工程1128950高活性激素固体制剂车3061800间项目821车间合成区扩建项目2085700其他零星工程项目合计87542资料来源公司中报公司可转债募集说明书含预测中信证券研究部股权激励彰显业绩增长信心2022-2024年目标净利复合增速不低于20股权激励彰显业绩增长信心公司于2022年9月28日发布股权激励计划草案并于2022年10月18日进行授予共计5195万限制性股票授予价格为11元股约占公司总股本的13该股权激励的考核目标是以2021年的净利润为基数2022-2024年净利增长不低于204473CAGR202022-2025年摊销费用分别为64694万357156万214294万79368万元共计714314万元我们认为该股权激励目标彰显了公司对未来业绩高速成长的信心表7公司2022年股权激励计划授予人员授予股份数量万股考核目标激励费用张丽琴副总经理18以2021年净利润为基2022-2025年摊销费用分赵珍平副总经理25数2022-2024年净利别为64694万357156万核心骨干和董事会认为需增长不低于214294万79368万元4765要激励的其他人员83人204473共计714314万元资料来源公司公告中信证券研究部注净利润为扣非口径并剔除股权激励费用的影响产品核心产品稳步放量制剂品种静待花开原料药围绕六大治疗领域建设多元化产品梯队围绕六大治疗领域公司已发展出具有全球竞争力的核心品种经过多年的发展公司已经建立起了覆盖呼吸系统心血管抗感染神经系统抗肿瘤和女性健康等六大领域的产品链正在建设贯通化学制药生物医药创新开发全周期的高质量技术平台并在制剂多肽寡核苷酸药物等领域积极布局目前公司已形成技术壁垒高竞争格局良好以及成长性强的多元化产品梯队成熟产品已经完成研发及工艺验证的产品在研产品的合理分布具备较强的持续竞争能力与抗风险能力国际化多元化的产品梯队为公司今后的持续发展奠定基础公司产品矩阵丰富多款产品完成全球注册截至23Q2末公司8个产品取得国内GMP证书或通过了国内GMP符合性检查14个产品提交了国内原料药登记备案1个产品取得国内药品注册证书3个产品取得了欧盟GMP证书6个产品取得欧盟CEP证书11个产品取得了出口欧盟的证明25个产品提交了美国DMF注册2个产品取得了美国GMP认证5个产品取得印度注册1个产品取得了日本医药品适合性调查结果通知书1个产品通过了巴西GMP认证2个产品取得了中国台湾卫生福利部药品许可证请务必阅读正文之后的免责条款和声明14奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109表8公司核心原料药品种品种生命周期2022年22年收自产原与制剂共类产品名2022年全全球制现有产能适应症入百万料药收竞争格局同审评结产品生命周期别称球市占率剂销售制剂布局元入占比果额丙酸氟245吨替卡松氟美松88997无制剂布I的中间局体2011年化合物呼哮喘过原料药4吨专利到期抗哮丙酸氟16家CEP7576亿吸敏性鼻49154101无制剂布A喘主要药物下替卡松18家DMF美元系炎局游市场稳步增统长2021年化合物哮喘过2131亿新增1吨专利到期三联糠酸氟敏性鼻4405美元三无制剂布A复方制剂治疗替卡松炎联制剂局COPD下游市COPD场快速增长原料药202004年化合物心高血压依普利3家CEP542亿吨专利到期下游血心力衰2261248367I酮5家DMF美元无制剂布市场稳步增长管竭局随仿制药放量原料药60抗HIV-1感2006年化合物替诺福2114亿吨感染慢性389436412家DMFA专利到期下游韦美元无制剂布染乙肝用量逐渐减少局原有100神神经性2018年化合物吨在建经普瑞巴疼痛纤25家CEP2696亿专利到期下游8469398300吨A系林维肌痛30家DMF美元市场基本保持无制剂布统癫痫稳定局原料药152018年化合物抗醋酸阿前列腺3159亿吨专利到期下游肿122513422916家DMFA比特龙癌美元规划制剂市场快速增长瘤产能随仿制药放量内源性全球最早于1961年女商业化供应原料药3黄体酮759亿上市专利到期性地屈孕的仅有奥锐吨不足引162517879美元国A多年下游市场健酮特与原研厂制剂已上起的女内1859快速增长随仿康商Abbott市性疾病亿元制药放量资料来源公司中报MIDAS转引自公司可转债募集说明书CDECenterforDrugEvaluation国家药品监督管理局药品审评中心中信证券研究部注全球市占率为公司销售量全球同品种销售量数据截至2023年6月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明15奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109表9公司原料药品种注册情况CANADACHINA原料药产品EDMFCEPUSADMFWHODMFCDE醋酸阿比特龙阿帕他胺贝派度酸戊酸倍他米松布立西坦布地奈德Q22023Q22023艾拉戈克恩扎卢胺依普利酮地屈孕酮丙酸氟替卡松糠酸氟替卡松糠酸莫美他松莫米松普瑞巴林瑞卢戈利Q32023Q32023多替拉韦钠Q32023Q32023富马酸替诺福韦二吡呋酯替诺福韦艾拉酚胺富马酸盐替诺福韦艾拉酚胺单富马酸盐资料来源公司官网中信证券研究部注产能为不完全统计丙酸氟替卡松伴随客户的不断开拓原料药有望实现快速增长丙酸氟替卡松由GSKGlaxoSmithKline葛兰素史克研发是一种糖皮质激素用于治疗哮喘过敏性鼻炎等疾病2022年全球销售额达到7576亿美元丙酸氟替卡松的专利在2011年到期是目前抗哮喘的主要用药主要剂型包括辅舒良鼻喷雾剂用于治疗过敏性鼻炎辅舒酮气雾剂用于治疗哮喘及舒利迭与沙美特罗复方的粉吸入剂用于治疗哮喘及慢阻肺根据公司可转债募集说明书2022年全球丙酸氟替卡松消耗量4192千克根据公司年报丙酸氟替卡松原料药中间体在2022年共产生了4910万收入公司同时生产氟美松丙酸氟替卡松的中间体之一以及糠酸氟替卡松全面布局该领域公司于2003年开始进行氟美松的研发生产现经多年发展已在全球氟美松市场取得突出市场地位根据公司招股书公司氟美松的出口金额占同类产品国内总出口金额的比例70以上丙酸氟替卡松原料药公司的出口金额占国内同类产品总出口金额的比例在90以上同时公司也布局了糠酸氟替卡松原料药产品糠酸氟替卡松乌美溴铵维兰特罗的三联制剂氟替美维吸入粉雾剂同样由GSK开发是全球首个一天一次稳定期慢阻肺治疗的三联吸入制剂根据台州市生态环境局网站公示的奥锐特药业股份有限公司新建年产308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂生产线项目环境影响报告书公司将新建年产1吨的糠酸氟替卡松生产线公司在氟替卡松的领域的全面布局有望持续为公司的业绩带来增量请务必阅读正文之后的免责条款和声明16奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109图15公司丙酸氟替卡松收入原料药中间体百万元图16公司丙酸氟替卡松原料药全球市占率600120500100400803006020040100200000202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书中信证券研究部注全球市占率为公司销售量全球同品种需求量依普利酮原料药市占率全球领先依普利酮由辉瑞研发2002年在美国获批上市用于治疗高血压心衰等疾病依普利酮对治疗高血压心力衰竭和心肌梗死有确切疗效不良反应较少耐受性好依普利酮最突出的优点是可明显降低在联用多种降压药后依然无法控制的重度高血压患者的血压对严重心力衰竭和心肌梗死病人依普利酮与血管紧张素转换酶抑制剂ACEI和-受体阻滞剂联用可提高生活质量和降低死亡率依普利酮的专利已于2006年到期2022年原研的全球销售额为542亿美元我们认为随着依普利酮仿制药的放量公司依普利酮产品的销量有望稳步提升公司依普利酮产品市占率全球领先根据可转债募集说明书2022年奥锐特的依普利酮原料药销售量约占市场消耗量的367是该原料药的主要供应商且从目前供应商的持证情况来看根据Insight数据全球共有5家公司获得CEPCerificationofSuitabilitytoMonographofEuropeanPharmacopoeiaCEP证书3家公司拥有激活状态的美国DMFDrugMasterFilesDMF2家公司获得日本MFMasterFilesMF证书行业竞争格局较为良好公司的依普利酮产品已同时拥有CEPDMF和MF证书因此具备较强竞争力根据公司2022年年报在顺利获批进入日本市场后公司依普利酮原料药快速放量请务必阅读正文之后的免责条款和声明17奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109图17依普利酮收入原料药中间体百万元图18依普利酮原料药全球市占率25050452004035150301002520501510050202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书中信证券研究部注全球市占率为公司销售量全球同品种需求量替诺福韦受下游竞争影响收入有所下滑替诺福韦是抗HIV和乙肝感染的一线用药替诺福韦酯TDF是一种无环核苷酸类似物于2001年被美国FDA批准治疗人免疫缺陷病毒HIV的感染目前TDF已经是广泛使用的治疗HIV的核苷酸类逆转录酶抑制剂之一替诺福韦酯在临床实践中的效果良好的适用性和合适的剂量均使其成为一线治疗的最流行药物之一现有临床研究显示TDF对合并感染HIV及乙型肝炎病毒HBV的患者具有较好的疗效替诺福韦的化合物专利已于2006年到期最近三年公司替诺福韦的销售量市场占有量逐年下降主要系下游仿制药企数量较多竞争较为充分公司的销售价格毛利率已下降至较低水平对经营业绩贡献度逐年下降根据公司可转债募集说明书公司认为未来将把市场拓展重点转向其他发展前景竞争格局较好的特色原料药产品图19替诺福韦原料药收入百万元图20替诺福韦原料药全球市占率7016601450124010308206104020202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书中信证券研究部注全球市占率为公司销售量全球同品种需求量请务必阅读正文之后的免责条款和声明18奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109普瑞巴林下游空间广阔公司产品长期供不应求普瑞巴林由辉瑞开发2004年在美国上市可用于抗癫痫止痛抗焦虑等临床上常用于环节带状疱疹神经痛普瑞巴林市场空间较为广阔MIDAS数据显示转引自公司可转债募集说明书2022年普瑞巴林相关制剂全球销售额约2696亿美元普瑞巴林的专利在2018年到期随着普瑞巴林仿制药的大量上市原料药消耗呈现快速增长趋势2020年2021年和2022年全球普瑞巴林原料药的消耗量分别为78926吨86185吨和103283吨2020年至2022年复合增长率为1439持续保持增长普瑞巴林原料药需求较大公司产能长期供不应求由于该产品下游制剂为多年世界重磅炸弹级药物国际上通常指年销售额在10亿美元以上的畅销药物自2018年普瑞巴林制剂专利在欧洲主流国家到期后原料药市场需求一直较大公司自2006年开始从事普瑞巴林原料药的研发工艺成熟稳定质量满足国际主流医药市场的要求该产品在国际市场具有较高的市场知名度拥有众多客户产品销售遍及欧洲南美区域境外客户基本稳定同时公司在境内完成原料药登记备案通过GMP符合性检查等程序不断拓展境内客户如2021年成功实现向齐鲁药业等境内客户销售公司普瑞巴林产能常年处于满负荷超负荷运转状态2020-2022年产能利用率分别为99610111020产销率分别为1035999995在募投项目建设完毕后普瑞巴林产品的收入贡献有望实现高速增长图21普瑞巴林原料药收入百万元图22普瑞巴林原料药全球市占率901480127060105084030620410020202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书中信证券研究部注全球市占率为公司销售量全球同品种需求量醋酸阿比特龙前列腺癌一线治疗药物仿制药需求快速放量中醋酸阿比特龙由强生研发2011年在欧美上市被广泛应用于前列腺癌的治疗中阿比特龙是一种CYP17酶抑制剂在临床上常与泼尼松合用治疗转移性趋势抵抗性前列腺癌患者前列腺癌是第二大男性癌症约占所有男性癌症病例的15根据强生年报披露醋酸阿比特龙2022年的销售额为3159亿美元醋酸阿比特龙的专利在2018年到期仿制药2019年起上市我们认为随着仿制药的逐步放量醋酸阿比特龙原料药的需求有望在未来2-3年持续保持高速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明19奥锐特投资价值分析报告605116SH2023109图23醋酸阿比特龙原料药收入百万元图24醋酸阿比特龙原料药全球市占率14025120201008015601040520002020202120222023H1202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书中信证券研究部注全球市占率为公司销售量全球同品种需求量地屈孕酮高难品种公司为少数可商业化生产的企业地屈孕酮制备难度极高公司为少数可实现商业化生产的企业地屈孕酮是一种逆孕酮用于治疗内源性黄体酮不足引起的女性健康疾病包括妊娠期的习惯性流产黄体期缺陷造成的功能失调性子宫出血和不孕月经不调等疾病也用于更年期激素疗法与黄体酮相比地屈孕酮对于孕激素受体的特异性更强因此副作用更小在临床上被广泛应用地屈孕酮制剂自1961年问世以来因其原料药制备工艺复杂虽其专利到期时间较早但除美国原研厂商雅培外全球鲜有商业化生产地屈孕酮制剂和原料药的企业公司通过持续研发创新2020年实现了地屈孕酮工业化生产成为了全球极少数具有地屈孕酮原料药规模化生产能力的企业地屈孕酮下游市场快速放量推动原料药市场需求增长MIDAS数据转引自公司可转债募集说明书显示2022年全球地屈孕酮制剂销售额为759亿美元2018-2022年复合增长率达1836全球地屈孕酮原料药的消耗量分别为1009300kg1220100kg和1725700kg2020年至2022年复合增长率为3076保持较快增长速度公司看好地屈孕酮的未来发展前景目前建设产能达到3000kga目前公司的地屈孕酮产品已通过了CEPEDMFUSADMF认证产能质量得到充分认可而法规市场的逐步开拓也将给地屈孕酮原料药带来可观的销售请务必阅读正文之后的免责条款和声明20